华南师范大学 郭洪涛

　　为股权分置问题能够更加低成本地，与对社会平稳地解决，我认为应当明确以下问题：

　　1.改善公司治理是股权分置改革的重中之重。

　　公司治理的环境的历史演变。公司治理的各个历史时期是与股权流动性紧密联系的。股票并不是一开始就高速流动的，在最初，它是以人合为基础的，是记名的不流动。经过300年历史后，只有到了资本市场与法制十分健全的现代社会，它由公司治理的个人属性阶段转化为市场化、流动化公司治理阶段。因此，股权高速流动是有条件的，考察我国股份公司制度及其法律环境，可以说，我国尚不具备这些条件。尚需在较长的历史时期才能具备，这种培育过程可能要持续到整个经济转轨时期。

　　在此期间我国要根据经济社会的发展情况及其法制环境，正确处理股权集中与分散的关系、股权流动与寻找相对稳定股东的关系，这些是我们股权分置改革中应当考虑的问题。作为一个较为成功地是向经济体制改革转轨的国家，我国的股权流动性所应有的状况也很特殊，既不能模仿现有西方股权流动性状况，也不能模仿休克疗法国家，而应有所创造。股权分置改革应作为股权流动性由行政性管制到市场化的一个完整过程。

　　股权分置改革到底要解决什么问题。我想主要问题是，改善公司治理与为资本市场提供稳定的所有权基础与社会氛围。

　　2.我国股权流动性与政治体制改革有关系，没有国有股减持的全流通是无意义的。国有股可流通不应当转为民事问题，而应当保留行政问题本性。这种以对价来取得国有股的流通资格的做法，其实存在国有资产流失的问题。国有股的减持与流通资格本来属于行政问题，现在把它转化为民事问题，这本身就是不对的，让股民本该承担的系统风险，由国家大包大揽100%的系统风险，这不对。股民应当承担合理的经济转轨风险，适当的合理的改革风险，股民还是应当承担的。国家的责任只是不制造过多的改革风险。因此国有股减持的性质一定不能变，这是原则问题，不能由行政法问题变为民法问题。这就需要国家在减持过程中，采用过渡流通股制度。这样国家的责任就是有限的，而不是无限的。

　　现在对价谈判过程中，国家因为股权分置改革问题过多地承担了国有资产的定价责任，这就有可能造成小范围私有化，造成不公平问题。 其实国有资产私有化应当在更大的全民范围内有竞争地解决，这就应当形成全民范围内竞购国有资产的氛围。因此国有资产的解决，决不应该这么狭窄，不应当在非流通股东与流通股东之间解决，通过讨价还价来解决是荒唐的。改革推动者应该有一个总体的原则和思路，在这个问题上，必须承担改革进程中行政权力的历史责任，片面强调市场原则实际上是教条主义和幼稚荒唐的。市场在解决股权分置问题上是失灵的、失败的。

　　有些国有股，国家不急于减持。它的定价问题就应当放在后面，而不是现在。现在很多垄断性行业，国家不减持，而又对它进行全可流通的送股，我认为本身就是国有资产流失，也是给市场强加不确定性。这是的市场处于高度不稳定性，证监会所作的不是减小系统风险，而是增加系统风险。当前股权分置改革增加了我国股市的不确定性，资本市场处于较高的政策承诺的不确定性之中，股市的稳定系于股权分置改革所设定的复杂的承诺体系。而这种复杂的承诺体系实际上很脆弱，不堪一击，漏洞百出，所以股市的系统风险是增加了，股市更加脆弱。这与股改的初衷是背道而驰的，股改的初衷与目标应当是为了增强我国股市的稳定性，增加股市的稳定所有权基础。

　　通过过渡流通股，我们能够为股市寻找到长期持股的股东，而现有的对价方案难以为股市寻找到稳定的持股者，而且过渡流通股能作为一个蓄水池，它能减少股市的冲击，这类似于都江堰工程，四六分流，二八分沙，旱蓄涝排，进退有序。

　　股民是一个动态概念，不是静态概念。昨天由ABCD，明天可能由WXYZ构成。而且股民对空双方的利益是对立的、争斗的，而且多空自身组成也是时刻改变的。所以国家只应当制定公平游戏规则，保证双方公平争斗。而不应偏袒任何一方。所以保护股民利益，应当是保护股市的公正性。国家保护股民利益，不是保护某一时点截面上股民的利益，而是保证整个股市的时间纵轴上的公正性。所以国家只能与股市发生管理关系，而决不是直接与股民发生利益关系。国家的责任应是为股市制定规则。对价方案是国家与股民直接发生利益关系，这违反了一般的常识，违反国家在股市地位、身份的一般国际常识。国家对于股市的责任应当只限于制定游戏规则，而不是与股民讨价还价的对价。

　　基于股民的动态性，国家不是要保护股民的利益，而是要保护股民对整个市场的长期预期。因此从长期的观点看。国家保护股市，应当保护股民利益，是应当保护其制度利益。应当是从制度上，制定超脱与股市与股民的游戏规则。以真正保证股民的利益，而不是现在与股民讨价还价的对价思路。因此应当制定过渡流通股制度，而不是现在的对价方案。

　　非公有制经济应当在股权分置改革中发挥更大的作用。构建一个公平竞争的市场环境，建立一个竞合并存的社会。非公有经济在上市公司的购并重组中发挥更大的作用。通过过渡流通股吸引非公有制经济的长线资金，进入上市公司非流通股的并购重组领域。国家应当制定统一的规则与方案，过渡流通股就是统一的市场规则的方案。以过渡流通股吸引非公有制经济参与上市公司的并购重组与资源优化配置。以及通过过渡流通股制度实现国有股在全民范围的公平的竞争的民营化。

　　没有发生真正的非流通股减持行为的股改是毫无疑义的。比如说长江电力，宝钢股份，这些国家当前政治环境根本不可能减持的股票，现在通过对价来搞全可流通，根本是多此一举。这些股票完全没有在此时凑热闹的必要，而给市场带来巨大的心理压力。实际上整个股市的减持不是一下子全面铺开的，而是有时间上的政治次序。因此全流通完全没有必要借助全可流通来进行，减持与流通的时间次序本身就是对股市的扩容冲击的缓冲。因此我认为以对价方式取得全可流通资格的所谓股改，没有必要全面展开，而应立即停止。不可用全可流通的改革沽名钓誉。因此真正减持非流通股的决策，并不在证监会的决策权限内，应是国资委的职权范围。应当由国资委来决定减持，在不同的时点分次分批减持。一、二批试点搞全可流通多此一举的公司的名单：宝钢股份、长江电力、国投电力，以及那些承诺减持股票时间在5年甚至10年的公司。他们没有减持的打算，既是对价也不应现在进行，完全应该等到它真正想减持的时候，再根据当时市场的走势情况，非流通股与流通股届时对价谈判。既然大股东决定很远的将来才减持，那为什么这么早的现在就进行对价谈判呢？这样的对价谈判很不准确，流通股东处于信息弱势地位，信息不明，很不公平。证监会所设计的这种为远期减持而进行的现期谈判，完全是增大了博弈系统的信息不完全、信息不明的程度。这种对价没有积极意义，没有确定的结果。因为成交是在远期，好像为远期产品定价一样。把本来可以进行现货定价与谈判的事，变成了期货的定价与谈判，大家都知道期货的定价比现货困难得多，因此证监会设计的对价体系是增大了信息不完全性的谈判体系，而不是力图减小不完全信息的对价体系。这样证监会就把远期风险引进了近期，增大了现货股票的风险，如此我国A股市场其实变成了一个现货与期货的混合的G股市场，不再是纯粹的现货市场。这与A股市场自身定位不符，造成A股市场的定位混乱，这将带来很多问题。实际上应当设立独立的过渡流通股市场来承担并轨的任务，这样可以相对分离期货与现货市场的影响因素，A股市场为现货市场，而过渡流通股市场为期货市场，二者相对分离，二者的影响是相对隔离的。这样形成的市场环境与市场素质要比现有的G股市场要好得多。

　　再次强调，我国非流通的实际减持行为一定是随时间推移，由政治决定分期进行的，不是像当前对价方案一样一下子在同一时点推出的。再加上过渡流通制度作为减持与流通通道,缓冲作用就不明显，就不会对大盘形成大的冲击。因此过渡流通股才是有序解决股权分置到统一的好办法。

　　3.过渡流通股市场简介：

　　实现国有股流通不能简单地让国有股直接在A股市场减持，应建立国有股过渡流通市场，采用渐进原则、分阶段赋予国有股以流动性，使股民对计划股市转轨市场有明确的制度预期。国有股过渡流通市场的流动性介于在A股市场减持国有股方案与国有股协议转让方案之间，它也是对当前实际正在进行中的国有股协议转让市场的规范化、制度化与对股民开放的结果。国有股过渡流通市场方案设计如下。

　　2005年国家新开一个流通速度逐年递增的国有股流通市场，在该市场实行国有股减持，使之进入流通渠道，国有股一旦进入流通渠道，就称之为过渡流通股，在流通过程中分时段限定其流通速度，不同年度流通速度不同，逐年增快其流通速度，由慢逐年到快，用十年时间向T+1流通制逐年过渡，最终达到T+1流通制度，实现和流通股市场并轨。详言之，这个市场的流通制度的特点是，对买入行为不加限制，但对卖出有较长时间上的限制；而且这个市场每手比A股市场大，规定每手为1000股，让股民人人都能买的起，不人为剥夺股民参与C股的应有资格的基本股东权。2005年政府在这个市场上以采用市场化的累计投标竟价方式向全体流通股东卖出国有股，并规定对2005年内所有买入的行为实行T+180卖出制度(甚至定为T+360)，即投资者在2005年内买入的过渡流通股股，180天后才可以卖出。进入2006年内，我们缩短对其卖出行为限制的时间，规定凡是在2006年内买入股票的，实行T+160卖出制度，即2006年内接手的股票（从上家处买来的），160天后才可以卖出；只要超过160天即准卖出，不论是否在2006年卖出，也许投资者在2007年才卖出，也许持股更长时间或根本就不卖出，要长期持股，那由每个投资者自主决定。进入2007年，我们继续缩减对卖出行为限制的时间，规定凡是2007年内买入的股票（从上家接手的国有股），140天后就可以卖出了，即T+140.

　　总之，每多一年，对当年从上家处买入的C股的卖出的时间限制就少20天。依此类推。

　　进入2008年度，2008年内实行T+120限制

　　进入2009年度，2009年内实行T+100限制

　　进入2010年度，2010年内实行T+80 限制

　　进入2011年度，2011年内实行T+60 限制

　　进入2012年度，2012年内实行T+40 限制

　　进入2013年度，2013年内实行T+20 限制

　　进入2014年度，2014年实行T+1 限制

　　这样两市场自然就会出现同股同流通权故同价现象，完成价格并轨，完成两市并轨。在这十年中，国有股过渡流通市场板块与A股板块共同构成我国整体的股票市场系统，在并轨过程中，由于交易间隔时间长，表征系统风险的国有股过渡流通市场的β系数大于A股板块的β系数，故其风险高，但收益也高，当前股价低于A股市场，中间过程波动大，经过十年并轨性过渡交易最终与A股市场汇合，高低两条价格线在十年中是波动中逐渐缓慢并轨。这样到2014年1月1日,流通权分置问题已通过渐进改革的方式，过渡到了T+1,由同股不同权（流通权）不同价过渡到同股同权（流通权）同价，国有股过渡流通市场自然和A股市场就并轨了。我国经济体制改革一直就是渐进式模式，解决股权分置问题，也不能采取激进的、休克疗法的方式，不能强制并轨，也应采用渐进的方式，分阶段地、有过渡地、国家有明确计划，使股民有明确预期地的解决。

　　在该股的股东股民与非股东股民竟价过程中，在申购国有股时，坚持时间、价位优先原则。不过国家如果愿意的话，也可以对该公司原老股东股民给予15%优惠权，即同等申报价下，该公司原老股东股民实际付款比集合竞价成交价少15%，即只需付集合竞价成交价的85%，而非原老股东的一般竟价股民，则必须100%实付集合竞价成交价。 以示对原股东的优惠，而且这样能使得原有股东具有变现上的优势，因为他比同样申购的非股东的股民具有成本低15%的优势。这样原流通股股东在国有股申购过程中几乎处于不败之地，在国有股申购问题上，原该股股东股民总能赚上钱。这15%算作股民这些年对上市公司贡献的补偿。如此就能真正地在国有股转流通过程中保护股民的利益。这种补偿方式给股民以真金白银的明示性补偿，而且是一种市场化方案，将促使股民接受国有股过渡流通的政策。

　　这是在初次申购时的对股民的优惠。另外还可对作对A股友善的制度规定，如在非流通股按过渡流通股减持后，若a股股价下跌了，低于方案实施前的收盘价，则过渡流通股第一年内的流通权自动变为T+360, 竞购到过渡流通股的股东180天期满后不能卖出，要再等180天，即只有在360天后才能卖出。其他年度流通权不需要作变动，按原有规定执行。

　　诤言：不要太贪心了，贪心过分往往被别人利用，最终是搬起石头砸自己的脚。当前股市是，搏傻心态仍在股权分置改革中四处蔓延……..。大家对证监会力推的对价制度的态度很暧昧；对制度变革存在的问题尚不够关心。部分股民的心态似乎是，只要这几天能赚钱就行，哪管它三年后洪水滔天……..，可悲呀！中国股民。