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170亿银行贷款重压在身，募资50亿部分将用于还贷
能在高负债下继续扩张的“神话”吗？
海南航空(600221)(相关,行情,个股论坛)(600221、900945)的答复是，以定向增发28亿股巧解资金之渴。
本月24日左右，海南航空将召开临时股东大会，审议《关于公司申请定向增发法人股的报告》。在此前的4月25日，海航发布公告，该公司将申请定向增发不超过28亿股法人股，其中外资法人股不超过15.45亿股，其余为内资股。市场预测，海航若此次增发成功，将能募资50亿元左右。
既为“定向”增发，海航应该已经找到了有关战略投资者并签下意向协议。那么，增发28亿股到底能给海航带来多少现金？能否缓解海航目前所陷入的资金困境？海航2003年的资产负债率为91.95%，净资产收益率为-113%，这些“成绩”能否顺利通过证监会的审核？
对于记者的种种疑问，海航股份办公室宋晨亮主任称，“我们部门未得集团授权回应增发新股的事。”海航集团办公室的朱红召主任则表示，集团目前能答复的内容都已经在公告中。
贷款总额逾170亿元
因为2003年的巨亏，海航已失去了两年内在A股市场的再融资可能，而既然此次为“定向增发”，28亿股中外资股达15亿多股极有可能已有意向性协议。对于寻找战略投资者，原本就有海外投资背景的海航极有经验。但对向来资金链问题缠身的海航，外界仍有众多疑问。
例如，在资产负债率高于同侪的情况下，谁对是次增发的10多亿股内资法人股感兴趣？海航在公告中明确表示，部分募资将用于归还银行贷款。虽未有明确规定，但证监会在审核上市公司增发条件时，一般不主张募股资金用于还贷。广东证监局上市处的有关人士告诉记者，募集的资金可做上市公司补充流动资金用，偿还贷款也属其列。而受质疑的则是，定向增发是否为海航遭遇借贷瓶颈不得而为之的举动？
“公告中海航所指出的募资目的，反过来看，无一不在困扰着海航。比如还贷。”日前，一不愿透露姓名的银行界人士给本报记者传真来的文件中显示：“近年海航及其关联公司在各家金融机构的贷款总数逾170亿元，面临巨大的还贷压力。而多家银行已经在去年下半年收缩了海航的贷款，还有一些贷款暂时没有到期的仍在观望，一旦发生风险也将会采取措施。”
该人士还指出，海航借贷方式多为关联公司的相互信用担保，利用关联公司多头授信在多家股份制商业银行获得巨额贷款。例如，海航集团有限公司贷款，海口美兰机场为其担保；美兰机场贷款，海航股份为其担保；长安航空有限责任公司贷款，美兰机场为其担保等等。
“海航这类授信方式是今年银监会要求各金融机构严格控制的，银行对海航系列贷款收缩的态度在其负债率继续高企，资金链极其紧张的情况下非常明确。”该银行界人士如是认为。为了拓宽融资渠道和降低财务费用，海航举借了大量美元。在海航的110亿元的长期贷款和其它贷款中，美元贷款约合62亿元。美元债务大大降低了海航的财务费用，2003年海航长期贷款平均年利率为3.64%，远远低于其人民币短期借款5.04%的平均年利率，原因就在于海航取得的美元贷款利率极低。在融资租赁飞机和发动机时，主要也是美元融资。
募资意在降低资产负债率
在去年底海内外华人友好商会(海南)交流会上，海航董事长陈峰在华商投资论坛上演讲时放言，海航5年到7年的目标就是进入世界航空20强。
而要使资产负债率从91.6%降到70%——对海航来说，恐怕是其“7年打进世界航空20强”前需完成的一个目标。是次增发，在海航公告中明确指出，募资目的之一是为了降低资产负债率。前后对比，海航似乎也意识到了高资产负债率在各层面上带来的不良影响。
海航资产负债率的节节上升一直被诟病，自2001年的78.34%上升到2003年91.95%，比行业平均水平高出12.56个百分点。“一架飞机就需上亿美元，航空业是高投入的行业。”海航此前有人士接受本报记者采访时如是解释，评价一家航空公司的标准不可尽看该公司的资产负债率，国外很多航空公司的资本负债率都在90%以上，却不影响其自身的发展。分析师们认为，海航虽有较高的资产负债率，但只要其能保证资金链运行流畅，便可以支持其日常经营和进一步的扩张。
“从去年年底到今年年初，海航的一系列购机行为使其资产负债率有可能进一步增加。”银行界的人士说，一般而言，上市公司的负债率越高说明对其投资的风险越大。近年来，海航保持了近20架飞机的年增长量。陈峰认为，航空公司的飞机数要到一二百架才能显现出运作效率和规模效应，海航的目标就是在规模上追赶前3大(规模第一的中国国际航空拥有飞机150多架)。为此，海航股份仅在2004年购买和租赁飞机的资金需求就达到25亿元。2004年3月，中国工商银行为海航股份及其下属三家航空公司提供了总额37.74亿元的授信额度。这可能是海航在2004年从国内银行得到的最大一笔授信。
重组借力新华航空集团
据海航公告显示，“定向增发将收购中国新华航空有限责任公司、长安航空有限责任公司、山西航空有限责任公司的少数股东权益，组建航空集团，实现航空运输业的统一运行，有利于公司在竞争中处于主动地位，并增强公司的抗风险能力，提升公司的品牌效应。”
作为第四大航空公司，海航股份的总市值不到30亿元，也受到了负债率过高、资金成本太高和盈利较低的负面影响。现在的资本结构完全不能适用，陈峰曾对媒体坦言：“我们该用的全用完了，所以要换大发动机。”这个大发动机，就是国家已经批准成立的中国新华航空集团公司。
但据内部人士透露，新华航空集团可能赴香港H股上市，而海航集团将其在海南航空的股份等注入到新华航空集团中。然而，在海航内部，如何换发动机？关于中国新华航空集团的重组似成一大机密，无人肯谈及。
与重组后每家资产总规模在500亿元左右的三大航空集团相比，海航目前139亿元的资产规模确实有所不及。若要继续扩大规模求生存空间，购机、重组势在必行。
目前，海航控制了6个机场。机场是海航的另一支柱产业，陈峰认为机场和基地对航空公司是一笔财富。而机场的融资渠道主要是在国内和香港资本市场。据透露，海航集团计划筹备美兰机场A股上市。
去年12月8日，海航集团东营永安机场有限责任公司正式挂牌，同日，满洲里西郊机场也已经在海航集团掌握之中。至此，海航集团旗下包括美兰国际机场、凤凰国际机场、宜昌三峡机场、潍坊南苑机场、东营永安机场、满洲里西郊机场等6家机场。同年7月，海航又参与组建石林航空公司，该公司的注册资本为7.7亿元。其中，海航以290万元现金及三架多尼尔客机(作价3.74亿元人民币)出资。同时，海航持股92.51%的关联公司山西航空以4700万元现金和一架波音客机出资。云南石林旅游航空将出资100万元。
海航集团办公室主任朱红召表示，目前云南石林航空的组建尚未有更多新信息可透露。（记者李银 实习生覃羿彬）
(旁边观察)定向增发遭质疑
索罗斯控制的量子基金旗下的美国航空持股海航14.8%，是海航公司的第一大股东。这部分外资股从2004年1月30日起即可流通，虽说股价已从0.6美元多跌到现在的0.3美元附近，但美国航空没有抛售。
索罗斯在某个层面上成就了海航。一提起这个名字，人们习惯性地将对索罗斯投资的信心转移到海航身上。但有几个问题，是仅有信心二字不足以回答的。
其一，海航增发法人股，在目前情况下即非流通股。既然不能流通，增发价为什么要参照A股的流通价？在公告“定向增发定价原则”中指出：定向增发价格不低于2004年12月31日公司每股净资产，不高于公司发行前20个交易日A股平均收盘价的90%。
其二、公告中未提及增发的外资法人股是不是B股。是像以前的那些B股发起人股那样被锁定数年，还是没有限制？抑或是只需遵守公司约定的“长期持有”？而这个“长期”的期限是多长？何时流通对B股投资者事关重大，目前海航的B股仅1.8亿多股，如果增发的约15亿股外资股很快可流通，那么供求关系将出现大逆转。
其三，如果增发的外资法人股参照B股，锁定一段时间后即可流通，而增发的内资股要等到股权分置问题解决后才得以流通，岂非造成同股不同权的情况？
还有增发条件的财务指标问题。广东证监局上市处的有关人士向记者表示，在申请增发过程中，证监会16个审核备忘录对A股或B股的增发要求差不多，而证监会发审二处也关注申请公司的财务指标。
海航的公告中没有注明A股增发还是B股增发。对比证监会的非硬性的增发条件，如3年平均净资产收益率要求达到10%，资产负债率要求不高于70%，增发资金不超过净资产值等等，海航都有所“超标”。据其年报，海航2003年净资产收益率为-113.70%，2002年只有4.29%，2004年前3季度也不过10.3%。
这些让市场感到不太放心的问题，本报记者已经致函海航集团办公室。该办公室主任朱红召表示，本报记者传真过去的相关问题正转交海航证券部寻求答案。(李银)
(链接)海航打造“金融控股集团”
1 2004年3月，海南航空收购西安民生(000564)(相关,行情,个股论坛)股权
2 2003年5月，西安民生参股西安商业银行
3 海南航空将以绝对控股权掌控西部证券
4 海南航空拟收购吉林信托
5 海南航空重组原中新集团财务有限公司
6 1995年9月，美国航空基金成为海航第一大股东
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（ 责任编辑：陈晓芬 ）
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