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股权分置改革试点，曾是被某些经济学家视为股市大利好的变革，终于在五一节后登场。两周来的实践证明，A股投资者并不买账，沪综指昨日收盘价较四月底跌去5.17％。
从对全流通试点的“翘首以待”，到如今的“不知所措”，包括基金在内的A股机构投资者前后表现差异如此之大，是因为预期落空。
对股权分置改革试点的实质，证监会主席尚福林道出玄机：“从法律意义上讲，协商过程中非流通股股东向流通股股东出让的部分利益，是非流通股股东为获取流通权所支付的对价。”
换言之，市场期盼已久的A股含权论，在试点方案明确了拥有的只是流通权，而不是市场所期待的“补偿权”。如果非流通股东无意获取流通权，则流通股东只能被动地等待手中股票的价格，与实施改革试点的股票接轨。补偿权因此无从谈起。近期基金重仓的“漂亮20”股票持续下行，原因便在于好股票大股东减持欲望往往不强。
由于股权分置改革试点不是“整齐划一行动”，再加上管理层并没有具体的补偿参照体系，这意味着市场的博弈集中体现在对流通权价值的判断之上。现在的问题是，流通权到底值几个钱？
目前，两市平均市净率约为1.73倍，远高于香港股市一倍左右的市净率。如果以香港股市定价水平为参照系，则意味着A股整体流通权仍较非流通股有七成多的溢价。不过，由于非流通股票套现有超过一年的锁定期限，流通权相应地折价。而折价的多少，根据A股与国际市场接轨的程度来定。
从个案上分析，非流通股获取流通权后的增值多则为A股股价的几倍溢价，少则低至折价。
清华同方(600100)(相关,行情,个股论坛)能够推出用公积金向流通股东每10股转增10股的方案，原因是市净率目前超过2倍，流通权有溢价的可能。可是，对一批市净率接近甚至低于一倍的股票来说，流通权可能在套现期到来时，变得一钱不值，甚至导致折价。
事实上，在目前两市已有超过300只股票跌破净资产的情况下，流通权含金量大大缩水。本周（6005677）山鹰纸业(600567)(相关,行情,个股论坛)公布大股东转让国有股的公告，转让价为3.36元／股，高于其今年一季度末的每股净资产3.251元。而其股价昨日仅以3.38元报收。
流通权在香港股市价值几何呢？答案是与净资产相关性并不明显。本周，在港上市的恒基中国（246）推出私有化方案，回购价为每股7.5港元，较其停牌前4.8港元的股价有56.25％的溢价。但是，如此“优惠”的方案仍可能被机构投资者否决。原因很简单，恒基中国截至去年底的每股净资产高达14港元。也就是说，其流通权竟是65.75％的折价。
今年以来，ST股整体跌幅远大于大盘，暗示着在股权分置改革的效应下，绩差股的高市盈率和高市净率现象将逐渐消失。最希望通过进行股权分置改革来换取流通权的，可能是他们。但机构却不认为这是机会。上投摩根富林明基金公司总经理王鸿嫔日前放言：“烂公司补偿再多也不要。”
烂公司股价最低可跌到哪里呢？目前，深沪A股只有ST托普(000583)(相关,行情,个股论坛)一家公司股价在一元面值之下。但是，在香港股市跌破面值的股票比比皆下。像问题股远东生物科技停牌前股价为0.068港元，市盈率仅0.198倍。
可以预期的是，随着股市监管力度的加大和股价结构调整的深化，流通权的溢价水平将与国际市场逐渐接轨。股权分置改革问题解决越早，流通权含金量缩水越少，这或许是参与博弈的各方不得不正视的问题。
（ 责任编辑：吴菲 ）
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