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5月9日，股权分置改革四家试点公司登台，当日，沪深股市开盘后一路走低，沪指最低1134．96点（5月10日更是盘中下探1108点），继4月28日后再次创出六年新低。
同日晚八时，新华社发文《股权分置改革试点是中国股市转折开始》，称股权分置改革试点绝对不是利空消息。
次日，一则“中国证监会发审委可能会在一个较长时期内停止审核股票首发申请”的消息在业内不胫而走。
对股权分置问题进行了多年系统研究的万国测评董事长张长虹认为，从长远来看，股权分置改革试点对中国股市的市场化发展，加强上市公司的竞争力，恢复证券市场的资源配置、定价功能、投资功能和融资功能具有重大意义。
在记者采访过程中，持有上述类似观点的上市公司高管、专业人士、市场人士并非少数。
为何市场却用“脚”投票？
银河基金管理公司一位人士认为，“关键看试点方案是否能体现双赢，寻找到双赢的方案将决定短期内股市的走向”。而张长虹则指出，目前“分散决策”的程序效率过于低下，不利于股权分置改革的全面推进，也不利于市场形成稳定的预期。“而只有预期稳定了，市场才可能走好。”
支付对价换取流通权
5月10日，三一重工发布董事会决议，“以4月29日公司总股本24000万股为基数，向流通股股东以每10股送3股和8元现金为对价换取流通权”。
三一重工非流通股承诺“非流通股在获得流通股之后，至少12个月内不上市交易或转让；控股股东三一集团承诺在上述承诺期满后，通过交易所出售的股份在12个月内不超过5％，24个月内不超过10％。”
此外，金牛能源、紫江企业、清华同方将分别于5月10日、12日召开董事会审议股权分置改革试点方案。
据上述三家试点上市公司的保荐机构有关人士透露，金牛能源拟支付流通股股东的对价补偿是流通股股东拟每10股送1．8至2．2股，中值是2股；紫江企业的初步试点方案是拟每10送3股；清华同方的方案是以公司资本公积金向流通股股东转赠，非流通股东放弃相应权利，至于是拟10股转赠8股、9股或者10股，公司正在考虑之中。
申银万国人士透露，在紫江企业非流通股股东拿出的初步试点方案中，有一条颇引人关注，“非流通股大股东承诺在出售股份时，出售价格不低于紫江企业前30个交易日的110％”。
这一条款是否最终得以保留，还要看证监会的态度而定，但上海紫江集团制定这一条款，至少表达了非流通股股东对未来公司股价表示信心的一个姿态。”这位人士说。
非流通股股东的底线
作为清华同方的保荐人，西南证券一位投行人士告诉了记者他们制定方案的标准：首先，考虑历史上流通股东与非流通股东贡献的情况，即按照历史上流通股的投入——募集资金情况与公司历年利润情况占净资产的权重；其次，按照可比公司法为主、未来现金流为辅的方式测算公司的估值范围；第三，考虑清华同方国有股东与流通股股东的各自意愿。
对于上述说法，上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事尹中余，这位努力推进股权分置改革、已为数十家企业做过方案的资深人士表示：“希望通过测算历史贡献的方式决定给予流通股股东多少补偿，执行起来有很大难度，一般而言，公司的大股东考虑更多的是双方博弈，即大股东让渡多少，流通股股东会同意其获得流通权。”
国泰君安人士也同意尹的观点。
他认为：“流通股股东的历史贡献无法准确测算，非流通股股东制定方案也没有具体的公式或模型。”
该人士进一步指出，试点企业的非流通股股东会主要考虑以下三点：
第一，对控股权的敏感度，自身让多少利益，还会剩余多少控制权，剩余多少市值；第二，对未来股价的预测，一般而言，对价补偿越少的非流通股认为公司现在的股价与合理的估值比较越贴近，而补偿多的非流通股认为公司现在的股价是偏高的；第三，就是双方讨价还价的过程，非流通股东总想花小钱办大事，只要在他的利益底线之上，他们还是会补偿的。
清华同方一位参加股权分置方案决策的副总向有关媒体表达了大股东可能的让利底线：“我们很可能采用资本公积金转增股本的方案，也就是每10股转增10股，即流通股1：1扩股，那么停牌前价格是8．7元，我们的让利区间只有40％，也就是不能跌至净资产价格5．2元以下，要是流通股股东此时还要求我们继续让利，那我们就不做了。”
河北省国资委产权处一位要求匿名的工作人员也向有关媒体表示：“我们对金牛能源流通股东有让利的底线，每10股送2股到3股之间，估计最终不会超过10送3。”
清华同方、金牛能源均是国有企业，他们的方案在经过董事会后还要上报国资委审批同意之后，才能召开股东大会审议。
同时，该人士认为：“不能简单地与其他试点公司的送多送少来进行比较评价，金牛能源形势好，资产质量高，收益率高，最近股价也高。”
双赢与效率
面对非流通股股东的底线，一些流通股股东表示了不满。
一些机构投资者认为：“我们欢迎送股的方式，但从这些可能被采取的送股方案来看，是低于我们预期的，让利补偿不足，我们一边与保荐机构、试点公司提出建议，一边在研究对策。”
那么，这四家试点企业的流通股东究竟将得到怎样程度的补偿，上海万国测评有限公司董事长张长虹，通过演算后得出了以下结论。
紫江企业：拟流通股东得到每10股送3股，这等同于非流通股把自己股份的20％让渡给流通股东换取流通权利。以4月29日停牌的收盘价2．78元为基础，并看作投资者成本，除权后全流通的每股价格为2．14元，每股净资产1．87元（2004年底经审计数据）不变，市盈率变为14．26倍，非流通股的溢价是－7．45％（非流通股溢价＝（除权后的每股股价（1－非流通股东的送股比例）－每股净资产）／每股净资产），这意味着与以净资产转让相比，非流通股股东在试点过程中向流通股实际贴了7％的资金。
张长虹分析，按照紫江企业所在行业分析，市盈率定在15倍是合理的，未来股票估价在2．3元以上很有可能，而非流通股股东通过送股换取流通权的方式，也可从市场上获得溢价收益来弥补之前向流通股东7％的贴钱。紫江企业的方案比较合理。
在四家试点方案中，唯有清华同方的试点方案是以上市公司的资本公积金转赠股本，不是由非流通股股东支付，采用的扩股的方式，如果以10送10的方式，总股本扩股至8亿多。
在万国测评的模型测算中，把清华同方股本扩张的方式调整为与其他三家一样的股本不变的基础，该公司的流通股股东拟每10股得到3．56股，相当于非流通股把自己拥有股份的34％让渡给流通股东。全流通后的除权价格是4．35元，每股净资产下降为3．44元，非流通股溢价是－16．54％。市盈率从43倍降至21．56倍。第一大股东的持股占比则从50．4％下降为34．17％。
张长虹认为，在四家企业中，清华同方非流通股是比重最低的一家企业，同时也是补偿程度最高的一家，显然为了保持相对的控制权，其非流通股再让步的可能性不大。而金牛能源与三一重工这两家业绩较优的企业，相对补偿力度低，还有补偿空间。
根据万国测评的模型测算，金牛能源流通股股东拟每10股得到2．2股，等同于非流通股把它股份的8％送出来，全流通除权后的价格在11．82元（停牌价14．43元），以2004年底经审计的每股净资产4．7元为基础，非流通股得到的溢价是131％，这意味这其大股东通过试点改革可以获得高于公司净资产1．31倍的收益。非流通股股东的持股比例仅从74％降到了68．5％，控制权没有发生变化。
“三一重工流通股股东得到10送3派8元的方案，相当于非流通股东把自己股份的10％送了出来，除权后价格12．42元，非流通股东可得到溢价40．78％。市盈率从12．7倍略下降至9．13倍。”
张长虹认为，从这次试点来看，万国测评一直坚持的送股方案得到了市场的广泛认同，而在其最新修订的“送股＋权证”方案中，将市场送股预期以权证的方式从股价中剥离，流通股股东先行投票确定方案，然后每一个的非流通股股东自主选择是否换取流通权。“这可以大大提升解决股权分置的效率，预期一年可以完成500家。”
张认为，“推进股权分置改革如此错综复杂的进程，效率会是成败的关键。”
改革成功的“牛市必要论”
营造出一种双赢的格局的前提是，将引发整个市场估值水平的重新定位，导致Ａ股股价与国际市场价格接轨的路径发生实质性变化之后，才使整个市场价格重构的过程中将会孕育巨大的投资机会。
这是张长虹的一贯看法。
国泰君安研究所认为市场面临的长期资金压力不可小视。假设试点大规模展开，并且不考虑新股全流通的问题，如果市场送股比例平均为10送2，假定第二年、第三年老股非流通股进入市场流通的股份各占公司股份总数的5％，那么非流通股的理论可出售值是2685．36亿人民币，这意味这市场在未来两至三年内需要2685．36亿人民币的资金补充才能缓解市场扩容压力。（详见附表〈送股方案的资金压力测试〉）
此外，新老划断问题也可能会给市场带来较大冲击。
“在新股合理定价的预期下，股市重心下移是不可避免的，”资深人士赵伟祥分析，“只要进行股权分置改革，就绕不开新股全流通的这道坎。”
原因很简单，新老不划断，只要有新股发行，老股的存量问题永远解决不完，而停止新股发行，等数年老股问题解决后再发行新股，中国的股市丧失了融资功能，有关方面也不会同意。
“由于承接整个市场的大幅扩容需要大量场外资金的加入，这只有在牛市氛围或者市场信心明显提振下才可能做到。”市场资深人士大时代投资总经理汪贻文断言，“要么在牛市中，推行股权分置改革；要么，就切实在提升投资人信心上着手，才能确保股权分置改革的成功。”
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（ 责任编辑：田瑛 ）
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