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温智敏 (哈佛大学法学博士)
随着股权分置改革试点工作的正式启动，中国A股市场已将股权分置问题作为目前股票市场改革发展的主要矛盾来予以高度重视和力图尽快解决。诚然，正如中国证监会发言人所指出的， “股权分置影响证券市场预期的稳定…使公司治理缺乏共同的利益基础…需要积极稳妥地加以解决，” 然而, 股权分置改革的必要性和紧迫性是否已达到如此高的地步，以至于作为目前的A股市场发展的主要矛盾而需要投入如此巨大的政治、经济和社会资源来进行攻坚解决呢？笔者认为这种认识和作法在经济理论和政策实践上都是值得商榷的。
生存还是毁灭，这曾是深深困扰哈姆莱特的一个问题，而对于A股市场的各方参与者，这则将是一个时不我待的问题。 在未来3-5年内， A股市场效率如果不能得到实质改善，有关信息披露的主要矛盾没有根本解决，A股市场将很可能被中国经济改革和开放的大势所抛弃而退出历史的舞台。
A股市场的主要矛盾是信息批露问题
由于中国资本市场曾负有支持国有企业改革的历史重任，证券监管部门被迫同时承担培育市场和监管市场的双重责任， 中国证券市场从一开始就受制于特定历史环境，一些结构性基本矛盾长期存在并累积下来，包括大量质量较差的上市公司、严重虚假披露问题、大股东圈钱、关联交易及股权分置等。 近年来股权分置问题被很多国内人士认定为A股市场的核心问题甚至是“原罪”，有关分歧也几乎演变为证券监管部门及国有资产管理部门与社会流通股股东们的利益之争。
尽管A股市场由于历史沿革、经济体制等原因存在各种有着中国特色的问题，如所谓的股权分置问题，但和其它任何一个市场一样，A股市场的存在和发展取决于其市场效率﹔ 而任何一个资本市场的效率又是取决于信息对称程度和市场价格对全部信息的充分反映程度。 因此，资本市场的核心从来都是信息批露； 信息披露也是任何一个资本市场“切实保护广大投资者利益”的根本所在。 1929年经济大危机后美国通过1933年《证券法》及1934年《证券交易法》而建立起来的证券监管体系的首要目标就是保证发行人和上市公司对投资者所作信息批露的真实性和质量。 过去二十多年来，基于信息经济学的资本市场效率理论的发展也一直影响着美国资本市场的监管体制的演变。 而近年来， 由于公司治理已直接影响到上市公司在财务等方面的信息批露，美国立法和监管部门又对公司治理作出了相应规范（包括Sarbanes-Oxley法案）。
在股票市场上，买卖双方即上市公司(或拟上市的发行人)与投资者之间就公司本身的业务、财务及市场状况、发展前景、竞争优劣势等重要信息存在着不对称状况。 如同2001年诺贝尔经济学奖获得者乔治·阿克洛夫(George Akerlof) 在其1970年经典论文《柠檬市场》中分析二手车市场时所论证的，当公司股票的卖方(即上市公司或其主要股东)对公司质量比买方(即投资者)拥有更多信息时， 就会导致出售劣质公司股票的情况，从而使劣质的公司股票驱逐优质的公司股票，造成市场上的上市公司质量的持续下降。这种“劣币驱逐良币”的现象被阿克洛夫称为“逆向选择”，而且严重的信息失衡“将可以导致整个市场瘫痪或是使整个市场萎缩成对劣质产品的逆向选择”。不幸的是，近年来A股市场呈现的一级市场融资功能持续萎缩和二级市场股价不断下跌等情况正是阿克洛夫所描述的这种症状，其根源就在于A股上市公司(包括发行人)的信息批露普遍存在重大缺陷，导致A股市场沦为类似二手车市场的“柠檬市场”， 良莠难分，广大投资者对上市公司以至于A股市场普遍丧失信心，优秀的国内企业也纷纷避开A股市场而选择在境外H股市场上市。
解决信息不对称、“逆向选择”等问题的办法在于建立适当的机制，或是市场机制由卖方向买方自愿尽量多地披露其信息，或是监管机制迫使卖方将有效信息传递给信息不完全的买方。 美国的证券监管制度正是通过强制性信息披露的要求来尽量消除股票市场中上市公司（及其控股股东）与公众投资者之间信息的不对称，而我国《证券法》中强调的“公开、公平、公正”原则也正是借鉴和反映了这样的监管原则。当然，只有在强制性信息披露制度能够得到有效实施的情况下，股票市场信息不对称的问题才可能得到解决。 美国的证券监管制度有着其法治基础并包含了监管部门的行政调查和裁决、民事诉讼(包括股东集体诉讼制度)及刑事追究与司法执行等有效手段。而由于种种原因（包括制度设计的缺陷、监管不力、执法不严等），强制性信息批露制度长期以来在A股市场上没有得到有效的贯彻和实施，发行人和上市公司及其控股股东在虚假批露和信息欺诈方面的成本和代价过低﹐ “逆向选择”和“道德风险”就难以避免，最终导致了A股市场沦为柠檬市场。
解决股权分置问题并不能拯救A股市场
股权分置问题与上市公司价值及股价表现之间的内在关系至今并没有在理论上或实践中得到任何令人信服的论证或验证。目前，很多A股市场人士不断强调的股权分置和市场扩容问题实质上是将股票的供给因素视为影响股价或股市的主要因素。 但是，财务理论和各国资本市场实践都证明，对于公司股票而言， 资本市场的供求环境只能暂时或短时期内影响上市公司的估值和股价的表现， 而在长期真正决定上市公司投资价值和股价表现的是公司业绩、财务实力、增长潜力、管理层素质和公司治理等企业自身的根本性因素。
境外成熟的证券市场上也有大量由家族控股(可谓“一股独大”)的上市公司， 由此导致香港上市公司可流通股比例不到50%；而且， 含控股权的公司股份一般也不会在二级市场上以公开配售方式流通，而往往以协议转让的方式来获得控股权溢价。 H股公司对国际投资者而言同样存在着股权分置的现象， 但从未影响H股公司股票的价格发现；国际投资者在对H股公司进行股本价值的估算时，普遍采用完全流通的假定，并没有将股权分置作为其衡量H股公司价值的影响因素； 同样道理， 近年来国内有关股权分置的种种传言、政策措施及市场预期也从未直接影响H股公司的股价表现和市场评价。 而更根本的因素在于， 由于境外成熟市场有着对信息披露严格要求的监管法规制度及其严格执行(包括有关股东诉讼制度的安排)，一股独大、股权分置等状况并未演变为大股东圈钱、关联交易和市场操纵等与信息不对称相关的问题（即所谓“阳光下隐藏不了盗贼”）。
从股权分置和暂缓扩容着手是拯救A股市场的治标方法， 并不能解决大量劣质A股上市公司存在、投资者信心丧失等与信息不对称相关的问题。 拯救A股市场的治本之道必须从主要矛盾着手， 即加强以信息披露为核心的监管， 提高上市公司不当披露或虚假披露的成本，减少“逆向选择”和“道德风险”， 创造“优胜劣汰”的市场环境， 从而从根本上重建投资者信心。 1973-1974年期间，香港股市的暴跌幅度超过90%，当时的四大交易所(包括远东交易所、九龙交易所、香港交易所和金银证券所)也曾试图以停止新股上市、供股、做空等手段控制股票供给来干预股价，但恒生指数的平均市盈率仍由1973年的80多倍跌至74年的6-7倍。而当时的香港政府排除有关利益集团的干扰，坚决推行市场改革，包括采取将四大交易所合并为香港联交所、加强市场监管和信息批露等措施， 经过十二年的努力，投资者信心才得以恢复，恒生指数直到1986年才恢复到1973年年初的水平（尽管这期间香港经济以每年GDP10%以上的速度增长）， 从而奠定了香港成为世界重要金融中心的基础。
在目前的A股市场上，一方面，包括证券监管部门、国有资产管理部门、非流通法人股股东、社会流通股股东等在内的各利益主体对股权分置的性质和解决途径在理解和实践上都存在着种种分歧并很可能陷入“零和游戏”僵局。 古今中外的改革实践都揭示出任何经济改革的主要陷阱在于“利益再分配”，而成功的改革都是通过政治智慧和谋略将原本的“利益再分配”转换为一个支持者和潜在反对者的双赢游戏。 中国二十多年来从农村到城市、从计划经济到市场经济的成功改革经验是最恰当不过的例证。 在目前的市场状况和制度环境下，执意推行股权分置的解决方案， 很可能跌入“利益再分配”的陷阱，使证券市场的改革和发展陷于支持者和反对者相对峙的僵局，消耗大量的社会和经济资源却仍面临有着巨大的风险和不可知性的结局。
而另一方面，市场各方对加强上市公司监管及改善信息披露的水平和质量早已形成共识。 负有推进证券市场发展和加强市场监管职责的决策部门可以基于该市场共识，积极寻求市场和司法机构的配合，严格监督并执行有关信息披露的法规要求，坚决惩治虚假披露的上市公司，以“良币 ”来驱逐“劣币”，从而保护投资者利益，并凝聚投资者对A股市场的信心。中国A股市场并不缺少有效需求或资金来源， 而真正缺少的是广大投资者对上市公司和A股市场的信心： 2004年在实际利率为负的情况下，中国的个人银行储蓄存款总量高达11.96万亿人民币，几乎相当于当年GDP总量的90%和A股市场市值的10倍。只有当广大投资者对A股上市公司的信心得以恢复，资金才可能从银行存款、楼市、地下钱庄、货币市场等重新流向股票市场，A股市场也将趋向活跃并有良好表现﹔ 而在良好的A股市场环境下，股权分置等问题才更可能水到渠成地以双赢方式得以解决。
另外， 监管部门以行政手段停止或放缓新股发行和再融资活动的作法并不可取； 相反， 只有采取鼓励更多的优质公司在A股上市和其它提高上市公司质量(尤其是信息披露质量)的政策措施，A股市场才可能尽快解决“逆向选择”和“道德风险”等问题，促进上市公司的优胜劣汰。 类似于目前中国的国有银行在发展中解决其不良资产问题， 通过迅速增加优质上市公司，淘汰、剥离或稀疏已有劣质公司，A股市场的上市公司整体质量将实现明显改善，而这一改善会有助于重振投资者的信心，从而带动他们对股市投资的愿望和需求。
如果将A股市场的发展放在中国金融业和宏观经济及全球经济的发展趋势背景下进行观察，笔者认为，留给A股市场的自我拯救时间实际已经不多了：在未来3-5年内，如果A股市场的市场效率仍不能得到实质性的改善，严重的信息不对称及逆向选择问题没有通过以信息披露为核心的有效监管来得到根本解决，那么，随着中国资本帐户的逐步开放，A股市场将不可避免地被H股市场边缘化并取代， 香港将作为内地资金投资及国内企业融资的中心并真正成为“中国的纽约”，而香港联交所成为“中国的纽约股票交易所”并最终收购上交所和深交所也决不是天方夜潭。 未来3-5年，如果中国银行业的改革取得实效， 主要银行经受住了06年年底人民币业务全面开放后外资银行的挑战， 那么，在人民币汇率机制调整、中国企业境外投资、国内居民跨境活动、国际贸易等市场力量以及国际政治和经济压力或动力的推动下， 中国资本帐户的开放（首先是QDII的出台）将会有实质性发展， 而这一进程将决不会是A股市场成熟与否单一因素所能影响或限制的。可以说， A股市场的生存还是毁灭， 很可能就取决于未来3-5年内A股市场的各方参与者能否真正认识到市场的主要矛盾并积极采取治本措施来予以根本解决。
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（ 责任编辑：张宇 ）
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