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一、从“菁英”到“和谐”
政治经济学并不是以经济学的眼光来研究、分析政治生活中的现象，而是分析日常的经济行为和决策如何受制于现实的政治环境和体制。政治是皮，经济是毛。政治经济学虽然关注的是毛，但并不忽视皮。观察中国宏观经济环境，必须从政治体制和政府的偏好入手。
和前届政府相比，本届政府具有更强烈的民本特征，其政治偏好和价值取向在《政府工作报告》、政府领导的谈话和日常行踪中已经得到充分体现。对百姓生活的关注和对国有经济的重视是本届政府“民本”特征的两大表现。
在一个倡导“菁英”的社会，政府鼓励“让一部分人先富起来”，人们也以财富作为衡量个人价值的重要指标。历史已经证明，在社会财富积聚的初期，个人对财富的追求往往以牺牲社会公共资源或者其他人的社会福利为代价。财富积聚的效率往往以社会公平为代价。在一个提倡“和谐”的社会，让全体人民共同富裕的思想成为了主流。在公平和效率之间，本届政府更多的精力落实在社会公平的实现之上。
过去几年，媒体热衷于制作各类“财富排行榜”，体现了社会对财富和财富拥有者的仰慕。现在，媒体开始制作“慈善排行榜”。这一变化正是中国从“菁英”社会向“和谐”社会转变的一个标志。
和税收一样，慈善是社会收入再分配的一种形式，只不过税收具有强制性 ，而慈善具有自愿性。我们在去年9月份的策略报告中曾经指出，民营经济在中国经历了快速的财富积累之后，已经进入了回报社会的时代。今年编制慈善排行榜的，不仅有当初编制“财富榜”的媒体，还有政府部门 。这一切验证了我们去年的判断。
去年中国经济增长达到9.5％，全社会吸纳新增就业人口980万人。今年全社会吸纳新增就业人口的目标为900万人，经济增长目标为8％。
政府对弱势群体的关注，使得我们对今年经济增长8％的目标产生疑问。我们并不是认为这一经济目标无法实现，而是认为在一个就业压力日益增强的社会，8％的经济发展速度将影响吸纳就业人口，无法达到创建“和谐”社会的目标。
统计数据显示，由于农村人口不断向城市释放，而第三产业近年发展出现滞缓现象，使得经济增长的就业弹性逐年下降。在1990年以前，就业弹性处于0.25至0.45之间，即，每一个百分点的经济增长，能拉动就业人口增长0.25至0.45个百分点。但在1990年以后，由于产业结构的重大变化，这一弹性仅为以前的三分之一，处于0.07至0.15之间。例如，1982年和1993年的GDP增长分别是9.1％和9.3％，但两个年份新增就业人口增长分别是3.95％和0.95％，差异非常明显。
按照最近几年的平均就业弹性，今年要完成吸纳900万新增就业人口的目标需要至少达到9％的经济增长。如果二、三季度出现经济回落，我们完全可以预期四季度会出现政策转向，经济加速的局面。
我们做这个判断还基于纺织品贸易的争端。由于中欧和中美之间的纺织品贸易争端，我们担心原先吸纳1900多万就业人口的纺织业可能会向社会回吐部分就业人口。由于纺织品行业相对于其它行业具有更高的就业吸纳能力，一旦纺织业回吐就业人口，其它行业必然需要以更快的增长速度才能吸收这些就业人口。
二、为了和谐的奔跑
经济发展依赖于消费、投资和外贸。在过去几年的经济发展中，投资贡献相对较大，一般贡献率维持在40％左右 。但在去年上半年宏观调控之后，人们对经济增长的主要动力产生争议。消费一直是人们期待的一个力量，外贸也因为中国加入WTO而被人们看好，但我们认为投资在未来一段时间内还将成为中国经济增长的主要动力。
1、消费：画在墙上的一张饼
对中国的消费潜力，人们一直抱有巨大的期待。由于养老体系尚不完善、再就业有效渠道缺乏、子女教育和医疗支出巨大，城镇居民消费增长落后于收入增长，我们对消费增长前景表示谨慎。
城市化是人们津津乐道的话题。但历史经验和现实都显示，城市化的进程总是伴随着大量贫民窟的出现 。在城市周边出现的由来自农村或更偏远城市移民组成的聚集地，使得我们不得不对城市化的质量保持警惕。我们认同消费升级的概念，但我们认为消费升级的同时出现了消费断层。当大中城市居民已经从万元级消费升级至十万元级的时候，中小城市和农村消费虽然也有增长，但并没有从原先的千元级上升至万元级。
农村消费在最近几年增长幅度较大，但城乡差距却在持续拉大。每年《政府工作报告》都把增加农民收入，提高农民消费作为工作重点，这便是对农村消费现状的最好说明。按照以往的经验，如果连续保持三年的农业丰收，才有望调整农民收入预期和消费习惯。由于农业收成受气候影响较大 ，因此提高农民收入最现实的途径仍然是通过城市化，吸纳农村人口。这又涉及到一个以较快的经济增长来带动就业问题。
即便在城镇内部，由于下岗和失业，居民收入的差异也在扩大。6月份国家统计局城市社会经济调查总队对54000多户居民的调查显示，20％最高收入组和20％最低收入组的差距从2002年的5.1:1增加到5.3:1，江苏省则达到10.7倍。
按照国际标准，基尼系数0.4是一个警戒点。目前中国城镇居民基尼系数达到0.35，全国整体基尼系数 在2005年可能接近0.47。这显然和“和谐”社会的目标相去甚远。政府目前迫切需要做的，可能是强化税收征收管理和扩大就业。而就业的扩大，必须依赖经济的发展。
收入增长的同时，消费并没有显著增长。从2002年以来，消费性支出增幅呈现持续下降的趋势。今年一季度城镇居民人均可支配收入同比实际增长8.6%，人均消费支出实际增长7.2%，消费与收入增长存在落差。
在考察居民收入的时候，一个现象值得重视。一方面，财政收入快速增长，从2000年的1.3万亿快速增长到2004年的2.2万亿元。另一方面，工资收入占GDP的比重最近几年却呈现下降。1989年这个比重是16％，到了2003年，这个比例下降到12％。这一趋势显示：第一，居民工资只占城市居民全部可支配收入的三分之一，其余三分之二的部分以转移支付、自主经营、技术转让和“灰色收入” 的方式获得。第二，工资收入占GDP比重过低，影响了居民的消费欲望。
消费物价是央行进行利率调节的重要参考指标。今年前五个月，消费物价呈现回落的格局。5月居民消费价格指数比去年同期上涨1.8%，和4月份CPI的同比增幅持平。央行在六月份进一步把全年CPI增长目标从原先的4％调减到3-3.5%。我们认为，CPI虽然目前呈现一个下行的态势，但有三点值得重视：第一，PPI仍然处于高位，PPI向CPI的传导途径虽然并不通畅，但并不意味着两者完全隔绝。在分析上市公司业绩时，成本因素一直是我们判断产品价格的重要因素。第二、目前公用设施价格一直处于被行政压制的状态。尤其是前期政府为了控制房价，对地方公用设施收费进行了控制。我们担心随着房价逐渐回落，各地被压抑的公用设施价格会出现上涨，并最终带动CPI。第三、近期南方省份连续遭受灾害将影响今年夏粮收成，对粮价会产生影响。食品占CPI的三分之一权重，如果受灾区域继续扩大 ，下半年CPI重新抬头完全可能。
2、投资的重任
固定资产投资在最近几个月有抬头迹象，但由于去年同期正好经历宏观调控，同比数据具有一定的失真。由于去年六月投资数据上升，因此，可以预期今年六月份数据会出现回落。
由于我们判断CPI会处于一个回落的态势，而央行在利率调整时注重CPI指标，因此，近期提升利率的机率较小。
房地产仍然是各方关注的话题。我们认为，对房地产价格的判断和争论附着了较多的道德情感。这在一个处处关注弱势群体生存状态的社会是可以理解的 。诺思曾经把包括道德在内的意识形态理论作为制度变迁理论的基石。
住房作为一种商品，根据不同的消费层次存在价格落差。坐落在城市中心的商品房，其作为投资品的功能远远超过其作为耐用消费品的功能。它们就如阿玛尼的西服，已经不是用来遮羞保暖的服装，而是炫耀财富和地位的饰品。在我们这个社会，把“居者有其屋”理解成居者拥有自主产权之屋如果还能被理解的话，让所有的居者都拥有最高档的房产显然在任何现实的社会中都是不合理的。
在沿海地区房价上涨过程中，政府为了获得更多的土地拍卖收入，在供应廉价商品房方面的故意不作为是导致城市房价飞涨的主要原因。但即便政府没有供应足够的廉价商品房，在房产价格上涨得最离奇的上海，我们始终没有发现有人因为房产价格上涨而流离失所。上海房屋租金的平稳确保了这个城市所有人的居住福利。这就好比我们不会因为买不起阿玛尼的西服而必须光着身子去上班一样。
政府在年初开始高调调控房价，这一调控有效抑制了投资性房产的价格，期效应将在未来两三个月内集中显现。不过，我们注意到政府已经在逐渐调整宣传的基调。有关避免房产价格大涨大跌的言论不时出现。投资很可能在今年继续承担拉动经济增长的重任。
3、外贸与汇率
我国的外贸依存度从2002年的51％，快速增加到2004年的70％。这使得人们对中国经济和政治安全性感到担忧。其实，我国外贸依存度的快速提高与全球产业转移进程吻合。上世纪九十年代以来，原先存在于发达国家之间的“水平分工”和发达国家与发展中国家之间的“垂直分工”因为新的产业转移而发生变化。发展中国家向发达国家流动的不再是初级产品，而是制成品。中国目前机电产品出口占据出口首位，2004年该类产品贸易顺差达到224亿美元。由于中国本身并不具备丰富的自然资源，外贸的扩张只能采取“大进大出”的方式。中国自1994年开始，就成为了初级产品的进口国。
值得我们关注的或许并不是外贸依存度的高低，而是我国的出口产品大多为组装类制造品，附加值低。不过，从全球产业转移的历史看，发达国家在将制造中心逐渐向发展中国家转移之后，其研发中心也将逐渐转移。我们可以预期，中国出口产品的附加值将得到提升。
人民币的贬值现实虽然有助于出口，但长远看，低价向海外销售包括劳动力、矿产等在内的生产要素资源，并不利于国内经济未来持续发展。人民币汇率目前的贬值状态，对外贸顺差贡献也不突出。目前外贸顺差占GDP的比重约为3％－5％，比例并不显著。
在利率与汇率之间，我们更倾向于调整汇率。中国经济发展目前存在的问题以结构性不平衡为主。利率调整对供求状况完全不同的上下游行业产生一致的影响，很可能无助于问题的解决。汇率的调整，一方面可以化解进口原材料的涨价的压力，另一方面也为外贸提供了斡旋的空间。汇率作为本币的价值，虽然是一个经济指标，但涉及其它国家利益，最终的调整大多是考虑国际政治的因素。
单从经济因素看，汇率调整目前压力已经减轻。美元升值和外汇储备增长的放缓，缓解了升值的压力。不过，由于国际政治压力依然存在，我们认为下半年汇率调整的可能较大。
4、朦胧的企业盈利前景
对今年企业盈利前景，我们表示担忧。由于调控的滞后效应，企业利润增长已经连续5个月回落。虽然我们判断经济政策在四季度会开始转暖，以确保全年经济保持一个适度的增长，但目前我们尚未看到调控转向的信号。今年年内，企业盈利下滑的态势可能会继续保持。在国家统计局公布的24个行业中，今年一季度利润收入弹性趋于下降的行业为18个。弹性大于一且上升的行业仅5个。企业盈利能力下降的另一个表现是库存的增加。上述24个行业中，一半行业的库存状况趋于恶化。
今年前5个月份，规模以上工业企业累计实现利润4968亿元，同比增长15.8%，但同时，规模以上工业亏损企业亏损额达到917亿元，同比增长56.1％，其中国有及国有控股亏损企业亏损额增长77.5%。在我们重点观察的一些上市公司中，今年业绩虽有增长，但增长幅度普遍落后于去年。
三、市场的喧嚣
虽然我们判断中国经济在年内，最迟在第四季度会重新加速，以保证全年GDP增长维持在9％的水平，但中国股市的表现或许并不会同步。
1、股权分置：一个里程碑
J.A.熊彼特在评价马克思理论的时候，用了这样的语言：“绝大多数智者的创造或幻想经过一段时间以后，便永远地消失了。这段时间可能只是一顿饭的工夫，最长不超过一代人的时间。但另一些作品却不是这样。它们经历过失落，但它们重新出现了。它们不是作为未被认识的文化遗产的一部分出现的，而是以作者个人的方式、带着个人的印迹出现的。这就是我们称之为伟大的东西。按这个意义说，伟大这个词无疑适用于马克思的学说。”
股权分置试点虽然和中国证券市场林林众众的改革一样，都是制度建设的一个方面，但我们更愿意把它的重要性提升到一个更高的高度，就如熊彼特评价马克思理论一样。
股权分置是中国证券市场与身俱来的顽症。在提出减持国有股充实社保基金以前，人们并没有意识到股权分置的严重性，中国股市也不断创出历史最高水平。但当人们意识到股权分置的现实后，股权分置就成为了市场每一次下跌的借口。对股权分置改革当机立断的推动，无疑是中国证券市场上具有里程碑意义的举措。
在中国，在没有制度可循的情况下，人们总是习惯参照前人的榜样。这有点类似英美法系的判例法 。结合前期试点公司公布的各种方案以及市场的反应，人们大致把10送2和10送3分别作为蓝筹股公司和普通公司的基础对价。
股权分置的试点将使得中国证券市场在未来三个月继续保持一个活跃的状态。投资者将会把注意力更多地集中在方案优劣的探讨上，对上市公司的业绩变化的关注会相对淡化。那些在股权分置试点改革上行动迟缓的公司可能会失去市场的关注。由于试点引发估值变化，原先具有估值优势的公司可能会在一瞬间失去估值优势。
鉴于国有大中型企业目前的干部任命与考核制度，国有大中型企业推行股权分置试点缺乏内在动力。如果单就把握市场机会而言，可能深圳交易所的中小企业和两地上市的自然人控制企业会更具有进行股权分置试点改革的动力，在对价支付上也会显得更加慷慨。如果我们构建一个中小企业或自然人控股企业指数，下半年这个指数打败市场的机率较大。
按照中国证监会加快试点进程的原则，我们判断暂停已久的IPO将在试点全面推进后重新启动。深圳中小板块可能提前启动IPO，发行全流通也可能同步进行。这一进程我们预计将发生在第四季度。
2、资金渴求
自去年9月我们开始定期撰写策略报告以来，我们一直对市场资金是否充裕表示担忧。申银万国证券研究所的市场抽样统计显示，目前市场资金存量大约为2400亿元，虽然比上月增加了100亿元，但比去年同期减少约810亿元。这和我们的预期基本一致。
我们必须承认，缺乏资金支持的市场是不可能维持较高估值的。在委托理财盛行的时期，正是由于资金的供应源源不断，才使得上市公司估值能被持续推高。但现在，我们暂时还找不到引导场外资金入场的有效渠道。保险资金和QFII虽都已经获得入场资格，但尚未真正成为市场的主导力量。而同时，原先作为委托理财主要资金力量的国有企业资金则已经实质性地撤离。这使得市场资金的流动出现了不平衡。
市场新增开户数和指数的表现也有较强的相关性。在过去一段时间内，除了短暂的开户数剧增外，开户数处于持续萎缩状态。对投资者的行为研究显示，开户数增加往往落后于指数的表现，但滞后并不明显。因此，我们从开户数萎缩的现状，大致可以看出当前的市况。虽然前期在一些地方出现了新开户数突然增加的现象，但证券公司营业部反馈的信息显示，这些开户与上市公司股权分置试点有关，新开帐户并没有资金存入。
开户数的下降，除市场原因外，基金、集合理财产品的发行也是一个原因。这恰如公共经济学的“挤出效应”。公共经济学考虑政府投资对私人投资的挤出，这里我们面对的是机构投资者对个人投资者的挤出。
最近几个月份，由于融资活动停止和外围资金进入，市场资金出现了稳定的迹象。对于今年下半年的资金状况，我们并不如以前那样失望。这是基于以下理由：
第一、市场持续下跌使得投资机会得到充分体现。目前市场平均市盈率为 倍，国联优质成长一级股票库平均市盈率为11.2倍。市场平均市盈率的下降，将吸引场外资金进入。
第二，政府对房地产投资的集中调控把部分投机资金从楼市引流至股市。我们虽然没有这类资金的详细资料，但对一些券商营业部的调查显示，确实存在部分楼市资金进入股市的现象。虽然目前这还是个案现象，但我们相信，只要政府对楼市调控的政策得以维持，资金的逐利本性会引导更多的楼市资金进入股市。
第三，股权分置试点在下半年将全面推开，上市公司以现金方式支付对价会给投资者提供更多的流动性。对投资者行为研究显示，投资者较少会在获得现金股息后立即将资金转移出证券市场。我们同样可以预期，以现金方式支付的对价，也将留存在市场中。
第四，股权分置为场外短期资金提供了良好的逐利机会，将吸引这部分资金进入市场。
第五，央行对券商提供再贷款，即使不能为市场提供新的资金，至少也将减少券商委托理财资金的抽离。
四、构建一个不对称的哑铃
我们认为中国宏观经济政策仍将在紧缩与放松之间徘徊。一方面，政府希望保持一个高速的经济增长，以创建一个就业充分的“和谐”社会，另一方面，政府又担心由投资拉动的经济过快增长将进一步恶化经济运行中的结构性矛盾。
由于政府在出台经济政策的时点上不能给人更多的预期，使得人们经常面对“紧急刹车”和“快速启动”的政策状况。基金公司和机构投资者恰如紧跟在经济政策“火车头”后面的小车。尾随得太靠近，可能追尾。距离保持得太远，又可能掉队。任何一个有驾驶经验的人都明白，掉队尚有追赶的可能，一旦追尾则可能车毁人亡。鉴于此，我们在下半年将采取更加谨慎的投资策略。虽然我们预期经济政策在第四季度可能改变方向以刺激经济增长，但经济政策的转向对上市公司业绩的影响存在时滞，其传导到上市公司，需要三到六个月的时间。
下半年的市场机会将围绕股权分置改革方案展开，投资机会将集中在第三季度出现。由于股权分置改革并不改变企业基本面因素，因此由方案引起的个别上市公司投资机会将是短暂的，并不适合大资金追逐。基于对宏观环境和市场环境的判断，我们认为，下半年谨慎，甚至略为保守的策略可能是基金公司最合适的策略。
资产配置上我们并不倾向于以过低的仓位来体现谨慎的策略。对过去几年基金运作的观察显示，股票选择的意义远远超过仓位的选择。如果仓位无效，仍然无法战胜市场。
行业配置上我们将把投资重点分别向上下游两端转移，以下游为重，形成一个不对称的哑铃。制造业受原料成本和产品价格两头挤压，毛利率不仅难以显著提高，甚至可能呈现下降趋势。上游行业掌握自然资源，即便因经济增速放缓而影响其产品销量，其掌握的资源价值并不同步下降。下游行业竞争激烈，但具有网络和客户资源的消费品或消费服务提供商，仍具有胜出的可能。
如果具体细分具有投资机会的行业，我们在对行业利润、库存、产销率等因素进行分析的基础上，再以一个简单的方法作为评判的补充：寻找仍然需要通过排队获得的商品或者服务。
在商品极端丰富，供过于求是一个普遍现象的年代，排队对于任何人来说都是值得惊奇并认真思考的现象。今天，我们仍然能发现在机场候机楼、在医院挂号窗口、在名牌学校入学考试报名处、在高速公路检票口、在旅游景点、在大型连锁超市的收银处，人们仍然需要通过排队获得相关的服务和产品。因此，枢纽机场、干线公路、具有自主知识产权的大病种药品、具有收费权和宗教人文内涵的旅游景点、具有扩张能力的商业都是值得投资的对象。
此外，我们还继续看好具有完善技术平台、目标客户群体定位明确的银行和具有相对稳定来水的干流水电。
操作上，我们认为应该以更加现实的态度面对正进行着股权分置试点改革的市场。任何公司的试点方案都会涉及相关公司的估值比较，改变市场的估值体系，因此，即便对上述我们认为具有投资价值的行业或公司，在同类公司或者这些公司试点方案推出前后，暂时回避或者暂时重点持有绝非非理性的选择。
来源：[国联安基金]
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（ 责任编辑：张雪琴 ）
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