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随着国内金融市场的进一步放开，外资并购上市公司的领域正在变得越来越多，外资股进入上市公司腹地作战的趋势也就此形成，其战术也不断升级。
★文/蓝雨
腹地作战 攻略升级
A股并购大门越开越大
5月10日，华新水泥（600801）公告说，公司第二大股东HOLCHIN B.V.通过大宗交易购买了自己的8761300股B股，占公司总股份的2.67%。由此，HOLCHIN B.V.的持股比例为26.11%，比国有资本的第一大股东仅少1.76%。
虽然HOLCHIN B.V.此次0.34美元增持的价格表面上比当初增发的0.2609美元高了，但实际上却是买得更低了。华新水泥1999年的每股收益为0.013元，而2004年的每股收益则高达0.45元，前后的市盈率相差了160倍之多。两相对照不难发现，华新水泥的股价并没有与公司的创利能力攀升同步。
华新水泥表现出来的这种显著背离，是疲弱数年的沪深股市辜负“经济晴雨表最佳窗口”美誉的直接反映。而这，正在为海外资本平添无穷的并购想象。
台湾金鼎集团大中华投资银行首席执行官林俊良说，目前QFII在A股市场上表现并不积极，主要原因是A股上市公司在公司治理、经营能力方面存在不足。如果有更多的外资直接投资上市公司非流通股，并参与公司经营管理，则可以全面提升A股上市公司的治理水平和经营绩效，从而提高整个市场的投资价值。未来几年，QFII最有兴趣的投资目标，将是那些有外资参与兼并与重组的具有中国经济成长代表性的A股上市公司。
显然，外资并购提升A股市场的价值，将在现有上市公司、外资和投资者之间形成多赢的局面。目前，已经有数十亿美元的外资私募资金准备如此运作。
外资触角延伸新热点
家乐福已经与ST昆百大（000560）、津劝业（600821）等几家上市公司合资经营大卖场。然而，商业零售业并非是外资进入上市公司的主战场。在汽车领域，外资已经从不同层面介入了江铃汽车（000550）、轮胎橡胶（600623）、亚星客车（600213）、ST桦林（600182）、福耀玻璃（600660）等汽车产业链条的几乎整个环节；此外，家电更早已是中外资本最为亲密的行业，比如深康佳（000016）、长城电脑（000066）、粤美的（000527）、合肥三洋（600983）等上市公司中都不同程度闪现着外资股东的身影。
相对于这些实业来说，外资并购上市公司的新热点将更加多地集中在金融服务领域。比如，外资已经介入了深发展A（000001）、浦发银行（600000）、民生银行（600016）等上市公司。尽管结局颇显戏剧性，但美国新桥投资集团对深发展A的正式控股，表明金融服务领域的上市公司引入外资股东的过程才刚刚开始。正是囿于政策的限制，美国花旗集团对浦发银行的排他性参股投资还离24.9%的持股目标相距甚远。而中国银监会允许美国新桥担当深发展A的第一大股东，不啻是为华夏银行、中信证券、宏源证券等其他金融类上市公司设立了新的引资地标。
由于中国的金融服务领域比一般行业对外资更具吸引力，后续的争夺肯定将前所未有的激烈。而啤酒行业外资巨鳄们在中国市场上的相互轻轧，已经形成了可供想象金融类上市公司被争夺之激烈程度的基础平台。发生在哈尔滨啤酒身上的例子，就足可证明之。为了不让南非国际酿酒集团在中国东北市场上得逞，安海斯－布希国际公司不惜以51亿港元的代价把在香港上市的哈尔滨啤酒收入麾下，并使其就此退市而成为它的私有公司。正是外资寡头们在短期内的含弦急进，令中国十大国产啤酒品牌中仅剩燕京一个还“血统纯正”。
如果算上潜在合作对象的四川长虹，微软已经在沪深股市上有了四个联姻对象。从2004年年初开始，微软的名字就不断与上市公司联系在了一起。据不完全统计，和微软有过合作绯闻的上市公司不在少数，就连中国石化（600028）也曾经榜上有名。最终，创智科技（000787）、浪潮信息（000977）、浪潮软件（600756）等进入了在其它国家从无合资记录的“微软系”大名单。
外资通过沪深股市上市公司进行腹地作战的大戏，正越来越多，越来越频繁的上演。
外资介入的四大模式
虽然外资介入沪深股市上市公司的具体方式有所差异，但主要呈现四种模式：外资直接控制上市公司，外资间接控股上市公司，上市公司向外资发行定向可转换债券收购，外资通过上市公司核心资产进行收购。
外资直接控制上市公司模式。主要有六种可资操作的路径，但截至目前被实践过的办法有五种，分别是发起设立、协议收购股权、二级市场上收购B股和H股、定向增发B股、拍卖股权等，而《上市公司收购管理办法》原则上开放的换股并购方式还待字闺中。
目前含有B股上市公司的外资股，外方大多是在发起成立股份公司时作为发起人介入的；通过协议收购股权方式的只有北旅股份一例，因发觉协议股权转让存在众多可钻的漏洞而被暂停至今；从二级市场上收购B股实现对上市公司直接控制的有耀皮玻璃（600819）等。1999年12月，耀皮玻璃发起人之一的联合发展（香港）有限公司将其持有的8.35%股份转让给皮尔金顿国际控股公司，皮尔金顿由此成为与耀皮玻璃并列的第一大股东。2000年末和2001年中，皮尔金顿分两次在二级市场上买入1110.8万股耀皮玻璃，成为绝对控制耀皮玻璃的第一大股东；向外资定向增发B股方式吃螃蟹者是江铃汽车（000550），上工股份（600843）在江铃汽车尝试9年之后的2004年10月向德国FAG公司增发了B股；通过拍卖方式控制上市公司的外资是佳通集团。2003年7月13日，佳通集团以0.648元的每股最低价拍得*ST桦林44.3%的国有股。外资通过拍卖程序购得上市公司的国有股，佳通集团突破了不少法律的禁区；而换股并购方式之所以无人问津，主要是政策限制了外商必须以自由兑换货币支付转让价款。
外资间接控股上市公司模式。在这个模式中，主要有四种操作路径。外资企业通过由其控股的外商投资企业并购上市公司，主要的案例是格林柯尔企业发展有限公司对科龙电器（000921）的收购，以及格林柯尔衍生出来的扬州格林柯尔创业投资有限公司对亚星客车（600213）的收购；外资通过并购上市公司外资控股股东来间接控制上市公司，惟一的案例是韩国三星康宁对赛格三星（000068）的收购；外资通过并购上市公司国内控股股东来间接控制上市公司案例，主要代表有阿尔卡特对绝对控股上海贝岭（600171）的上海贝尔的收购；外资通过与上市公司母公司成立合资公司办法来收购上市公司，主要案例是国泰颜料(中国)有限公司对ST农化（000950）的收购。在国泰（中国）颜料有限公司和重庆市化医控股（集团）公司组建的合资公司重庆农药化工（集团）有限公司中，化医控股和国泰颜料分别占注册资本的32.89%和67.11%，而重庆农药化工（集团）拥有ST农化58.82%股权。
定向增发可转债收购模式。目前，定向增发可转债收购模式只有青岛啤酒（600600）进行了使用。2004年7月2日，青岛啤酒在香港将美国安海斯－布希国际控股有限公司发行可转换债券中的价值28080万港元的第一批债券，转成公司新发行的Ｈ股，占转换前公司总股本的6%，以及第一批债券转换后公司总股本的5.66%。按照双方在2002年10月21日签署的协议，青岛啤酒将分三次向安海斯－布希国际控股有限公司发行总金额1.82亿美元的定向可转换债券，债券将在协议所规定的7年内全部转换成股权。届时，安海斯－布希国际控股有限公司在青岛啤酒的股权比例将从协议签署前的4.5%增加到9.9%，再到20%，并最终达到27%。
定向增发可转债收购模式是我国资本市场的首创，既可以使国内上市公司及时获得紧缺的资金与管理资源，又可以避免股本迅速扩张带来的业绩稀释问题。然而，《可转换公司债券管理暂行办法》和《上市公司发行可转换债券实施办法》仅适用“中国境内的上市公司申请在境内发行以人民币认购的可转换公司债券”，都缺乏向外资定向发行可转债的规定。显然，青岛啤酒的办法虽好，但却是钻了法律的空子。
收购上市公司核心资产模式，具体操作路径是通过与上市公司组建由外方控股的合资公司来反向上市公司的核心业务和资产，从而间接实现并购目的。法国米其林通过与轮胎橡胶（600623）组建由其控股的合资公司并反向收购轮胎橡胶核心业务和资产，就是这样的一个典型案例。收购资产可以实现实质控制，避免收购股权所面临的审批程序，但无法获得壳资源，且核心资产被收购后，易于出现上市公司的独立性存在问题。
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（ 责任编辑：魏喆 ）
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