刘兆辉/文

　　多天前就看到题为：《成思危：我国目前缺乏严厉的上市公司退市制度》的文章，今日又看到成副委长在北京大学中国经济研究中心发表的演讲，因涉及到上市公司的退市问题，这让笔者再次想起了退市制度的不合理和中国股市的不公平。如果这种思想不得以纠正的话，很有可能还会给中股市带来灾难的。所以必须要对中国股市的退市制度有个深刻的认识！　　

　　一，中国股市真的缺退市制度吗？

　　中国股市上市公司低效率问题难道真的是因为缺少严格的退市制度吗？中国股市的问题现在我们基本已经有了一个整体的认识。那就是因为股权分置导致市场没有形成合理的定价机制。市场没有合理的定价机制，市场就没有价值发现功能。不能价值发现就不能公平公正的同股同权发行新股，不能以公平的价格增发、配股，于是也就没有优化资产配置功能，市场低效。最后股市的基本功能一样也不具备。

　　股权分置的存在导致的是股票供应不足，而事实上中国股市的整体低效率就是因为股票供应不足，市场缺少充分的竞争的缘故。市场上之所以会出现价值高估的ST类股票，最直接的原因是因为没有市场化发行新股，壳资源珍贵导致的。试问如果中国股市实现了市场化发行新股，中国股市还会存在ST类股票价值高估的现象吗？如果中国股市推行了市场化发行，实现了充分竞争，投资者还会放着低价绩优的蓝筹股不买而去冒着退市的风险购买ST类股票吗？中国股市不在制度改革中形成动态平衡的定价机制，不去实现市场化发行新股，反而在一个非市场化机制下强调退市机制，要知道只要管理层垄断新股发行一天，中国股市的壳资源就会存在一天。存在的就是合理的，其存在的前提是市场大机制不合理。在不合理的市场大机制下，强行推行退市制度是严重不合理的！

　　2003年以开放式基金为主导的价值发现行情，最后为什么会失败呢？很简单就是我们这个市场基本没有真正的蓝筹股，整个市场被高估了。蓝筹股如果有投资价值，这原本和ST类股票退不退市无关的。人为的让ST股票的退市，对ST股的退市只能是干预了市场本身应该有的优胜劣汰的功能。

　　中国股市缺的是股票公平的进入机制，缺少的是市场化发行新股的机制。我们执行的退市政策，不符合市场优胜劣汰原则，显然是不合理的退市政策，中国股市并不缺不合理的退市制度。　　

　　二，目前的退市制度是损害投资者利益的行为

　　我们为什么要解决股权分置问题，因为不解决股权分置问题股市就还要下跌。为什么解决股权分置要给流通股东折股？因为以往的游戏规则对流通股是不公平的，解决股权分置就要给流通股东补偿，或者说股市要转轨就要管理层支付转轨成本。从这个角度讲股改过程中无论是ST类股票、非ST股票都是应该给予补偿的。因为股权分置是历史原因导致的，股改正是解决历史问题。而ST、非ST股票都是存在历史问题的。所以整个市场在市场化发行新股以前执行退市制度这是不合理的。

　　如果一个股票在成熟市场的发行价格仅仅是1.61人民币（例如中国石化(行情 - 留言)），而他在畸形的中国股市的发行价格却由于中国股市的价值高估被抬到了4.22人民币（其实际价值仍是1.61人民币）。如果该股因为经营出现亏损，三年连续亏损净资降产为零。那么我们就会发现，同样的股票同样的退市，在成熟市场投资者只亏损1.61元，而在我们的市场却要亏损4.22元。也就是说买入同样的股票，获得同样的回报，中国股市的投资者要面临数倍的投资风险！这是畸形的市场导致的极其不合理，而在这样的市场环境下，能够减少投资者亏损的方式就是不执行退市制度，在保护投资者利益的前提下改变畸形的市场机制。

　　我们通常认为执行退市制度是合更的，但要知道在不合理的市场即使执行的是合理的制度，也是不合理的。这就好象数学中负号后面即使再加上正号，那么这个数字仍然是负数的道理一样。我们首先应该改变的市场大机制的不合理，而不是在不合理的市场下执行所谓合理的退市制度。真正要解决股市的问题，最好的办法通过合理的股改，实现新股的市场化发行并推出做空机制，而不是在退市制度上敷衍问题！在这个市场环境下执行退市制度，直接导致中国股市巨大的市场风险，而事实上因为退市制度的实施，导致了中国股市巨大的市场风险。退市股票往往在主板下跌80%之后，在三板会再度下跌80%。因为退市导致巨大的下跌，并没有使中国股市规范，反而使整个市场失去支撑市场的价格基础，导致市场信心被严重摧残。事实退市制度给市场信心带来的伤害相比中国股市治理而言，其作用只能是南辕北辙。因为失去信心的股市一切都是空谈！　　

　　三，目前的退市制度不尊重市场规律

　　可以说中国股市因为历史原因，现在的每一个股票都带有许多历史问题。温总理说过要妥善解决历史遗留问题。ST类股票也当属此列。如果认为中国股市的壳资源股票应该退市，那么中国股市靠下跌接轨的推倒重来论也一定成立，而事实上管理层已经不止一次说过中国股市不能推倒重来，那么也就证明ST股票不能是一退了之的。中国股市退市制度仅仅是退了流通股东的市，非流通股东原本就是不流通的，而上市公司业绩不好，往往是非流通股东导致的，这样的退市制度有失公允。所以即使要执行退市制度也应该在股改后，在中国股市机制转轨以后。如果中国股市的股改只是简单的实现全流通，而没有解决历史遗留问题，那么也不应该执行退市制度。笔者认为合理的退市制度首先应该在没有历史负担的，新老划断后的股票中执行。

　　我们的三年连续亏损的退市制度明显是不合理的，是不尊重市场规律的。为什么这么说呢？因为他不符合市场优胜劣汰的原则。美国纳斯达克的退市制度关注上市公司的市场价格，他有著名的“一美元退市法则”，以股价标准设计退市制度，这符合证券市场优胜劣汰的原则。退市制度应该遵守市场的优胜劣汰功能，尽量避免股市上人为的判断上市公司好坏的出现。事实上中国股市出现大幅度上涨的有许多就是被人为打上标记的ST类股票。比如现在的东方锅炉(行情 - 留言)，G华靖，ST丰华(行情 - 留言)。而能够大幅度套牢投资者的往往就是我们认为的蓝筹股，比如蓝田股份、银广夏、比如东方电子(行情 - 留言)、托普软件……这些当年所谓的蓝筹股在股价风光，套牢投资者的时候，无一标注ST标记，都是在套牢了投资者后才被标注ST的！这简直就是一种嘲讽！既然管理层无法在昨天伪蓝筹股风光的时候标记ST，那么凭什么来证明今天的蓝筹股就一定比现在的ST股票有投资价值呢？不通过市场的优胜劣汰，靠人为的执行ST股票退市合理吗？不遵守市场规律往往会制定出荒唐的制度和政策。　　

　　四，中国股市的退市制度应该于香港股市接轨

　　任何股市制度的推出都应该建立在保护投资者利益的基础上的，退市制度不应该损害投资者利益。香港股市有数百家仙股，但这并没有影响香港股市的高效。相比中国股市而言香港股市更需要退市制度。

　　香港股市之所以没有退市制度，就是因为以往出现过“仙股风波”。2002年7月25日发表的“上市规则修订建议”咨询文件建议：建立除牌机制，把股价持续30天低于0.5港元的低价股清出市场，由此引出一场“仙股风波”导致仙股股价大跌。面对股市下跌，7月28日晚，马时亨与港交所主席李业广、港交所行政总裁邝其志、证监会主席沈联涛一同出席记者会，正式宣布撤回有关除牌机制的建议。

　　香港的“仙股风波”可谓前车之鉴，是我们的管理层应当学习的。我们总是谈国际接轨，香港股市可是有着数以百计的仙股都在挂牌交易，为什么在退不退市上不于香港股市接一下轨呢？无论是什么样的退市制度出台，都要看是否会损害投资者的利益。所以笔者认为在目前中国股市运行机制不合理之际，不处理好历史遗留问题，试图通过退市机制推托管理层的历史责任，这对恢复投资者信心，对创建和谐股市是有百害而无一利的，中国股市目前的关键是如何建立起市场化发行机制，建立动态平衡的定价机制，如何恢复投资者信心。股市要推出更严厉退市制度应该慎为之。所有用心良苦的“退市论”也应该谨慎言之！　　

(责任编辑：张宇)

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