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全流通对价研究（7）：郑煤、中捷模式
根据《全流通对价研究（3）：对价思路》，郑煤、中捷模式是对价思路组合8：个体—经验—p思路的具体运用，该模式基本上遵循总体思路，根据经验数据确定C股对A股相对价格p，并计算出对价的思路。
一、方案p值确定的缺陷
1、郑州煤电
郑州煤电方案根据纽约大学Silber W.L.教授在其一份研究报告的结论，企业在上市前的价值相当于上市后价值的65%。以此确定C股对A股的相对价格p=0.65。
C股对A股的相对价格是中国已上市公司非流通股与可流通股的比价，而不是上市前与上市后公司价值的比价。郑州煤电方案偷换概念。
根据国外一位教授的研究报告的结论来确定p值，具有片面性，并没有考虑国别差异。为什么不根据国内学者专家的研究结论来确定p值呢？经济学家韩志国认为：在股市中最值钱的是流通权，理想方案是四缩一，最低标准是三缩一；笔者认为：C股对A股相对价格的双赢之解为0.2-0.366；江净律师认为：三分之一市价确定非流通股股价是合理的。
2、中捷股份
中捷股份非流通股的定价（3.61元）为流通股定价的57.48%。从已经股东大会批准的首批三家试点公司三一重工、紫江企业和金牛能源的方案来看，非流通股定价相对于流通股定价的比率在60.39%-69.74%之间，平均为63.55%。中捷股份的非流通股定价为流通股定价的57.48%，相对较低。根据三家试点公司的经验数据来确定p值，样本量太小，不具备总体特征。
从与国外缝纫机上市公司的定价水平比较来看，中捷股份的非流通股按3.61 元定价是相对较低的。四家国外缝纫机上市公司的平均市盈率为20 倍，市净率为2.09 倍， 非流通股按3.61 元定价后，非流通股和流通股按股权结构加权的平均价格的定价水平（全流通市盈率为17.67倍，全流通市净率为1.61倍），低于国外缝纫机上市公司的平均水平。因此，中捷股份定价其实是一种混合模式，既有相对定价，也有全流通市盈率定价，还有全流通市净率定价。
二、郑州煤电对价计算绕圈子
根据送股对价公式（6）式，R=（1-p）/（1/ q-p），已知C股对A股的相对价格p和C股对A股的相对数量q，可计算出A股获股比例R，见下表。
试点公司 QC QA q p 标准计算R 方案计算R 方案实际R
郑州煤电 59400 21600 2.75 0.65 0.345 0.329 0.33
中捷股份 6000 2600 2.308 0.5748 0.422 0.45
郑州煤电试点公布前20日市场均价PA=3.83元，计算PC=2.49元，试点公布前收盘价PA=3.76元。根据笔者公式p=2.49/3.76=0.662。
因此郑州煤电方案PA股价格口径不一致，绕了一个大圈子，实际上将p值从0.65提高到0.662，将A股获股比例从0.345降到0.33。
三、对价水平
根据送股对价公式（5）式，p=（1-R/q）/（1+R），可计算方案实际C股对A股相对价格p和A股含权系数1/ p，见下表。
试点公式 方案实际R C股对A股相对价格p A股含权系数1/ p
中捷股份 0.45 0.555 1.80
郑州煤电 0.33 0.662 1.55
从上表可知，C股对A股相对价格都高于市值稳定警戒线0.366，A股含权系数都低于市值稳定警戒线2.73，对价水平偏低，但中捷股份对价水平高于郑州煤电。
全流通对价研究（8）：同方、鑫富模式
根据《全流通对价研究（3）：对价思路》，同方、鑫富模式是对价思路组合5：个体—现在—PC思路的具体运用，该模式遵循个体思路，根据现行每股净资产和C股市净率确定C股绝对价格，计算对价的思路。
清华同方对价类型与鑫富药业对价类型的区别在于：前者C股市净率定为1，即以现行每股净资产作为C股价格；后者C股市净率大于1。与清华同方属于同一类型的试点公司还有：紫江企业、吉林敖东、亨通光电、鲁西化工、凯诺科技、人福科技、华发股份、宝胜股份。与鑫富药业属于同一类型的试点公司还有：恒生电子。
一、PA与PC的确定
1、现行A股价格PA的确定
清华同方：试点公告前收盘价。
鑫富药业：方案公告前20 个交易日收盘均价和方案公告前收盘价的孰高价。
紫江企业、亨通光电、鲁西化工、凯诺科技：方案公告前30个交易日收盘均价。
华发股份：现有流通A股价格为方案公告前30个交易日收盘均价6.41元，发行3年后上市流通内部职工股价格为柜台交易系统关闭前30个交易日收盘均价4.41元按一年期定期存款利率以复利方式分步计算至今的价格即5.21元。
吉林敖东：方案公告前30 个交易日收盘均价和方案公告前收盘价的孰高价。
恒生电子：方案公告前30个交易日加权平均成交价的算术平均数。
宝胜股份：方案公告前90个交易日收盘均价。
人福科技：方案公告前120个交易日均价。
2、现行每股净资产BPS的确定
2004年末经审计每股净资产（摊溥）：清华同方5.18元、紫江企业1.87元、鑫富药业4.39元、吉林敖东3.62元、恒生电子3.45元、鲁西化工3.006元、凯诺科技4.22元、人福科技2.66元、华发股份4.95元、宝胜股份4.47元。
2005年3月31日每股净资产：亨通光电4.86元。
3、现行C股市净率PBC的确定
PBC=1：清华同方、紫江企业、吉林敖东、亨通光电、鲁西化工、凯诺科技、人福科技、华发股份、宝胜股份。
PBC=1.08：恒生电子。目前S&P500样本股中应用软件类公司的平均市净率PBG为3.98倍，香港联交所主要软件类上市公司平均市净率PBG为1.72倍。恒生电子市净率PBC定为1.08倍。
PBC=2.5：鑫富药业。在综合考虑公司流通股的市净率PBA（2005 年6 月17 日为3.61）、深交所中小企业板块上市公司流通股平均市净率PBA（2005 年6 月9 日为2.8）、上海证券交易所全流通上市公司平均市净率PBG（2005 年6 月17 日前20 个交易日平均为2.6）、社会同类资产交易的溢价倍数以及公司的盈利能力，鑫富药业PBC定为2.5。
以C股价格定为现行每股净资产，缺乏理论依据，是钻净资产的死胡同。根据《全流通对价研究（2）：定价公式》（23）式，在送股方式下，PBC
二、对价计算
根据《全流通对价研究（2）：定价公式》中的（15）式、（16）式计算PC；根据《全流通对价研究（1）：对价公式》中的（1）式、（2）式、（6）式，计算试点公司对价缩股比例S、扩股比例K、获股比例R见下表：
试点公司 PC PA QC QA 对价计算 方案实际对价
清华同方 5.18 8.70 K=1.680 K=2
紫江企业 1.87 2.8 84011.0113 59662.6045 R=0.241 R=0.3
鑫富药业 10.975 15.98 4875 1950 R=0.288 R=0.3
吉林敖东 3.62 5.96 S=0.6074 S=0.6074X=0.4
亨通光电 4.86 6.27 9112 3500 R=0.194 R=0.45
恒生电子 3.726 5.87 7650 2550 R=0.377 R=0.4
鲁西化工 3.006 3.955 27926.0843 12635.5822 R=0.205 R=0.3
凯诺科技 4.22 5.03 11425.8834 12240 R=0.084 R=0.3
人福科技 2.66 3.85 8645 11688.04 R=0.151 R=0.2
华发股份 4.95 6.41 8524.1667 6000 R=0.154 R=0.3（现有）
华发股份 4.95 5.21 8524.1667 5475.8333 R=0.031 R=0.07（内部）
宝胜股份 4.47 6.28 7500 4500 R=2.20 R=0.35
吉林敖东采用缩股附加派现方式，清华同方采用扩股方式，其他上市公司采用送股方式。
三、对价水平
根据《全流通对价研究（1）：对价公式》中的（1）式、（2）式、（5）式、（7）式、（9）式，可得C股对A股相对价格p和A股含权系数1/ p。
试点公司 方案实际对价 C股对A股相对价格p A股含权系数1/ p
清华同方 K=2 0.5 2
凯诺科技 R=0.3 0.522 1.916
吉林敖东 S=0.6074X=0.4 0.566 1.766
亨通光电 R=0.45 0.570 1.753
宝胜股份 R=0.35 0.585 1.709
紫江企业 R=0.3 0.605 1.652
华发股份 R=0.3（现有） 0.607 1.648
人福科技 R=0.2 0.608 1.645
恒生电子 R=0.4 0.619 1.615
鲁西化工 R=0.3 0.665 1.504
鑫富药业 R=0.3 0.677 1.477
华发股份 R=0.07（内部） 0.893 1.12
从上表可知，C股对A股相对价格都高于市值稳定警戒线0.366，A股含权系数都低于市值稳定警戒线2.73，对价水平偏低并参差不齐。
（ 责任编辑：张雪琴 ）
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