——论后股权分置时代的资本市场与国资改革

　　海际大和证券副总经理 李军

　　对价是当前股权分置改革的核心问题，作为中国资本市场基础性制度的突破——对价及其探寻机制，在完成后对市场发展和功能完善可谓意义重大。

　　但更重要的是，它开启了中国市场化资产定价机制的大门。同时，放在中国经济改革大背景中，从国有股减持问题到股权分置改革这一历史演变过程来看，股权分置改革对国企改革或者说城市经济改革的意义不亚于当年联产承包制对农村经济改革的意义，股权分置改革将使资本市场在城市经济改革的核心——国有资产定价与管理改革中承担起制度创新的角色，掀开中国城市经济改革的新篇章，并推动社会主义市场经济的最终形成与完善。

　　中国式的对价与资产定价

　　在我国目前的市场经济条件和微观经济基础情况下，给国有资产定价是一个严肃和革命性的问题——各市场参与主体的行为是否能保证国有资产的公正定价，对过去搁置国有资产定价而遗留下的问题怎么解决？中国的城市经济改革一直是在增量基础上进行的渐进式改革，资本市场的股权分置改革第一次真正触及了存量改革，对价机制及对价结果是今后市场化资产定价的基础和起点，同时影响、涵盖今后市场化定价机制的形成。

　　所以，股权分置改革采用大课题、小步走、分散决策的方法给国有资产定价与管理改革留下了“思考”的时间和空间。但存量改革带来的问题是，市场并不能自动保证在对价机制形成过程中各方博弈行为在合理的范围内，从而很难保证中国完全市场化的金融资产定价有一个良好的开端。因此，从理论上说，股权分置改革的核心问题是，各方在资产定价方面，就股权分置问题的历史和未来发展形成共识。作为国有资产管理和城市经济改革的历史遗留问题，国家这一过去最大的市场主体和未来市场秩序的维护者，更要有清醒认识，并确定改革的发展方向。

　　正如尚福林先生所说，股权分置问题背后的制度基础是，在国有企业改革过程中对股份制的认识不统一，对证券市场的功能和定位的认识不统一，以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段，那时主要强调国有企业管理，保持国有经济的控股地位，而国有资本运营的观念还没有完全建立。以至于当初“伟大的创举”，变成了如今“沉重的包袱”。因此，股权分置改革过程中，只有中小股东利益得到有效保护，它才能实现其历史意义——通过支付对价的方式支付“伟大的创举”的历史成本，为国有企业改革和国有资产管理卸下“沉重的包袱”， 后者将因此有一个市场取向的稳定的未来环境，也有了一个稳定预期下的过渡时期。最后，在预期全流通环境下，虽然从出资人的角度说，国有资产管理部门为保持国有经济的主导地位，不会将股权全部转让出去，但是管理手段增加了，机制的选择空间增大了。

　　此外，股权分置改革过程中有一个明显的操作问题是，证券公司作为上市公司股权分置改革的财务顾问和保荐机构，形式上承担了为国有资产定价的角色，这个中介角色是否客观，市场基础如何？国有资产管理部门、中小流通股股东与证监会及券商之间是否达成共识？目前应该引起重视了。

　　为国企管理的两权分离问题找到解决途径

　　股权分置改革是建立非流通股股东与流通股股东之间的市场化协商机制，并藉此商定非流通股获取流通权的条件。从法律意义上讲，协商过程中非流通股股东向流通股股东出让的部分利益，是非流通股股东为获取流通权所支付的对价。至于对价的高低以及如何支付等问题，要由各家公司股东协商确定。这就是今后不同国有资产定价和管理的基础。但是，解决股权分置是由国有股减持和股份全流通的概念演变而来的，股权分置改革强化市场对上市公司的约束机制，而不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题。也就是说，现有的非流通股转为可流通后是不是实际进入流通，不仅取决于股东的策略选择，而且要受到相关制度的约束。其根本就是国有资产管理机制的约束。

　　由于股权分置改革完成后，事实上将形成一个国有资产控制权市场，有利于促进股权的合理流动，形成了一个股权并购市场，并建立一个包括股票期权激励等方式在内的上市公司管理层外部监督激励机制。这将为目前国有企业管理的两权分离问题找到一个解决途径。这正如联产承包制是农村经济改革的关键一样，一旦打通，将迎来经济改革的大发展。这是股权分置改革对建立新的国有资产管理机制的最大贡献，也是改革的根本。

　　因此，从国有资产管理的角度看，股权分置“新老划断”的前提在于，原国有上市公司所采用的基本模式及定价水平得到市场基本认同，国有资产定价机制得到认可，市场反应已趋于平稳，这种情况下才可以考虑实行“新老划断”，才能形成资本市场与国有资产管理机制的良性互动。

(责任编辑：张雪琴)