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北京市创天律师事务所 赖建平
一、股权分置是客观存在的法律事实，流通股与非流通股因“不同权”、“不同价”而成为“不同股”
所谓股权分置是指上市公司股份被区分为不同的种类，持有不同种类股份的股东享有不同的权利、承担不同的义务。根据这一理解，我国证券市场上的股权分置实际包括流通股与非流通股之间的分置，流通股之间的分置以及非流通股之间的分置三大类。流通股与非流通股之间因流通性及价格差异形成分置，是数量最大、涉及面最广的股权分置；流通A股与B股、H股（甚至包括其他海外发行的股票）之间因股东身份以及流通地域不同形成分置；早期与流通股按同样价格同时发行的社会法人股即公募法人股与其他非流通股之间以及与流通股之间还存在交叉分置，公募法人股东支付了与流通股东相同的价格却不享有与流通股一样的流通权，承担了与其他非流通股不能流通的同样义务却支付了与其他非流通股不同的价格。
可见，股权分置是一个极其复杂的经济、法律问题。目前所要进行改革的股权分置主要为流通A股与非流通股之间的分置。因此本文仅限于讨论狭义的流通A股与非流通股之间的分置问题。
上市公司股份被分为流通股与非流通股两大类别（大致分别占上市公司总股本的30％、70％），前者可以上市流通，后者不能上市流通。两大类别股份持有人（以下分别简称“流通股东”、“非流通股东”）享有的权利、承担的义务有所不同，这一现象自我国有证券市场以来就存在，除“飞乐音响”、“方正科技”（“延中实业”）、“爱使股份”、“申华控股”（原“申华实业”、“华晨集团”）、“ST兴业”（原“兴业房产”）等几家公司外，我国上市公司均存在股权分置问题。
流通股与非流通股含有不同的权利，即“不同权”，这是一切问题的根源，是首当其冲需要明确的一个基本问题。流通股是上市公司向不特定多数的社会公众募集的股份，它可以在依法设立的证券交易所通过集中竞价方式买卖流通，具有流通价值。流通股享有流通的特权自从改革开放出现股票以来就清清楚楚、明明白白地存在。上世纪八十年代中后期，新中国开始尝试公开发行股票，并自始被区分为流通股与非流通股。其中流通股的流通方式由“私相背书转让”发展到证券公司柜台交易、地方证券交易场所交易，最终上升为上海、深圳两个交易所交易，直至今日。流通股的特有的流通价值自从“黑市”交易以来就存在。1990年、1991年我国分别设立上海证券交易所(简称“上交所”)、深圳证券交易所（简称“深交所”）后，一种全新的股票流通方式产生，流通股的流通价值因其稀缺、供不应求而不断被提升，无论是股票的绝对价格还是相对价格不断攀升，以至于流通价值从单纯的投资价值上升为投机价值，流通股的流通权及其特殊的流通价值是我国证券市场不断发展壮大的最原始的动力和基础。而非流通股则自始就不具有与流通股一样的流通性，它只能协议转让，不能在国内外任何依法设立的证券交易场所进行集中竞价交易，因而不具有流通性及相应的流通价值，只具有投资功能，没有投机价值。这充分说明，流通股与非流通股在权利方面具有极大差异，它们是不同的股份。
其次，流通股与非流通股不同价。两类股份认购成本的巨大差异自股票出现初期即存在。1989年3月20日，深发展以2倍溢价公开发行35万股流通股（当时招股书称普通股），每股面值20元，发行价40元。流通股以远远高于非流通股的代价生成其原始价格即发行价，或者说流通股的基础成本远远高于非流通股。流通股的基础成本就是其发行价，而不是二级市场的购买价。而非流通股与流通股具有可比性的基础价则不是简单的非流通股的认购价，而是流通股发行前扣除原股东单独享有的滚存利润或单独承担的潜在亏损后的每股净资产。上市公司设立方式、流通股的发行时间、流通股发行前公司财务状况、股利分配政策等多种因素都会影响流通股发行前非流通股每股净资产。迄今为止，所有上市公司流通股的发行价格均远远高于非流通股的认购价格，并且数以倍计。这无需任何证据，几乎是人所共知的、无需证明的“公理”。
流通股与非流通股“不同权”、“不同价”二者互为前提，互为因果关系。“深发展”第一次公开募集股份发布的“招股说明书”第九条称“本行普通股作为深圳特区第一只上市股票,已于1988年4月份开始在深圳经济特区证券公司挂牌买卖。上市初期买卖成交价为每股22元,当年第四季度,每股成交价已升至35元左右,至1988年度本行财务报告及初步分配方案公布之后,成交价直线上升,最高已达70元,交易市场日趋活跃”，它不但准确地描述了流通股与非流通股“不同权”、“不同价”的因果关系，也是流通股与非流通股达成“流通股可以流通赚取暴利，所以要以两倍价格购买，非流通股因无法流通所以便宜”之协议。
流通股与非流通股因“不同权”、“不同价”，当然成为“不同股”。上述差异足以说明流通股东与非流通股东享有的权利不同，承担的义务不一，流通股与非流通股为性质不同的股份。有人认为，流通股与非流通股均为普通股（区别于优先股），享有同样的分配股息、红利及其他财产权、非财产权，因此认为流通股与非流通股一样，否认股权分置的客观存在，或者歪曲股权分置的本质含义，曲解流通股东特有的合法权益。对流通股与非流通股是否是“同股”进行争论毫无意义，“不同股、不同权、不同价”是无可争辩的事实，不能因为“人与猴都是动物”而得出“人与猴一样”的伪判断。
二、股权分置是上市公司全体股东依法形成合同关系并履行合同的结果
《中华人民共和国民法通则》（简称《民法通则》）第五十四条规定，“民事法律行为是公民或者法人设立、变更、终止民事权利和民事义务的合法行为。”第五十六条规定，“民事法律行为可以采用书面形式、口头形式或者其他形式。法律规定用特定形式的，应当依照法律规定。”《中华人民共和国合同法》（简称《合同法》）第二条规定，“合同是平等主体的自然人、法人、其他组织之间设立、变更、终止民事权利义务关系的协议。”第十条规定，“当事人订立合同有书面形式、口头形式和其他形式。”
上市公司全体股东系平等的民事主体，他们之间的法律关系是依法形成的合同法律关系，而不是任何其它关系。股权分置是上市公司股东之间因从事民事法律行为而形成合同关系并履行有关合同所产生的结果。1999年10月1日即《合同法》实施日之前设立并发行股票的上市公司股东之间的合同关系主要依据《民法通则》有关规定而设立，之后，《民法通则》、《合同法》同时成为上市公司股东之间设立合同法律关系的主要法律依据，《合同法》第十五条规定招股说明书为要约邀请。
上市公司股东之间通过民事法律行为，形成合同法律关系，相当于不特定多数的流通股东与发起人共同达成了一份多边的“股份持有协议”（简称“持股合同”），招股说明书以及其他招股文件（简称“招股文件”）及有关法律规范均为持股合同的法定内容。有关合同是这样成立的：在募集设立股份公司中，发起人以公布的方式向公众发出要约邀请，公众以申购、缴纳股款的方式进行要约，发起人以收取股款方式进行承诺（《合同法》第二十二条规定，承诺可以根据交易习惯作出），自发起人收取股款之日起，流通股东与发起人即完成缔约过程，合同生效，各方形成合同关系，。自持股合同生效之日起，全体股东开始持续履行合同。在募集设立情况下，上市公司本身因尚未设立，法律人格并未形成，因此它并非合同当事人。在发起设立情况下，发起人先行设立股份公司，由股份公司以一方当事人身份向公众公布招股文件，但在性质上，招股文件构成股份公司与发起人对公众的共同要约邀请。同样原理，流通股东以申购、缴纳股款方式进行要约，公司以收取股款方式进行承诺，自承诺之日起，持股合同生效，全体股东与股份公司一起开始持续履行合同。在上市公司向原有股东增发新股的情况下，合同主体进一步多边化，增发新股的招股文件是上市公司及包括流通股东在内的所有原股东发出的要约邀请。配股则是持股合同履行中的一个问题，是股东优先认购股份的独占权利，这里既不涉及缔结新合同，也不涉及修改原有合同，无需赘述。
上市公司股东在持股合同中除其他内容外，还约定了“流通股可以上市流通”、 “流通股比非流通股认购成本高”。这些约定有一部分是招股文件的明确规定，其余部分则是约定俗成的因交易习惯形成的“无形之中”的约定。那么，上市公司股东之间是否存在“非流通股暂不流通”的约定，如何理解这样的约定？首先，我们随机查阅了“北京城乡”、“清华同方”、“东风汽车”、“海南航空”、“万科A”、“苏常柴A”等二十余家上市公的“招股说明书”后发现，并非人们想象的那样，上市公司招股说明书中都有“根据国家现有法律、法规规定，本公司发起人股暂不上市流通”的规定，部分公司有此规定也只是体现在“上市公告书”中，而“上市公告书”是股东之间完成股份认购即订立完毕持股合同以后履行合同的内容，甚至可以说是上市公司单方面向流通股东做出的意思表示，因此不能认为上市公司股东间都存在“非流通股暂不流通”的约定。其次，即使存在这样的约定，《公司法》实施前上市的公司该约定可以认定为合法有效，但《公司法》实施后上市的公司关于“非流通股暂不流通”的约定为无效约定，它与《公司法》第一百三十三条、第一百四十五条、一百四十六条规定的“非社会公众股不得在交易所上市交易”的强制性规定相抵触。再次，“非流通股暂不流通”约定之真实意思表示最少应该理解为“在可以预见的将来不流通”，在《公司法》实施前，流通股东甚至可以将“可以预见的将来”理解为“本人有生之年”，当时的股市只是“试点”，“搞不好可以关”，尚处于“姓资”、“姓社”的政治争议中，国家口口声声要保持绝对控制权，共产党员、国家干部“炒股”违法，“市场经济”提都不敢提，在那样的时代背景下，一般投资者怎敢想象以国有股为代表的发起人股份将来还可以上市流通？就连发起人也未必想象得到十几年后其股份可以上市流通。因此，任何有理性、具有正义立场的人都应该理解当时“暂不流通”所具有的真实意思表示，那就是“起码三五十年不流通”。
持股合同的性质为格式合同，且需经政府部门审批或核准方可生效，在核准制实施以前，我国股票发行采取的是政府行政主管部门审批制，核准制之后，采取的是核准生效的制度。
关于持股合同的法律效力，笔者认为所有持股合同均合法有效。各方当事人自主自愿以要约、承诺方式与其他各方形成合同关系，为当事人真实意思表示，符合我国《合同法》、《民法通则》等法律、法规规定的合同成立、生效条件，而且所有持股合同均经政府部门批准或核准。有人认为，公开募集公司股权分置不合法，公司设立时发起人与公众同时出资认购股份，为同一次发行而价格却不一致，因此认为它违反了《公司法》第一百三十条的规定，即“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”。笔者认为这一观点依据不足，应当全面、准确理解法律条文的含义。公司法第一百三十条规定的“同股同权，同股同利、同股同价”准确的含义是：“完全相同的股份享有完全相同的权利、享有完全相同的利益（含利润）、支付完全相同的对价或价款”，流通股与非流通股既然并非同股，当然可以不同价，否则何来的股权分置呢？从非流通股东利益角度看，既然不享有流通权，当然不应支付相同的价款。如果认为募集设立公司发行股票违反《公司法》规定，岂不等于说所有未按同价发行的募集设立公司都是非法集资？
三、股权分置不但是股东之间的约定，也是法律法规的明确规定
1984年8月10日上海市人民政府批准中国人民银行上海市分行《关于发行股票的暂行管理办法》，第一个关于股票发行与交易管理的地方政府规章的出台，标志着新中国证券立法的开端。此后在将近十年的时间内，全国大部分省市区纷纷出台地方性股票、债券发行与交易管理暂行办法、暂行规定，甚至很多省会城市、计划单列市还单独出台规定。有报道称，我国现有股份有限公司达30多万家，其中绝大部分是依据当时的地方规定设立的，可见当时地方立法的繁荣景象。直至1992年5月15日，《股份制企业试点办法》、《股份有限公司规范意见》 的出台，全国性证券立法才开始，1993年《股票发行与交易管理暂行条例》、1994《中华人民共和国公司法》（简称《公司法》）的颁布实施奠定了全国性证券发行与交易管理的基本法律构架，1998年底《证券法》的出台标志着证券立法的初步完善。
纵观《公司法》实施前的规定，我们发现，无论是地方法规还是国家法规，自始至终都将股份有限公司的股份按照不同的标准进行不同的分类，如上海市《关于发行股票的暂行管理办法》第二条规定，股票分为集体股和个人股，第三条规定集体股与个人股按不同的标准分配股息和红利，“股息和分红两者总额，集体股以不超过7．2％为度，个人股以不超过15％为度”。 1987年7月1日新的《上海市股票管理暂行办法》实施，其中第八条规定，股票发行分为公开发行与内部发行，第十九条规定：“股票上市交易应经人民银行市分行批准。内部发行的股票不得上市交易。” 《股份有限公司规范意见》第二十四条规定，“公司的股份按投资主体分为国家股、法人股、个人股和外资股。”第二十五条规定，“公司的股份采取股票形式。但定向募集公司应以股权证替代股票（下同）。定向募集公司不得发行股票，社会募集公司不得发行股权证。”
有一种观点认为，并没有“发起人股份或法人股不能流通”的明确规定，相反，国务院证券委员会1993年12月14日做出的《关于法人股流通试点有关问题的通知》规定的是“……在国家有关法人股流通转让试点办法颁布之前，暂不扩大法人股流通转让试点；在国务院正式批准法人股流通办法前，各地不得擅自进行法人股流通转让……”，因此认为，非流通股只是“暂不流通”。持有该观点的人奉此“法律”依据，声称管理层有权做任意解释，“暂”可以为一年二年，也可以为十年八年，为非流通股拥有流通权寻找法律依据。
但是，统一《公司法》行动使“暂不流通”的“法律依据”荡然无存，任何对“暂不流通”或然的解释都将成为对《公司法》的歪曲与篡改。所谓“统一《公司法》行动”是指《公司法》以及1995年7月1日《国务院关于原有有限责任公司和股份有限公司依照<中华人民共和国公司法>进行规范的通知》的颁布实施。统一《公司法》行动表明，此前任何涉及股份有限公司的行政法规、部门规章、部门规定、地方法规如与《公司法》规定相抵触，抵触部分内容归于无效，所有此前设立的公司必须依据《公司法》进行重新规范，否则将成为非法存续的股份有限公司。股份有限公司类别股份能否流通只能以《公司法》规定为准。
《公司法》相关规定是迄今为止具有最高法律效力的关于非流通股与流通股“不同权”的法律规定。该法第一百三十三条规定，公司向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票，应当为记名股票。对社会公众发行的股票，可以为记名股票，也可以为无记名股票。第一百四十五条规定，记名股票，由股东以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让。记名股票的转让，由公司将受让人的姓名或者名称及住所记载于股东名册。第一百四十六条规定，无记名股票的转让，由股东在依法设立的证券交易场所将该股票交付给受让人后即发生转让的效力。
《公司法》的规定十分清楚、明确，它按照持股人的不同身份和性质将股份有限公司的股份严格区别为“对社会公众发行的股票”即“公众股”以及“向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票”即“非公众股”，非公众股只能是记名股票，只能“由股东以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让”，而公众股可以为记名股票，也可以为无记名股票，只有无记名股票，才能在依法设立的证券交易场所转让交易，即上市流通。公众股可以为流通股也可以为非流通股，而非公众股只能是非流通股。
有人认为，中国至今发行的股票无一不是记名股票，包括流通股在内的所有上市公司股票从发行到交易每一股都记载着股东的姓名或名称。持有该观点的人没有搞清楚记名股票与无记名股票的根本区别。我国现有法律、法规没有对记名股票、无记名股票做出详细定义性规定。但是，从《公司法》规定可以看出二者的根本区别有两点，其一，按照《公司法》第一百五十条规定，记名股票被盗、遗失或者灭失的，股东可以依法请求人民法院按照公示催告程序宣告股票失效，可以向公司申请补发。而无记名股票则不存在记名股票那样的权利。照此理解，现有的流通股均为无记名股票，如果流通股票“被盗、遗失或者灭失”【例如证券登记结算机构（“简称托管机构”）因任何原因导致交易数据灭失】是不可能“公示催告、补发股票”的，因此造成的损失只能由股东自行自担或依法向登记结算机构索赔（既然数据灭失实际无法取得索赔证据）。流通股东实际并未在股份公司股东名册之列，流通股之所以在托管机构“记名”是股票无纸化电子交易的基本技术要求，否则流通股根本无法进行交易、结算。流通股东与证券公司、托管机构三者之间实际形成的是委托及转委托进行证券买卖、资金清算、证券交割与托管的委托代理法律关系，流通股东为此需向证券公司、托管机构支付相应费用。《公司法》第七十九条、八十七条规定，股份有限公司章程应当载明“发起人的姓名或名称、认购的股份数”、“无记名股票的发行总数”。正因为发起人的姓名或名称、认购的股份数均记载于公司章程（实践中，发起人及其持股情况在章程中均有记载），该章程还在公司登记机关登记备案，所以发起人的股份即使“被盗、遗失或者灭失”也能找出充分的证据证明其持有股份的事实，因此其股权不会因“被盗、遗失或者灭失”而受实质性影响。其二，记名股票的每一次转让都需要背书、记载于公司股东名册，买卖双方具有直接的一一对应关系，而无记名股票的转让为“交付生效”，买的是谁的股票、自己的股票卖给了谁，股东不知情也无需知情，反正谁实际占有谁就是股东，股东因股票的即时转让而随时变化，上市公司根本不可能将此实时变化随时“记载于股东名册”，它需依赖托管机构获取流通股东名册，目的是知道谁是现时“实际拥有股票”的股东并以此为据确定谁拥有股东权利。
可见，现在的流通股就是无记名股票，1994年交易所施行电子交易前的股票也是无记名股票（早期为记名股票），非流通股就是记名股票。
在“不同价”方面，法律、法规的规定更加明确，以国家股为代表的非流通股的认购成本具有严格的价格上限规定，而流通股的认购价格即发行价却没有同样的规定。
早在国家国有资产管理局1992年7月27日颁布实施的《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》第十条规定，“全民所有制企业改组为股份制试点企业并采取溢价发行股票的方式招股增资时，国有资产折股的票面价值总额可以略低于经资产评估确认的国有资产价值总额，其差额和股票发行的溢价收入一并作为资本公积金，但不得使国有资产所有者的权益受到损害。”
国家国有资产管理局、国家经济体制改革委员会1994年11月3日发布实施的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》规定， “国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本／发行前国有净资产）不得低于65％。股票发行溢价倍率（股票发行价格／股票面值）应不低于折股倍数（发行前国有净资产／国有股股本）。”这些规定确定国有资产认购非流通股的成本限额为每股不高于1.538元。《公司法》第九十九条规定，有限责任公司依法经批准变更为股份有限公司时，折合的股份总额应当相等于公司净资产额，即有限公司变更为股份有限公司的，发起人能且只能以每股1元的价格认购股份。
《公司法》第八十一条规定，“国有企业改建为股份有限公司时，严禁将国有资产低价折股、低价出售或者无偿分给个人。”
从实际情况看，由于国有股认购成本法定上限定价机制的存在，事实上导致非国有资产认购的非流通股一律照此价格执行，除个别公司为满足法定条件，在发行公众股之前进行缩股导致原股东实际按照每股2元的价格认购股份外，至今没有任何一家上市公司首次公开发行股票时非流通股的认购成本高于“法定”的每股1.538元的价格（增发、配股或有例外），发起设立上市公司如此，连募集设立公司也无一例外。
而流通股的发行价则没有任何法律法规的规定，采取默认协议自由定价原则，以至于“用友软件”IPO绝对发行价高达36.68元，“清华同方”增发绝对价高达46元，“闽东电力”（“ST闽电”）的相对发行价格即全面摊薄发行市盈率高达88.69倍。
四、流通股东依法特别享有排他流通权，该权利与其他权利一样，随着股票的买卖而在流通股东之间不断转让与受让。股权分置改革的性质是类别股东之间对持股合同进行协议修改，消灭流通股东享有的排他流通权
流通股东由于承担了支付更高认购成本的义务，因此他们对于非流通股东而言享有一项特别重要的权利，那就是流通股可以在证券交易所依法上市流通（简称“自流通权”），实现流通价值，同时也是更重要的是，流通股东还享有排除非流通股在证券交易所上市流通的权利（简称“排他流通权”）。通俗地讲，流通股东与非流通股东达成了这样一个约定：我（流通股东）的股份以比你（非流通股东）高的价格认购，因此我的股份可以上市流通，你的股份认购成本比我低，因此你的股份不能上市流通，如果你未经我同意并修改我们之间的合同、达成合意而上市流通，我有权阻止、制止你。如果你要强行流通，则对我构成违约，并同时构成对我的侵权，应当依法承担责任。
流通股与非流通股除了认购成本与流通性以外，在任何其他方面的权利义务完全相同，也就是说，作为流通股东承担比非流通股东更多义务的唯一对价就是获得自流通权与排他流通权，自流通权与排他流通权是一个问题的两个方面，二者同生共灭。自流通权之所以具有价值并值得以承担更多义务去换取，是以排他流通权为基础的，排他流通权的丧失、被限制、附条件或附期限都必将损害自流通权，因为排他流通权的丧失或限制必将影响股票供求关系并直接导致流通股价值遭受贬损。
排他流通权是绝对的、无条件的，也就是说，除非取得全部流通股东的一致同意，否则非流通股不得以任何方式、在任何时间与地点进行公开流通。它至少包括以下含义：
第一，排他流通权真实存在，这是合同约定及法律规定的结果。如果流通股东不享有该权利，则必然意味着非流通股东也享有自流通权，非流通股东如果享有自流通权，则非流通股就可以随时上市交易，流通股与非流通股之间的根本差别也就不复存在，股权分置问题也荡然无存。在近二十年的实践中，非流通股始终不能流通不是非流通股东不愿上市流通，而是因其不享有自流通权，也就是流通股排他流通权导致非流通股至今不能流通。
第二，现有非流通股除了不能以现券流通外，也不能以其他金融衍生工具方式获得与流通股一样的流通价值，否则潜在投资者会转向投资其他衍生产品，使流通股的流通价值受损。
第三，非流通股现在不能流通，将来也不能流通，否则将来的供求关系会发生根本改变，潜在投资者的预期会发生根本改变，他们会等待将来在供给量更加巨大时（现有非流通股是流通股的二倍多）购买价格更低廉的股票，进而使流通股原有流通价值受到影响。
第四，非流通股除了不能在上交所、深交所流通以外，也不能在再造的其他公开流通市场进行流通，如果再造流通市场，如所谓的“C股市场”，投资者就会到供应数量大得多的C股市场购买同样权利的股票，同一家公司原在上交所、深交所流通的股票就会因买方的减少而贬损流通价值。
第五，不能将非流通股转为境外流通的股份，否则会导致潜在投资者到境外购买同样的股票，使国内市场买方减少，影响流通股的流通价值。虽然目前我国受外汇管制的法律限制，除另有依法批准外，国内投资者将人民币汇出境外购买股票尚不合法，但随着我国金融外汇管理体制的改革，将来可能会发生。
以每一上市公司为标的物的持股合同未被解除、终止，也未经依法修改，更不至于被撤销或无效，因此排他流通权的约定持续有效。至少截至所谓“解决股权分置有关政策”出台以前，流通股东购买任何上市公司的股票时均理解并深信排他流通权的真实存在，“流通盘”的大小从来就是流通股东购买股票时进行价值判断、投资决策的基本依据之一。任何投资者之所以愿意以某价格买入某股票均基于该股票特定数量的流通股、非流通股以及可以预期的供求关系。
以“中国石化”为例，该股总股本达867亿之巨，流通A股仅为28亿，非流通股近670亿，如果670亿非流通股全部可流通，其供求关系将以数十倍的倍率发生逆转，即使控股股东为保持绝对控股权而始终持有51％以上的股票，也意味着剩余49％（最少430亿股）始终参与流通，如果按照每股5.97元的价格（该股2004年1月7日出现的历史最高价）计算，430亿股的流通市值高达2567亿元人民币。如果投资者存在这样的预期，在其他因素相同的情况下，他们就很可能不愿以每股5.97元的价格买入该股票，就可能不存在以该价格买入股票而遭受的投资者。投资者愿意以每股5.97元的价格买入“中国石化”的股票，正是因为他们在考虑其他因素后基于对“占绝对多数比例的非流通股不能流通”的事实判断，而做出的投资决策。
如上所述，持股合同是一种格式合同，依照法律规定及约定，它得以随着股票的买卖而不断在流通股东之间依法转让与受让。在形式上，这种转让与受让通过标准化、格式化、程序化、无纸化的方式不断发生，在性质上它是合同转让，即股票的卖方在向买方转让并交付股票、收取价款的同时，已将其与其他各方达成的持股合同项下的一切权利与义务转让给了买方，包括但不限于排他流通权，简单说，任何人持有流通股的股东均享有排他流通权。
目前所谓进行试点的股权分置改革，就是使非流通股变成流通股，消灭流通股东享有的排他流通权，消除流通股与非流通股之间流通性差异，使二者获得一样的流通价值。2005年4月29日，中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）公布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》、5月31日又做出《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》、国务院国资委也于6月17日公布《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》（以上合称《股改文件》），对股权分置改革做出了相应规定，《股改文件》的发布实施标志着股权分置改革正式开始。《股改文件》的法律效力如何？股权分置改革按照《股改文件》进行是否合法可行？上市公司及其各类股东有何权利与义务？为澄清诸如此类的问题我们首先需要明确股权分置改革的法律性质。
法律上很清楚，流通股东与非流通股东之间存在合法有效的合同关系。《民法通则》第八十五条规定，“合同是当事人之间设立、变更、终止民事关系的协议。依法成立的合同，受法律保护。”《合同法》也明确规定，依法成立的合同对合同各方当事人具有法律约束力，合同当事人应当全面履行合同，这不但是我国也是全世界最基本的《合同法》原则。照此规定，流通股东与非流通股东在合同有效期内即公司存续期间，持股合同应当持续地得到全面遵守与履行，非流通股始终不能上市流通，流通股东排他流通权始终存在。既然股权分置改革就是使非流通股流通，就是限制直至消灭流通股东排他流通权，这就意味着流通股东与非流通股东持股合同项下权利义务的变更。而依法成立的合同项下当事人权利义务的变更能且只能由合同当事人通过协商达成一致，形成修改合同的合意。除合同当事人以外的任何单位或个人均无权干预正当合同的正当履行，无权为当事人调整、变更或重新设定合同权利与义务。股权分置改革不是任何人强加意志于任何类别股东的命令，而只能由类别股东进行协商，一方向对方发出“支付修改合同对价、取得流通权”的要约，对方进行承诺的合法方式进行。即使是国家、政府也无权颁布新的法律、法规，强行变更合同当事人之间依法达成的原协议，强行调整原有效合同项下当事人的权利与义务。国家颁布实施新的法律、法规，只能适用于新法实施后的行为，而不能溯及既往。
股权分置改革的法律性质是上市公司股东之间修改持股合同的商业交易，是对流通股东享有的排他流通权的直接消灭，也就是说非流通股在法律上实际上可以获得立即的、直接的流通权。非流通股东所谓承诺“限期”、“限价”、“限量”流通在法律上是苍白的，虚伪的，它只受非流通股东流通需求与动机的限制，而不受法律的限制。其一，非流通股东的承诺在法律性质上仅仅是对其他股东的承诺，是一种合同行为，如果其非要立即流通，任何单位或个人无权干预，诸如交易所采取技术手段限制其流通等任何形式的干预都将构成侵权，是对物权人对物权行使权利的非法干预，现有法律法规并未对该物权的行使方式进行任何规定或限制。“强行立即流通”最多构成对其他股东的违约，而对于其他股东来说追究这种违约责任的可能性无疑是不存在的，他们不可能向人民法院请求判令做出承诺的股东强制履行承诺，因为事实上受限股份已经卖出甚至再进行了无数次交易，这种行为根本不具有可撤销性、可复原性；其他股东也不可能向人民法院请求判令做出承诺的股东承担其他违约责任如赔偿损失，因为其他股东根本无法证明其因“承诺股东违反承诺”导致其遭受损失或遭受多大损失；其二，非流通股东的承诺依法不具有可强制执行效力，不能对抗第三人，一旦受限股份成为司法执行对象，承诺无权对抗人民法院的强制执行力，而要使受限股份成为执行对象则是十分简单的法律游戏，非流通股东如欲套现卖出受限股份，它可以有无数的简单的合法的方式成为被告、被执行人，其股份可随时成为司法执行的对象，流通权可立即行使。
五、修改持股合同必须以当事人（股东）自愿为原则，每一股东均有权独立表达是否同意修改合同的意志，股权分置改革不是上市公司职权范围内事务，“ 三分之二多数决”原则不得适用于股权分置改革
《民法通则》第五十七条规定，“民事法律行为从成立时起具有法律约束力 。 行为人非依法律规定或者取得对方同意，不得擅自变更或者解除。”《合同法》第三条规定，“合同当事人的法律地位平等，一方不得将自己的意志强加给另一方。”第四条规定，“当事人依法享有自愿订立合同的权利，任何单位和个人不得非法干预。”第七十七条规定，“当事人协商一致，可以变更合同。”任何持股合同都是由所有股东和/或上市公司共同达成的协议，股东之间关系是平等的民事合同法律关系，每一股东无论其为自然人或法人或其他组织，无论其持有股份多少，均为依法独立享有民事权利、承担民事义务的合同当事人，均为独立的合同主体，且其法律地位一律平等，在涉及“股权分置改革”这样内容的合同修改时均有权自愿、独立表达其合同意志，民事权利、义务只能在当事人之间设立、变更与终止，股权分置改革方案需取得每一名股东同意。
上市公司股权分置是股东共同约定的法律事实、合同内容，它与上市公司决定其他事项具有性质上的不同。上市公司股东大会可以分别按照三分之二以上绝对多数决、二分之一简单多数决的原则通过法律、法规规定或章程约定的任何其他事项，但是这些适用于多数决的事项均为法律、法规明确规定或当事人明确约定的股东大会职权范围内事务，每一股东在购买公司股票时均已知悉并同意“经出席股东大会会议的股东所持表决权的三分之二或二分之一以上同意即可通过相应内容的决议”。
但是，股权分置改革与上市公司自身生产、经营、管理并无任何关系，上市公司根本就不是股权分置改革的当事人，并不独立享有权利、承担义务。股权分置改革是股东之间权利义务的变更与调整，只能由股东按照修改合同的法律规定进行谈判协商，达成一致，上市公司无权干预、调整股东之间的合同关系与合同利益。在《股改文件》出台前，任何法律、法规均未规定原有上市公司分置的股权将在某一时间以某种条件变得不分置，股东之间也不存在将要进行这种股权分置改革的约定，甚至不存在这种预期。任何流通股东买入股票时均不存在“经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过，非流通股即可流通”这样的约定或预期，国家法律、行政法规至今没有规定分置的股权必须不分置。
上市公司股东大会的职权范围包括法定内容与约定内容，法定内容为《公司法》第一百零三条规定，该条款对股东大会的职权做出了明确规定，采取了严格的法定主义，并不存在任何“兜底”内容，没有类似“决定其他应由股东大会决议的事项”这样的规定。《公司法》规定的股东大会的职权共包括十一项内容，均与公司自身经营管理有关，其中并不存在类似股权分置、性质上为调整股东之间利害关系的任何内容。唯一可以勉强关联的内容是第十一项“修改公司章程”。那么上市公司章程又是如何规定的呢？《上市公司章程指引》（简称《章程指引》，所有上市公司照此制定章程，基本内容完全一致）第四十二条规定，股东大会是公司的权力机构，依法行使十四项职权，其中第一项至第十一项重述《公司法》第一百零三条规定，第十二项为对“公司聘用、解聘会计师事务所做出决议”，与股权分置改革无关；第十三项为“审议代表公司发行在外有表决权股份总数的百分之五以上的股东的提案”；第十四项为“审议法律、法规和公司章程规定应当由股东大会决定的其他事项”。《章程指引》第五十八条紧接着规定，股东大会提案应当符合下列条件：“（一）内容与法律、法规和章程的规定不相抵触，并且属于公司经营范围和股东大会职责范围……”。可见，上市公司章程明确规定，股东大会审议《公司法》第一百零三条规定以外的事项时，该事项必须是法律、法规和公司章程规定应由股东大会决定的事项，股东的提案“属于公司经营范围和股东大会职责范围”。根据2000年7月1日起施行的《中华人民共和国立法法》有关规定，《股改文件》显然不是法律，也不是行政法规，甚至连部门规章都不是。
既然上市公司股东大会根本无权审议、决定股权分置改革这样的事项，讨论表决程序中可能存在的“操纵”、“合谋”以及基金投票权的合法性（有观点认为基金合同或基金法中都没有关于基金管理人可以代表基金份额持有人投票的规定）等问题成为多余。
综上所述，上市公司股东无权向股东大会提出股权分置改革方案，股东大会无权审议该方案，更无权实施该方案。上市公司根本无权作为一方合同当事人参与股权分置改革，无权干预股东层面修改合同的商业交易，更无权以所谓三分之二多数决决定、调整股东之间的利益关系。
“由股东大会决定股权分置改革”与“郑百文”非法掠夺流通股东财产、侵犯流通股东合法权益的做法具有相似的违法性质。“郑百文”以所谓默示同意方式，以股东大会决议的形式，将流通股东50％股份强行割让给大股东，这是公然的无声的抢劫。上市公司股东大会既然可以决定将50％流通股割让给大股东，那么也可以决定将其割让给任何其他人，既然可以割让50％，也可以割让99％甚至全部，上市公司股东大会如有此权利，有限公司股东会也可以由多数股权的股东同意处分其他股东的权利，照此推理，只要权利人不明示反对，占大比例份额的共有财产共有人可以决定没收其他共有人财产。这是强盗逻辑。
六、赞成股权分置改革方案的流通股东有权主张合理补偿对价，“追溯复权调整权益原则”是唯一最公平合理并最接近合法的补偿原则，“不能追究历史”的观点没有法律依据
股权分置改革使上市公司非流通股东与流通股东之间权利义务发生变更，非流通股变成流通股，非流通股东取得股份流通权就是其权利的净增加，而义务未发生任何变化；而流通股东的原有合同义务未发生任何变化，排他流通权却被消灭是其权利的净减少，因此，除应与包括流通股东在内的全体股东协商达成合意外，非流通股东作为因修改合同而获得利益的一方要向流通股东支付合理对价。在法律性质上，股权分置改革中流通股东所取得的任何形式的对价利益均为修改合同所获得的补偿对价，这种对价可以理解为非流通股东协议向流通股东买断流通股东享有的排他流通权所支付的价款，是一种协议购买权利而支付的价款即所谓对价，而不是任何形式与内容的损失赔偿。
尽管按照《股改文件》“股东自由协商、股东大会决定”之原则进行的现有改革试点不具有合法性，但是，只要赞成改革股东及上市公司愿意承担违约或侵权民事责任，赔偿其他股东损失，则赞成改革的这一部分股东仍然可以达成无效协议。赞成股东之间自愿履行无效协议也不违法。从法律上看，任何对价方案都没有法律依据，但是我们可以寻求一种最公平合理并最接近合法的基本补偿原则，作为一切改革方案的基础，那就是“追溯复权调整权益原则”。这一原则的基本含义是，将上市公司各类股东（甚至可以包括B股股东、H股股东）分期分批注入公司的资产、分期分批获得的利润分配进行折算、追溯还原（上市公司除送红股及资本公积金转增股本外，每次股份变动时原有股东均按照该次股份变动时公司净资产值作为原有股东对公司的实际出资额），在计算利息、体现出资时间差异基础上，折算得出各类股东对上市公司实际出资金额，并以该实际出资金额重新确定各类股东权益比例与份额，如果折算的结果为非流通股东权利虚增，其现有权益比例大于其应享有的权益比例，则非流通股东可以采取缩减股份比例、向上市公司以实物或现金等方式补足出资、向流通股东归还部分股份（所谓“送股”，但不是“送”）等方式对流通股东进行补偿。如果折算结果为非流通股东权益虚减，其现有权益比例小于其应享有的权益比例，则应当采取流通股东缩减股份比例、向上市公司补足出资、向非流通股东归还部分股份等方式进行补偿（这种情况显然不可能发生，因为中国现有上市公司中没有任何一家流通股东承担的义务少于或小于非流通股东）。
违背该原则所杜撰的任何方案既不合理，也不合法，因为没有任何法律的、经济的依据，没有可资参考的标准，唯一最具参考价值的标准就是非流通股东与流通股东承担完全一样的义务，支付完全相同的股份认购成本，并立即获得同样的不受任何限制的流通权。唯其如此，才符合同股同价、同股同权、同股同利的法律原则，才能彻底消灭股权分置。按照该原则制定股权分置改革方案不但可以达成流通A股与非流通股之间的最合理、最接近合法的状态，同样可以达成它们与B股、H股之间的最合理、最接近合法的状态。
有人疑问，如果这样，非流通股多年未流通岂非不公平？非也。非流通股东多年未行使流通股权换来的是对上市公司稳如泰山的“一股独大”的控制权，换来的是占用上市公司资产（实际就是占用全体股东财产）、进行内容丰富的关联交易的实惠，换来的是“掏空”上市公司的“商机”，换来的是配合庄家操纵市场的私利（根据笔者初步研究，仅被揭露的、存在极其恶劣的违法违规的上市公司达400多家，占全部上市公司的近三分之一），非流通股东享有了这么多、这么大、这么久的特权还不公平？
“追溯复权调整权益原则”具有“相同价值”法律基础，流通股东与非流通股东之间相同时间相同金额的资产价值完全相等。流通股东无一例外以现金认购股份，非流通股东可能以现金，也可能以非货币资产认购股份。流通股东与非流通股东同时缴纳的同样金额的现金出资具有完全相同的价值，这自不必赘述。那么，非流通股东以经过评估确认为价值1元的非货币资产的价值大于流通股东支付的1元现金，因此流通股要以数倍价格换取1元价值？难道评估价是假的？非也。《公司法》及有关资产评估管理法律法规明确规定，“非货币资产出资必须进行评估作价，核实财产，并折合为股份。不得高估或者低估作价”。这种评估作价是在衡量资产未来收益基础上确定的非货币资产的现时价值，评估价为1元的非货币资产与流通股东支付的1元现金具有完全相等的价值。因此，非流通股东用以认购股份的资产与流通股东认购股票的货币具有完全相同的价值基础，流通股东支付高溢价的唯一动机与目的就是获得专有的流通权，而不存在任何其他原因。
还有人认为，流通股东购买股票是买上市公司的未来，不是购买公司净资产，理应在若干倍市盈率基础上支付比发起人更高的购买价格，并声称这是国际惯例，如果按照“追溯复权调整权益原则”进行股权分置改革，那就对发起人不公平。但是，持有该观点的人却忽略了诸多重大的中国证券市场与“国际惯例”的差异。全世界的直接融资都不存在为“国有企业解困”的融资功能；全世界的股市都不存在“计划发行股票、分配额度指标、行政审批价格”、“一级市场高价发行、转手暴利倒卖给二级市场投资者”的发行机制；全世界的股市都有完善的法治，不象中国股市“盗贼蜂起”，投资者却得不到应有的赔偿；全世界的股市都没有中国股市造假之严重；全世界的股市平均发行市盈率都没有中国股市这么高……中国一千多家上市公司到底有多少“货真价实”值得以N倍市盈率购买？上市公司质量状况说明一切，这是任何懂中国股市且有良知的人都应承认的事实。就算有些质量不错的公司，但到底持续性如何，有什么制度保障？天知道！
“追溯复权调整权益原则”丝毫谈不上国有资产流失，充其量是国有资产对其他股东依法“返还”部分财产。以非流通股东的最终代表国家作为一方股东与流通股东相比，二者的实际持股成本差异十分巨大。首先，基础价格为数倍的“发行价差异”。其次，股票一、二级市场差价的绝大部分由国家享有，在实行“市值配售”之前，流通股东一般只能购买“就地加价、转手倒卖”的、暴涨数以倍数计后的二级市场股票。这是股票发行机制造成的，以证券公司为代表的国有企事业单位利用资金、人才、信息等优势，用“麻袋帐户”申购中签，以“战略投资者配售”等多种方式获取大部分新发行的“原始股”。第三，为数不少的流通股来源于定向募集的职工股以及比例（10％）配售的公司职工股，这些职工股的认购成本与非流通股一样，却享有与流通股相同的流通权，上市后即赚取了暴利，它本质上是国家对部分国有企业职工支付的福利费，但付款人却是流通股东。第四，大量上市公司违法违规，流通股东造成极大损失而无法获得赔偿，这是国家未能管理好证券市场而应当承担的管理成本，不应由流通股东自行承担。综合这些因素足以说明，即使按照“追溯复权调整权益原则”进行股权分置改革，流通股东仍然没有占国有资产的便宜，国有资产不会因此发生流失。
关于补偿范围，当然仅限于截至股权分置改革实施方案确定的“除权日”（也就是持股合同修改协议生效之日）仍持有流通股的股东（简称“现有股东”），此前任何曾经购买过流通股的股东（简称“前手）无论亏赢，已不再是持股合同当事人，不享有补偿权在内的任何权利，当然也不承担任何义务。前手在向现有股东卖出股票时以一定的价款将其履行持股合同的结果，即因履行持股合同所产生的一切权利义务转让给了现有股东，因此无论非流通股东给予何种补偿对价，均谈不上对已亏损前手流通股东不公平问题。
目前存在一种毒害甚深的反法治观点，认为股权分置是历史原因造成的客观现实，因此不应当追究历史，不能采取历史追溯调整方式解决股权分置问题。这显然是与现代文明背道而驰的反法治观点。股东之间是平等的合同当事人，相互之间不存在任何行政隶属或管辖关系，他们之间的关系是一种纯粹的合同法律关系，任何权利义务的调整只能依据法律、行政法规以及合同约定进行。早在1986年我国即已颁布实施《民法通则》， “文化大革命”这样的政治运动所造成混乱尚且可以在事发多年后“拨乱反正”，受害人尚且可以得以平反昭雪、补发工资，上市公司股东之间清清楚楚的民事法律关系怎么就不能追究历史？实际上，它根本就不叫追究历史，它只是类别股东之间合法权益的正常体现。否认历史观的本质是既得利益者代表以所谓学术理论观点误导民众，误导决策者。
七、未对股权分置改革方案投赞成票的股东如因改革遭受损失的，有权依法提起民事诉讼，主张损失赔偿
对于任何明示反对进行股权分置改革以及未予表态的股东（简称“非赞成股东”），无论是流通股东还是非流通股东，如果因股权分置改革造成其股票价格损失，则此类股东有权依法提起民事诉讼，主张损害赔偿。明示反对的意思表示可以在所谓审议股权分置改革方案临时股东大会表决时做出，也可以单独以信函、传真等书面方式做出。此类股东大会在实体及程序上均违反法律，不具有合法性，因此任何股东无义务为赞成或反对的意思表示，其权利是固有的。
非赞成股东不愿修改持股合同，而其他股东强行修改合同，改变股东之间权利义务关系，构成其他股东对非赞成股东的违约，其他股东应当依法连带承担违约责任。《合同法》第一百零七条、《民法通则》第一百一十一条规定均规定，“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定条件的，应当承担继续履行、采取补救措施，或者赔偿损失等违约责任”。
对于上市公司来说，它违反法律规定及章程约定，越权通过关于实施股权分置改革的股东大会决议并加以实施，侵害了非赞成股东合法权益，是一种侵权行为，依法应当承担停止侵权、赔偿损失的侵权民事责任。《民法通则》第一百一十七条规定：“损坏国家的、集体的财产或者他人财产的，应当恢复原状或者折价赔偿。受害人因此遭受其他重大损失的，侵害人并应当赔偿损失。”股份是一种财产，上市公司违反法律规定通过股权分置改革方案并实施的行为，是对流通股排他流通权的损害，也是对流通股这一特殊财产以特别的方式进行的“损坏”。《公司法》第一百一十一条规定：“股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。” 上市公司按照《章程指引》制定的公司章程第十条规定：“本公司章程自生效之日起，即成为规范公司的组织与行为、公司与股东、股东与股东之间权利义务关系的，具有法律约束力的文件。股东可以依据公司章程起诉公司；公司可以依据公司章程起诉股东、董事、监事、经理和其他高级管理人员；股东可以依据公司章程起诉股东；股东可以依据公司章程起诉公司的董事、监事、经理和其他高级管理人员。”
由于非赞成股东无力阻止实施股权分置改革方案， “继续履行”、“采取补救措施”的违约责任方式，以及“停止侵权”、“恢复原状”的侵权行为民事责任方式根本不可能实现，因此只有主张损失赔偿一条途径。
如前所述，非流通股东可以有很多方法使其“限期”、“限价”、“限量”流通的承诺成为空话，因此，无论是作为违约行为还是侵权行为，其后果就是流通股东排他流通权的实际的立即的消灭，它直接导致合同各方原有权利义务的事实上的即时改变，导致股票供求关系及市场预期的立即的变化并进而即时影响流通股的价格（可能涨价，也可能跌价），因此可能造成非赞成股东利益损失。
由于任何非赞成股东均无法准确判断因其他股东违约及上市公司侵权的行为将给其造成何种结果和影响，此类股东即面临选择，并依法承担相应的法律后果。一种选择是，在股权分置改革方案实施后（以对价支付完毕为准）的合理时间内以合理价格卖出股票，如果卖出股票带来收益，赚了钱，该股东享有该收益，守约方、受害人因他人违约、侵权而获得收益依法当然归其享有，不必赘述；如果卖出股票导致损失，该股东（简称“受害股东”）则有权选择合同违约或民事侵权为案由，对违约股东或上市公司提起诉讼并主张损害赔偿。另一种选择是，不在合理时间内以合理价格卖出股票，则以后所发生的一切后果应由其自行承担。
所谓合理时间，虽然没有任何法律法规的规定，但是，笔者认为股权分置改革方案实施后数个交易日内均为合理时间。所谓合理价格，应以合理时间内任一交易日的任何价格为准，但是明显的欺诈性价格不能作为合理价格，如以明显低价进行大宗交易，或其他故意进行以利益输送为目的的操纵性价格。
赞成改革的股东即使因股权分置改革方案的实施而遭受股票价格损失，此类股东亦无权索赔，他们自愿与其他赞成股东达成修改持股合同的（无效）协议，无论方案实施的结果如何，依法应当承担改革所产生的一切民事后果与责任，即继续履行修改后的持股合同所产生的一切法律后果，享有股票涨价产生的收益，承担股票跌价所发生的亏损。
非赞成股东未在合理时间内卖出股票而遭受损失的无权索赔。非赞成股东在股权分置改革方案实施后有合理时间供其抛售股票，如果未在合理时间卖出，则违反了“诚实信用”的合同法原则，首鼠两端，便宜行事，违背《合同法》第一百一十九条、《民法通则》第一百一十四条规定的义务即“当事人一方违约后，对方应当采取适当措施防止损失的扩大；没有采取适当措施致使损失扩大的，不得就扩大的损失要求赔偿”。
关于违约赔偿标准，《民法通则》第一百一十二条规定，“当事人一方违反合同的赔偿责任，应当相当于另一方因此所受到的损失。当事人可以在合同中约定，一方违反合同时，向另一方支付一定数额的违约金；也可以在合同中约定对于违反合同而产生的损失赔偿额的计算方法”。《合同法》第一百一十三条也有类似规定。法定的财产损害侵权赔偿标准与违约赔偿标准基本相同。
因此对于享有索赔权的受害股东来说，无论是选择违约赔偿还是侵权损害赔偿，由于没有法定的或约定的违约金标准，不能主张违约方不能预见的“间接损失”，因此其索赔权只能限制在“遭受的损失”的范围内。依据《合同法》、《民法通则》有关规定，其计算方法应当如下：损失赔偿额＝【购买成本（含买入价格、交易手续费、印花税等直接成本）＋购买成本按照同期银行存款利率所计算的利息】－【卖出净收入（卖出价格扣除交易手续费、印花税等直接成本）＋累计净收益（持股期间累计分配所获得的收益减去所得税后的净分配额）＋累计净收益按照同期银行存款利率所计算的利息】。
有人认为，损失赔偿应以股权分置改革方案实施前某一段时间内的该股票平均价格作为标准衡量非赞成股东是否因改革而遭受损失，并以此作为损失赔偿的基础，这一观点没有法律依据。任何股东买入股票均基于自身价值判断，均基于排他流通权的客观存在，每一股东都是独立民事主体，独立履行合同，依法独立享有民事权利、独立承担民事义务，而所谓的平均价是众多流通股东履行合同的结果，股东之间各自履行合同所产生的权利归各自所有（各赚各的钱），各自履行合同所产生的风险与亏损归各自承担（各赔各的钱），不能将一个独立主体履行合同的结果与众多主体履行合同的结果混为一谈。
八、改革成本、费用应当由非流通股东承担
既然股权分置改革在法律性质上是上市公司股东之间修改持股合同的商业交易，是股东之间权利义务的变更，与上市公司生产经营毫不相干，上市公司从根本上就不是股权分置改革的合同当事人，无论改革成败上市公司均未取得任何权利，因此，上市公司不应当承担支付改革成本、费用的义务。股东之间交易所发生的合同交易成本应由股东承担，不应转嫁给上市公司，否则将构成赞成改革股东对上市公司及非赞成股东利益的侵害，同时也势必损害上市公司债权人利益。
自股权分置存在之日起，流通股东即处于弱势地位，他们取得流通权的代价明显过高，流通股与非流通股相同的收益权导致流通性价值根本无法弥补高认购成本所带来的损失。在非流通股东主动提出修改合同要约，谋求增加权利的商业交易中，按照一般商业原则与惯例，理应由取得优势合同地位的当事人即非流通股东承担交易费用。
在当前进行的股权分置改革试点中，试点公司按照《股改文件》要求，所谓为改革提供服务，以保护公众投资者合法权益为名，不惜代价聘请保荐人等中介机构，由上市公司支付高昂成本、费用，这种做法无端增加了社会成本，稀释上市公司业绩，损害了有关当事人合法权益。实际上，包括保荐人在内的中介机构在股权分置改革中到底有多大作用，为谁提供服务是不言而喻的。它无非是将简单问题复杂化，人为寻找所谓合理对价的依据，在“朝三暮四”与“朝四暮三”之间选择而已。让人难以置信的是，目前进行的股权分置改革试点居然上演“皇帝新装”的游戏，煞有介事的“股权分置改革说明书”、“法律意见书”以所谓法律的名义认定并宣布“股权分置改革”合法有效。连基本法律关系都没有搞清楚，大规模赤裸裸的违反法律的“改革”居然被认定为“合法有效”。
九、股权分置改革现行做法违反宪法与法律，应依法予以纠正
《中华人民共和国宪法》（简称“宪法”）第五条规定：“中华人民共和国实行依法治国，建设社会主义法治国家。 国家维护社会主义法制的统一和尊严。一切法律、行政法规和地方性法规都不得同宪法相抵触。一切国家机关和武装力量、各政党和各社会团体、各企业事业组织都必须遵守宪法和法律。一切违反宪法和法律的行为，必须予以追究。 任何组织或者个人都不得有超越宪法和法律的特权。” 第五十八条规定：“全国人民代表大会和全国人民代表大会常务委员会行使国家立法权。” 第十三条规定：“公民的合法的私有财产不受侵犯。国家依照法律规定保护公民的私有财产权和继承权 ……”
《中华人民共和国立法法》（简称《立法法》）第八条的规定，涉及民事基本制度，基本经济制度以及财政、税收、海关、金融和外贸的基本制度的事项，只能制定法律，不能以行政法规更不能以部门规章代替。
根据《宪法》、《立法法》上述规定，《股改文件》及目前实施的股权分置改革的违法性体现在以下诸方面：
1、《股改文件》无权就股权分置改革问题做出规定，依法不具有法律效力。
《股改文件》不是法律，不是行政法规，甚至也不是部门规章（部门规章需以部长或主席令发布实施），它仅仅是证监会、国资委部门文件，但是其内容涉及的却是基本民事制度、基本经济制度、基本证券金融制度，涉及上市公司股东之间依法享有的民事权利、依法承担的民事义务的重大调整，涉及数以万亿计的十三亿中国公民共有的国有资产，涉及七千万投资者切身利益。但是，对于如此重大的社会经济、法律事务，仅以公布部门文件的方式即付诸实施，显然越权。
2、《股改文件》实际上赋予了上市公司及其股东修改《公司法》的“立法权”，上市公司如果按照《股改文件》进行改革试点，将严重违反《公司法》。按照《股改文件》的规定，只要所谓的保荐机构拟定了方案，并按照“规定程序”召开临时股东大会，“经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”，上市公司临时股东大会可以通过任何形式与内容的股权分置改革方案并付诸实施。这就意味着《公司法》规定的以下内容可以以股东大会决议的方式进行修改：第一，《公司法》第一百零三条规定的股东大会职权范围可以由股东大会决定扩大，股权分置改革这样的本来不应由股东大会决定的事项成为股东大会职权范围内事务。第二，它将导致对《公司法》第一百三十三条、一百四十五条、一百四十六条规定内容的实质修改，变成了“公司向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票可以与对社会公众发行的股票一样为无记名股票，由股东在依法设立的证券交易场所将该股票交付给受让人后即发生转让的效力”，而《公司法》原有的“公司向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票，应当为记名股票。对社会公众发行的股票，可以为记名股票，也可以为无记名股票。记名股票，由股东以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让。记名股票的转让，由公司将受让人的姓名或者名称及住所记载于股东名册。无记名股票的转让，由股东在依法设立的证券交易场所将该股票交付给受让人后即发生转让的效力”的规定则不复存在。
3、《股改文件》实际上赋予上市公司及其股东修改《民法通则》、《合同法》的“立法权”，上市公司如果按照《股改文件》进行改革试点，将严重违反《民法通则》、《合同法》。按照《民法通则》、《合同法》的规定，民事法律主体之间通过民事法律行为设定的民事权利义务关系，只能由该民事主体进行变更、终止，当事人之间的合同由当事人订立也只能由当事人协议变更、终止，争议解决机关依法裁判变更、终止者除外。《股改文件》“三分之二多数同意”可以通过任何内容的股改方案，就意味着部分民事主体可以变更全体民事主体之间因民事法律行为所产生的权利义务关系，就可以由部分合同当事人变更全部合同当事人之间的合同关系，甚至非当事人也可以变更他人之间权利义务关系（上市公司不是股改当事人，其通过并实施股权分置改革方案的法律性质就是处分股东之间权利义务关系）。
4、《股改文件》实际上还赋予上市公司及其股东任意处分甚至侵占国有资产，任意处分甚至侵占公民、法人合法财产的权利。《股改文件》没有对流通股东、非流通股东到底分别享有何种权利、承担何种义务做出任何规定，只规定“由股东大会决定”的原则。那么，股权分置改革中，谁有权获得补偿、依据什么，谁承担补偿的义务、依据什么，这是一个合法性定性的问题，而补偿多少则是定量的问题，只有定性的问题才是衡量合法与否的唯一标准。如果股权分置改革中流通股东无权获得补偿，那么每股补一分钱也没有法律依据，也是国有资产的流失，全国人民的财产凭什么“补偿”给购买股票的公民，而不向全国人民“补偿”？非国有资产的非流通股所有者又凭什么要给流通股东补偿？
但是，《股改文件》既未对补偿的定性问题，也未对补偿的定量问题做出任何规定（其实它也无权做出这样的规定），那就是说，只要股东大会通过方案，非流通股东可以向流通股东补偿，流通股东也可以向非流通股东补偿，非流通股东可以向流通股东多补偿，也可以少补偿，也可以由流通股东向非流通股东进行多补偿或少补偿，非流通股东可以向流通股东按照“每十股送三股”的标准进行补偿，也可以按照“每十股送三十股甚至三百股（全部送完为限）”的标准进行补偿，也可以由流通股东向非流通股东按照前述标准进行补偿。这样一来，岂非股东大会可以决定将全部国有资产分配给流通股东，也可以让流通股东的股份全部送给国家或其他非流通股东？至于说国有资产管理部门的审批，它的依据又是什么？以国有资产为代表的非流通股东为什么要向流通股股东补偿，为什么是这么多而非那么多，送光国有股不批准，流通股东给非流通股东送股总可以批准吧（还需要吗？）。
至于说什么样的股东会如何做，他能否做到那是另一个问题，它变成道德或技术的问题，反正“法律上”他有这样的“权利”。
5、证监会涉嫌违反合同法、干预合同自由。据有关媒体报道，证监会表示，上市公司如果不按《股改文件》规定进行股权分置改革，将不考虑其再融资、管理层股权激励计划等申请。如果真是这样，这种“一刀切”式的行政命令，将构成对公民、法人缔约自由权的严重侵犯。《合同法》第四条规定，“当事人依法享有自愿订立合同的权利，任何单位和个人不得非法干预”。上市公司是否进行股权分置改革，何时以何方式进行改革依法都应当由股东自主决定，不得非法干预。如果上述报道属实，证监会真会那么做，则意味着其利用行政职权干预上市公司合同自由，意味着很多上市公司因此可能引发广泛的投资争议与纠纷，特别是有外商投资于非流通股东的上市公司（即间接持有非流通股）以及B股、H股公司，强制交易将使不愿参与“改革”交易的外国投资者与其他投资者之间产生纠纷，并可能上升为违反WTO协议的国际争议，成为国家对WTO协议的违反。
那么，在现行法律框架范围内是否存在合法的股权分置改革做法呢？答案是肯定的，有！那就是“股东间协议方式”，即在程序上股东向股东发出修改合同要约，其他股东进行承诺，完全在股东层面上达成协议，不以上市公司股东大会决议方式进行（上市公司可以以代理人身份负责一些行政事务，如受托发布通知或公告，有偿提供会务服务等等）；在实体上全体股东达成一致同意的安排，国有资产主管部门仅对国有股东的合同行为进行决策授权或审批。就算部分股东反对，只要赞成股东以自愿承担违约责任的方式给予反对股东充分赔偿，改革就完全可以合法地进行。
“股东间协议方式”意味着非流通股东需要最大限度地获得最大多数流通股东自愿赞成，最大限度地减少非赞成股东人数并降低可能承担的对部分非赞成股东的赔偿。要达此目的，唯一的实质性条件就是提高补偿对价标准，提高到使绝大部分流通股东可接受的程度，如果这样，就意味着整体股价必将上涨，即使非流通股一夜全流通也会如此，股价上涨进一步减少非赞成股东损失，非流通股东赔偿损失的责任也进一步缩小（实际上，始终以畸高成本持有股票的流通股东并不多，绝大多数流通股东的损失都是在不断的“多翻空”、“空翻多”的反复交易中因股价的累计涨跌形成损益的），非流通股东的股票虽然数量减少但单价升高，结果可能使赔偿的损失得以弥补，甚至还使其股票整体得以增值。这才是真正“多赢”的选择。当然，那无形的杠杆即“补偿度”到底是多少才有此功能，每一公司又应当是多少，笔者既不是经济学家也不是数学家，无法发表意见。但是，笔者坚信，按照最合理、最接近合法的“追溯复权调整权益原则”所制定的改革方案可以成为“能撬动地球”的杠杆，甚至存在一定差距也会一样。
现代法治文明、经济文明的一个最低要求是，人们依照法律规定从事民事往来，进行经济交往，并在法律调整的基础上，获取商业利益，承担商业风险。上市公司股东通过买卖股票进行商业投资活动也应当遵循这一基本原则。如果股权分置依法进行，任何投资者因该改革出现任何商业风险均应自行承担。但是，如果违法进行股权分置改革，将可能造成部分股东特别是流通股东巨大的利益损害，并可能带来灾难性后果，即股票价格的巨大波动。马克思一百多年前就精辟阐述了供求关系导致价格围绕价值波动的基本理论，股权分置改革必将导致股票供求关系的巨大变化。股权分置改革不应是一场经济领域的政治运动，不能由某个部门甚至某几个人拍脑袋决策，而应进行充分的合法性论证，在改革程序及实体上要有充分的法律依据，充分、切实保障各类投资者依法享有的合法权益，维护宪法与法律的尊严，维护法制的统一。
（ 责任编辑：张雪琴 ）
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