最近走访了伊利股份(行情,论坛)（600887）和蒙牛乳业，与相关人员进行了交流。

    财务比例差异分析

    伊利毛利率高于蒙牛的原因：由于产品结构相似，而乳制品行业又体现出充分竞争的特点，我们发现过去几年伊利和蒙牛两公司毛利率变化基本一致，但两公司毛利率却存在7-8个百分点左右的显著差距。

    我们了解到造成两公司毛利率差距的主要原因有三方面：首先，在细分产品结构方面，伊利股份(行情,论坛)的UHT纯奶构成以毛利率较高的利乐包居多，而蒙牛的UHT纯奶构成中以毛利率较低的利乐枕居多；其次，会计政策不同也是造成毛利率差距的原因，伊利遵循国内会计政策将促销费用计入营业费用，而蒙牛适用的国际会计政策允许公司将促销费用直接抵扣收入；此外，两公司对运输费用的不同记账方式，可能是导致毛利率差异的最主要原因。伊利的运输费用全部由公司承担，因此体现在营业费用上，而蒙牛的运输费用除北京地区外都由经销商承担，并通过降低出厂价来对经销商予以补偿。

    营业费用率高于蒙牛的原因：尽管伊利的毛利率比蒙牛高出约8个百分点，但营业费用率和管理费用率的差距导致伊利的经营利润率反而低于后者。如前文所述，促销费用直接抵扣收入以及大部分运输费用由经销商承担，是造成蒙牛毛利率低于伊利的主要原因，同时也是造成其营业费用率比伊利低7个百分点的主要原因。

    管理费用率高于蒙牛的原因：两公司在管理费用率上也存在1.4个百分点的差距。从人员角度来讲，截至2004年底伊利和蒙牛的在职员工总人数分别为8400人和21000人，但我们并不清楚其中管理人员的比例和报酬水平，因此并不能判断管理人员工资对费用率差距的影响；从折旧角度来讲，由于非生产性折旧的比例非常低，我们认为折旧也不是造成管理费用率差距的主要影响。

    因此，我们更倾向于认为会计政策和企业管理体制的不同是造成管理费用率差异的主要原因。此外，由于管理费用是企业调节利润的正常手段，管理费用率差异或许也反映了两公司管理层的利润安排需要。

    而通过将伊利股份(行情,论坛)与同样在国内上市的光明乳业(行情,论坛)比较，我们发现除了由于产品结构不同造成毛利率差异外，两公司的期间费用率比较接近。因此，通过同行间的比较分析，我们认为伊利的毛利率和费用率属于正常水平，在公司规模增长及行业激烈竞争两种因素作用下，公司未来期间费用率的波动空间将非常有限。

    市场储备巨大，一山容得下二虎

    尽管伊利目前在乳制品总收入上位居行业第一，但从细分产品来看，公司的老大地位已显得勉为其难。公司在细分产品上位居行业第一的是乳饮料和冰激凌，而在对收入贡献最大的UHT 纯奶上，公司市场占有率已低于蒙牛。从液态奶收入总额来看，蒙牛的市场份额已高于伊利，此外，从液态奶增长势头来看，蒙牛依然领先于伊利。此外，在公司和蒙牛都不具备明显优势、利润率较高的酸奶产品上，公司在产能和销售规模上都要弱于蒙牛。

    从蒙牛公开的各项乳制品经营利润率来看，液态奶的利润率要高于冰激凌和奶粉。从乳制品收入构成来看，蒙牛的液态奶占比为83%，高于伊利的71%，如果伊利各项产品的利润率与蒙牛相似，在蒙牛增长势头本来就高于伊利的情况下，其较高的液态奶比例显然会使其利润增长进一步超越后者。

    即便如此，我们认为蒙牛的高速增长并不会对伊利构成经营上的威胁。

    根据蒙牛公司提供的统计数据，我国13亿人口中大约仅有2亿人口在消费乳制品。国际经验显示，乳制品的人均消费门槛是人均年收入800美元，而2004年我国占人口比例58%的农村居民人均收入仅相当于354美元。如果仅考虑平均收入水平较高的城镇居民消费水平，我们发现城镇居民中最高收入户的人均鲜奶和酸奶消费量分别是最低收入户的10.9倍和6.7倍。如果把城乡消费水平作比较，我们发现城镇居民人均乳品消费量是农村居民的12.7倍。

    因此，我们认为，在市场储备巨大、行业增长前景乐观的情况下，在较长一段时间内，伊利仍可实现15-20%左右的增长。

    公司各项估值指标都已低于在海外上市的可比公司，未来5年PEG仅为1.09，当前估值存在低估，维持“增持”评级。

    伊利股份(行情,论坛)昨日收盘价12.87元,跌1.23%。