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伴随着年初一系列经济数据的发布，从国际组织到单个小经济体，从美国到巴西，从全球市场到单个产业，对中国经济的争论越来越多，中国经济增长的动力到底是什么？中国人民币到底是不是应该升值？中国经济是不是可能会减速？诸多关于中国的问题成为了全球经济的问题。为此，我们特别约请了瑞士信贷第一波士顿ＣＳＦＢ亚洲区首席经济学家陶冬博士和虎杰投资咨询有限责任公司首席分析师张寅先生，为读者分析当前中国的经济形势乃至未来一段时间之内的中国经济的走势，希望对我们认识中国经济的现状和未来有所裨益。
继续“通胀”还是出现首次“滞胀”
我们希望国家统计局尽快提高对ＣＰＩ统计的透明度，包括内容和权重。ＣＰＩ还是在涨，目前是处于两个波峰中间的波谷，本轮经济周期的通胀还没有见顶。在未来18个月里，中国经济的最大风险已经从政策风险转移到了房地产风险。
张寅：四月份ＣＰＩ出来以后，国内基本上分成了几派：一派认为随着粮食价格的下降，ＣＰＩ的高潮已经过去了，有的人认为，统计本身有些问题，三月份和四月份波动不会这么大，统计方法上可能有些问题，还有人认为目前的统计方式即使不改，四月份的这种下降也是短期的，因为ＣＰＩ的问题和货币政策有很密切的关系，您怎么判断这个问题。
陶冬：中国ＣＰＩ统计有问题，很多人都有类似的观点。比如，医疗费用上涨是不争的事实。过去十年一直在上涨，而统计中的医疗价格却一直在下降，因为统计的ＣＰＩ中抽取的是药品的价格。医疗费用和买的那包药，根本就不是一回事。我们希望国家统计局尽快提高对ＣＰＩ统计的透明度，包括内容和权重。但是，这是一个中期的问题，目前还做不到。
以目前中国的物价趋势来看，我认为ＣＰＩ还是呈继续上涨的趋势。我们认为是粮食通胀见顶了，但是通胀在向成本拉动型转移。2005年可能是除了粮食不涨之外，剩下什么价格都涨。原材料价格、燃料价格的上涨已经开始影响下游产品了，住房和工资（劳动力成本）都在上涨，医疗、教育、法律、中介价格都在上涨。总体来看，我们认为ＣＰＩ还是在涨，目前是处于两个波峰中间的波谷，第一个是粮食推动的ＣＰＩ高峰已经过去，第二个成本推动型的ＣＰＩ高峰在未来几个月里就会出现，本轮经济周期的通胀还没有见顶。不过我想从宏观来看中国经济本周期最坏的状况可能已经过去了。
我们认为，中国政府部门对经济的控制能力和自信心要比九个月以前强很多。今天的经济和去年夏天的最大差别不在于ＣＰＩ和ＧＤＰ的增长幅度，而在于中国政府对经济管理的自信心要强了很多。有了这种自信之后，中国政府部门在宏观政策的选择、耐心上会有更大空间，这样，由于政策失误或者过激政策所带来的经济硬着陆风险减小了。不过，相信在今年下半年还会有一些宏观政策出台。
我们认为，在未来18个月里，中国经济的最大风险已经从政策风险转移到了房地产风险。这是一个不同性质的风险，但是对经济可能带来的冲击有很多相似之处。
张寅：我们对中国经济的整体看法也有一个观点，认为在第三季度有可能会出现一段时间的“滞胀”。
理由有以下几点：从目前情况来看，固定资产价格还是比较高，虽然已经处于回降的过程中；第二，虽然ＣＰＩ已经有所下降，但是ＰＰＩ还处于很高的水平，主要原因陶先生已经说过，这属于输入性通胀。
就目前来看，石油价格出现大幅下降的可能性比较低，这其中有欧佩克和市场有个博弈的过程，世界市场对石油的需求也没有大幅下降的迹象；铁矿石和钢铁的价格也居高不下，公用事业的价格也不断上涨。但是，从库存在不断上升，销售等方面的情况也很不乐观，在夏季的三个月里有可能出现工业生产下降的趋势，企业进行生产性投资的意愿就会下降。
从中期或者24个月的时间来判断，我们认为，通缩应该是中长期趋势，但是，在通缩之前中国经济要经历一段极其难受的滞胀。
陶冬：经济活动先跌，然后价格才会下降？
张寅：对，生产成本已经上去了，消费预期下降，工业消费品会急速下降。内需最大的子项——房地产已经急剧地萎缩，上海的房地产去年每天的成交量达到了平均900套，现在已经下降到了200套。家电产品因为升级换代的原因，价格也在上涨，三四月份的家电价格上涨已经从过去多年的负值转为正值。
我还有一个例子，五一黄金周的后期调查结果表明，五一消费量统计被明显夸大了。在中国消费集中的这个假期里，新华社的文章已经对国家旅游局的数据提出质疑，从中可以看出人们的消费欲望不是那么强烈，因为在这之前，所有公园涨价抑制了民众的消费。
进口下降是否意味经济增长放缓
目前的进口增长下降是经济活动放缓带来的还是库存或者其他因素导致的。除了房地产行业之外，还没有看到中国国内需求明显放缓的迹象。中国2005年新增发电容量6000万千瓦，相当于英国140年的总装机容量，银行经受的金融风险就很大。
陶冬：目前，关于中国经济增长的动能，在海外也很受关注。对于它最大的忧虑来自日本，因为中国ＧＤＰ增长相当强劲，出口增长也相当强劲，进一步调控措施并没有出台，而日本企业对中国的出口增长却在下跌。ＩＭＦ专门派出了一个调查团来香港调查此事，问我对中国进口下滑怎么看。当然，对中国进口下滑有不同的解释，有观点认为，美元汇率变化导致的，还有人认为中国原材料库存在明显减少由此放慢进口增长，铁矿石库存在下降，石油库存也下降了一些。
海外关注的是目前的进口增长下降是经济活动放缓带来的还是库存或者其他因素导致的。如果是需求带来的下降，对全球市场将会带来非常大的影响。最近我在巴西做了一个演讲，现在中国的问题已经是全球性的问题了，谁都想知道，预定150个人的会议来了超过250人，连站的地方都没有。我谈了中国的铁矿石在港口积压，以及中国钢铁业的产能过剩。我的演讲11点结束，到下午3点钟，巴西的钢铁股跌了5％，就说明中国经济活动已经影响到了全球各个角落。
但是，对于张先生对“滞”的判断，我个人还是持比较审慎的态度。我也看到了一些这方面的迹象，比如，房地产需求在大幅下降。内需是不是真正出现了大幅下降，我还没有一个整体的判断。钢铁业出现净出口，与其说是内需减少了，不如说是产能增加了。从今后三年来看，中国钢铁业生产能力严重过剩是肯定的，中国从最大的钢铁进口国成为最大出口国是很可能的。
日本对中国出口最多的是机械。这里隐含了两个问题，一个是国内房地产的情况，对于房地产今后两三年的价格预期导致了新开项目出现了大幅萎缩的迹象；第二个就是本轮的重化工化进程已经进入了尾声，这一轮的投资是从2002年年底开始的，到2004年出现了高峰，化工产业已经形成了产能，钢铁产业形成产能的高峰时间大约是在今年下半年或明年年初。
这一轮的投资经受了宏观调控的惊吓，在对现有的钢铁产能进行评估之后，重化工业的投资也许就会缓一缓。中国对机械的需求就会放慢，包括发电机等的需求也开始放缓。自然的固定资产投资周期也在接近尾声。总体来看，即使政府部门不再踩刹车，从周期上来讲，中国经济增长也自然进入了一个放缓的过程。但是从目前看来，除了房地产行业之外，我还没有看到中国国内需求明显放缓的迹象。
张寅：有几个行业也许在中国本轮宏观调控之后会继续维持景气，比如饮食行业，但是预期在发紧是很明显的变化，比如中国人到海外的旅游人数就在明显减少，如果没有新的东西去刺激它，目前的消费增长继续下去会比较困难。
当然，目前的消费结构也在发生着一些结构性变化，比如对奢侈品的消费增长非常迅速，但是总金额不大，虽然成长率比较高。因为中国贫富差距比较大，很多人还没有享受到本轮周期经济增长的好处。比如，以前欠款的追还，并不是本轮经济周期带来的好处，仅仅是讨回以前应当得到的酬劳，这会带来一些消费，但是所带来的消费量会很少，而且集中在农村地区。
陶冬：还有，铁路的运能越来越多的被电煤吸走了。
张寅：对，可能未来几年这些问题越来越大，现在已经不再是发电机的问题了。经常出现有三台发电机只有一台工作，另外两台没有燃料可发电，电厂的产能因为缺煤闲置，工厂却在大量购置柴油发电机，到处污染，柴油价格飞涨。因为经济发展模式比较粗放，导致资源配置经常出现浪费和阶段性的问题。
陶冬：作为中国人，我对于缺电后一窝蜂地上马电厂项目感到悲哀。中国缺电是有目共睹的，上下都是拼命地建设电站，中国2005年新增发电容量是6000万千瓦时，相当于英国一百四十年建起来的全部发电容量，中国一年加出相当于世界第四大经济体的总装机容量，2006年再增加7500万千瓦时，这种增加是人类历史上空前的。这一疯狂的过程将中国经济的“无序”暴露的一览无余。电站可以一到两年建起来，铁路建设周期要五到十年，没有煤而建设这么多电站，就是巨大的浪费。电站起来了，电网跟不上，配不出去还是浪费。每一个电站是上亿元人民币的代价。如果发不出或者发出了输不出去的话（即使有人要），银行经受的金融风险就很大。
中美贸易问题只会愈演愈烈
如果汇率有一定的波动幅度，管理经济的成本也许就小一些。人民币大幅升值对美国的好处有限，布什需要人民币升值的姿态。在未来18个月之内，美国对中国贸易问题的态度只会越来越强硬。
张寅：国内企业非常关心人民币汇率的问题，不次于美国总统对此问题的关心，因为这是一个成本的问题。目前，中国的政府部门没有说今年不打算调整人民币汇率，但也没有说打算调整。剩下的一个问题就是时机问题了。当然，政府部门会有它的考虑，我们不会考虑。那么，就是从您的角度来看，人民币汇率调整的时机是过去了，还是没到，或者是干脆不用调整了。
陶冬：我认为人民币汇率调整的最好时机是在去年的九、十月份。那时候国际政治环境相对风平浪静，投机人民币升值的热钱也相对较少，中国贸易顺差也很大，出口强劲。中国的第一轮宏观调控也已经初见成效。不是我先知先觉，现在回过头来看，那时候可能是调整人民币汇率的一个好时机。
张寅：您关于汇率的观点已经有相当长一段时间了，您认为应该动。
陶冬：对，盯美元的汇率机制本身没有错，不动汇率也可以，就如同兵器上有人喜欢用刀，有人喜欢用叉，无所谓好坏，在某种场合下，也许某种兵器更利于搏击。在目前中国经济过热的情况下，如果汇率有一定的波动幅度，管理经济的成本也许就小一些。
这并不一定就说浮动汇率比盯美元的汇率机制要好，因为在不同的经济周期和不同的外在环境下，需要采取不同的汇率机制来更好的管理经济。在70年代以前，全世界所的货币基本上都是固定汇率，盯住黄金。即使现在也有一些经济是盯住美元的固定汇率，并不能说明它就比浮动汇率不好。
同时，汇率是中国主权范围内的事情。一个国家有权完全自主地决定它的货币政策，决定它的汇率政策。另外一方面，中国又不是生活在真空中，国际政治永远都是国内经济政策的一部分。尤其是目前的中美关系，中国直接对美国的出口占到了中国总出口的21％，如果加上香港的转口贸易，超过30％。中国对美国的顺差去年是800多亿美元，是中国全部顺差的两倍还要多。美国对于中国的出口、就业乃至整体经济有着非常重要的作用。
但是如果人民币真的升值了对美国有多大好处呢？我认为有限。关于这一点格林斯潘也讲得很清楚，美国贸易逆差巨大的原因是美国人的过度消费。人民币升值了，中国生产的产品贵了，只要美国人的过度消费习惯不改的话，他不买中国产品也会买墨西哥、马来西亚等地的产品，还是会贸易不均衡，这是美国内部经济结构不均衡的真正问题所在。这一点格林斯潘和布什政府都明白。不过，美国国会对经济政策的牵制作用越来越大，2006年有美国国会的中期选举。靠丑化中国吸引选票来赢得同情，以此来博得强势是一个政客很容易找到的工具。
参议院的舒曼法案，对中美贸易带来很大影响的可能性不大，因为它中间有很多条例，总统可以以国家安全的理由来否决它。在众议院中两党对此法案都不是很感冒。但是，今后几个月中美国国会中至少有四五个比舒曼法案强硬的多的制裁法案在形成之中，有些法案甚至会给75％的中国出口商品带来重大负面影响。
在未来18个月之内，也就是在美国中期选举结束之前，美国对中国贸易问题的态度只会越来越强硬，不会变弱。美国政坛上的另一个重大变化是，财政政策和贸易政策的主导权正在由财政部向国会倾斜，切尼、卡达、罗夫等老资格的政客将权力从财政部夺走。斯诺是一个弱势财长，布什的第一任重点在反恐战争所以表现不很明显，第二任将暴露无疑。
而对华贸易问题恰恰是白宫和财政部权力之争的第一个战役。这个问题的严重性一定要看到，要等着美国的反华浪潮下来之后再动人民币汇率的话，可能要等相当长的时间。在布什政府中，包括副总统切尼并不懂经济，他们做这些事情的目的是为了选民政治，但是在布什政府中有懂经济的人，他们知道实际上人民币大幅升值对于美国是不利的。人民币大幅升值也会伤害到美国的消费者和跨国公司。
所以布什政府也很明白，它们要做的就是姿态，中国将人民币升值2－5％，使得布什政府对选民、议员都有一个交代，同时也不至于使美国物价大幅度上涨。在过去三年，人民币和美元已经同期贬值了25％，稍微升值对中国的出口和美国的物价影响都不会很大。我认为这是中国和美国都可以接受的一种选择，是在未来18个月里最可能出现的情况。
但是，中国不可能在海内外一片热炒声中调整人民币汇率，我对人民币汇率问题的看法就是“早做的可能性比晚做的可能性要大，现在马上动的可能性不存在”。
记者：这个早晚的时间是怎么界定？
陶冬：我认为今年夏天动的可能性比较大，有一个前提是海外的热钱稍微退一退。如果要等到所有的热钱都撤退了是不可能的，完全的出其不意已经是不可能了。我认为，中国在时机上让一让并不会涉及到中国的核心利益，也是比较现实的选择。与台湾问题、能源问题、与中国资本项目开放问题来比，人民币问题上做小的让步是让的起的。
人民币问题：美国因素最重要
人民币升值从来就不是为了彻底消除热钱的。五百强公司为了自己的利益，在背后为减少人民币升值压力做工作。对于ＦＤＩ来说，汇率只是许多因素中一个极小的因素。
张寅：确实感觉到还在讨价还价过程中，方案也可能有不同方案在评估过程中，还有时机的问题。
记者：小额升值会引来更多热钱，可能是市场一直比较关心的问题。
陶冬：人民币升值从来就不是为了彻底消除热钱的，无论人民币升3％、5％甚至20％，市场都会猜测进一步的升值。现在这样做的主要目的是让美国人闭嘴。人民币的升值恐怕是一个相当长的渐进的过程，而且过程中涉及到很多的国际政策和国际博弈。
记者：会不会出现这种情况，今年夏天的小幅升值导致今年秋天和冬天面临更大的升值压力。
陶冬：不能排除这种可能性，人民币大幅升值对中国经济有利没利，我们也有自己的判断，如果真的有利的话，我们不能犹豫，对中国不利，中国一定会选择不升。对于美国来说，没有很大好处不能解决贸易逆差问题，物价一下就上去了，美国也不希望中国人民币大幅升值。
人民币问题是一个非常微妙的问题，如果给美国选民选择题目，有很多答案，愿意勾几个勾几个：愿不愿意找中国人算账，愿意；愿不愿意挽救270万个中西部的工作机会，愿意；让人民币升值一下，让它更加自由贸易好不好，好。
如果把题目换一下，变成只有ｙｅｓ和ｎｏ两个答案：愿不愿意逼人民币升值，前边的好处都有，但是条件是百货商场买东西贵百分之十，选民的答案可能完全不一样。布什在这个问题上一定提出多选题，而不是单选ｙｅｓ或ｎｏ的题。美国对于人民币问题的态度是“光叫不咬”，叫的时候选民愿意听，真咬下来，选民会犹豫，不仅咬到别人，把自己也咬进去了。
记者：也就是说在人民币问题上美国因素是最重要？
陶冬：我认为美国因素是最重要的。美国财长斯诺在讲人民币汇率调整在技术上大体准备就绪了，中国人民银行行长周小川也说技术上大体就绪了。实际上技术上准备就这么多，该做的几套方案应急措施该有的都有了。有些东西也没办法准备，比如说人才，衍生工具之类的，只有汇率有了波动才能有，就象有了水才能去游泳。准备基本就绪的情况下多等并不能带来进一步的好处，选择时期是想要把最坏的时期过渡掉，而不是一拖再拖。
张寅：美国情况有一部分我很好奇。中国贸易这么大，五百强起了非常大的作用，还有美国的进口商，这两拨人有没有他们为了自己的利益为中国做点工作，在人民币的问题上，他们怎么看？
陶冬：有，如果要是没有这些五百强公司在背后做工作的话，早不是这样了。但是他们做也只能在背后做，因为当你在美国公众面前说我们把我们的就业机会移到中国，我们在中国赚了大钱的话，公众形象就完全毁了，这是灾难性的后果。归根到底不能指望着这些人说服国会，它可以延缓但不是说服。五百强的动机是利润最大化，是经济利益，在经济利益驱动下一定会靠向中国，而政客们的活动空间是选民，选票。中国的袜子没有选票，摩托罗拉的电话，沃尔玛的玩具，戴尔的笔记本没有选票，选民有选票。这就意味着中美之间的贸易冲突会长期存在，不会因为有五百强而变化。
张寅：五百强对人民币升值作好准备了么，在成本上已经做好准备了？
陶冬：这些东西早就做了。
陶冬：每个公司的打算不一样，一般的估计是3％，5％，10％等不同的选择。对于他们来讲，制造业和金融市场还不一样，制造业要看得远，不是看今年涨百分之三还是五，而是五年时间的升值。对于制造业来讲，很多人都认为人民币在几年之内资本项目下可以自由兑换以后，升值幅度恐怕就不是单个数字了，也许是百分之二十，甚至更多。
张寅：有一种推断，认为2005年是中国ＦＤＩ的垫底年，我不同意这种看法。您认为，汇率变数会不会影响直接投资或者等汇率相对稳定点ＦＤＩ会再次加速进入中国？
陶冬：对于ＦＤＩ来说，汇率只是许多因素中一个极小的因素，政治稳定、工人的纪律、劳工法的亲和力、基础设施、税率等很多很多因素。汇率只是非常小的因素，没必要把汇率太夸大。没有一个人会因为3％或者5％的汇率变化来决定投资与否，另外一点是越来越多的对华投资看中的是中国市场上的中国消费者，而人民币升值对于中国催生本土市场是一个正面影响。
中国金融改革重在质量
中国的银行业改革最重要的是最终把事情干成。香港的联系汇率和上海的房地产是为人民币改革打的两场前哨战。
张寅：四大银行的战略投资者为什么这么举步维艰，投资者选择为什么这么难？
记者：银行改革，或者说整个金融体系改革的前景怎么样？
陶冬：我们对中国银行寻求战略伙伴追踪得更密切一些。任何一个大并购活动，它所涉及的谈判过程至少是半年，也有可能几年或者几十年，那么时间上面至少在目前我并不觉得特别长。作为一个普通的旁观者，等着看戏的，戏什么时候上演的着急心情和银行做这些述职报告、资产评估等等的心情是完全不一样的，这是第一点。
第二，中国的这些银行有很多问题，一个是盘根错节，面铺得太大，再有是资产内容非常复杂，同时涉及到大量不良资产，这个过程中间涉及到很多技术性和会计性的问题。
第三是这些银行并购活动中政府所扮演的角色比其它国家更大，这里也有中国特别的因素。银行寻找这些战略伙伴的过程中，我们并不介意双方拖久一点时间，只要最终把事情干成了。银行最终需要的并不只是这些战略伙伴拿出来多少钱，而是真的能不能引入一套与国际接轨的运作模式、风险控制、企业管制和会计准则。
银行业现在是中国经济中最弱的一环，而银行改革又恰恰是中国改革中最重要的部分，已经没有办法拖了，今年可能会有一些动作，也可能有银行上市，但是银行改革的最终成败取决于改制后银行的利润水平和风险控制能力。
张寅：现在，香港股市Ｈ股这块是不是在今年余下的时间里很难有行情了，因为中国大陆经济正在经历宏观调控。而且，最近联系汇率又做了不小改变，当然改变的说法不一，说得大一点是和人民币汇率机制有关系。
任何人也没有猜测跟人民币一点关系都没有，只是程度不同而已，香港市场不可能不靠游资，看不出来游资不在，不论是题材也罢，香港不可能支持如此活跃和如此大规模的经济体。也就是说，香港市场比美国市场更具有投机性，这也是它的特色之一，而且它还是遵循西方的游戏规则，我担心没有什么题材，它会变成一潭死水。
陶冬：我个人看法是香港的联系汇率和上海的房地产是中国政府部门为人民币改革不动声色打的两场前哨战。
张寅：已经激活了。
陶冬：下面的仗可打可不打了，至少是在外围已经清理了一些东西，上海的房地产压一压，热钱少一些。香港的联系汇率由单边保证变为双边保证。对于港元来讲，尽管是人民币有升值的预期，但是港元声明不会动了，把马步先扎了下来。
至于香港联系汇率动了一下会不会使股市成为一潭死水，我想不会，您可能高估了任志刚的能力，香港毕竟是一个联系汇率，它所能做的事情非常少，姿态上做出了一定的调整，摆出了类似马步的这样一个招势，他所能做的事情就是如果人民币升值我保证港元不会升值，这并不会制止海外资金炒作人民币题材，由于人民币升值预期还在，我相信今后人民币升值还会有潮起潮落，中间还会有一定波动。
张寅：也有人担心，人民币动完以后，国内所谓的热钱就会抽走，也有人认为升值幅度小会引来更多的热钱。跨国公司做方案的时候，自然会想到出现这种情况怎么办，赌人民币升值将近两年时间了，中国政府部门早晚都要跟游资打一仗。
陶冬：预测可能的方式是很困难的，不排除在特定情况下会打一仗。我是海外分析员，见过很多热钱游资。热钱游资在中国上的名声很差，往往被视为洪水猛兽，事实上这只是资金的一种。温州人的钱也是游资，许多Ａ股的钱都是热钱。热钱是以短期获利为目的，是资金过剩。这种资金进出在特定环境下需要处理，但是对于活跃经济有好处。如果成为一种炒作，拉动营商成本不断上升，比如上海目前的状况，将大量的实业挤出城市，这样的经济是发展不下去的。热钱仅仅是个概念，看得见摸不着，有时候有些人也太低估了热钱的能力，在中国大陆市场上蹲了一年半载，就为了人民币升值5％，这有点不合常理，就是投资美国债券，一年的收益还有5％呢。何必在这里整天担惊受怕的。热钱过多会干扰中国的金融秩序，在必要的时候控制一下，这是应该做的，但是国内总体来讲对于热钱有些过度敏感，有点像唐吉科德去和风车作战的感觉，那是假想出来的敌人，真的抡着棍子骑着驴子去打它的时候你打不着的。总的来讲我们要对热钱进行控制，但没必要妖魔化，也不必过度紧张。
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（ 责任编辑：张雪琴 ）
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