一、股改和定向增发实现了鞍钢整体上市的使命

    1.股改方案出台重启整体上市

    2005年10月21日,鞍钢新轧股改方案终于在望眼欲穿的期待中千呼万唤始出来。鞍钢新轧是首家启动股改的含H股上市公司,其向大股东定向增发、收购集团资产整体上市的股改方案更是开股改之先河。公司整体上市受股改进程曾一度拖延,此次股改方案出台的更大意义在于为集团整体上市扫除障碍。公司在出台股改方案的同时,重新启动了收购集团资产整体上市计划,公司拟收购集团公司所持有的全资子公司新钢铁有限责任公司(以下简称新钢铁)100%股权。实施方案由原来的10配8同时向集团定向增发30亿股修改为将新钢铁收购价格按照4.29的价格折合为29.7亿流通A股。收购完成后,鞍钢新轧实现钢铁资产整体上市,将形成一条完整的钢铁产业链,成为仅次于宝钢股份的第二大钢铁上市蓝筹股公司,并与宝钢股份、武钢股份一道成为钢铁板块中并驾齐驱的“三驾马车”之一。

    2.收购资产的方式和定价有利于上市公司和流通股东

    按照公司公告的定向增发方案,鞍钢新轧拟增29.7亿股流通A股收购新钢铁100%股权,鞍钢集团将所持的上述资产按每股4.29元的价格折为鞍钢新轧29.7亿股流通A股。若折股后仍不足以支付与收购价款等额的款项,鞍钢集团同意鞍钢新轧在三年内分三期平均支付该价款。假设按照6 月30 日新钢铁评估净资产196.92亿元收购,则鞍钢新轧还需支付集团69.51亿元。

    实际上新收购方案相当于以4.29元的价格向控股股东集团公司定向增发和公司债务融资,不仅没有面向流通股东的融资,而且4.29元的增发价格高于上市公司的每股净资产,而收购资产则按净资产折股,对上市公司来说降低了收购成本,增厚每股净资产(如果预计公司今年底将完成定向增发,2005年底按收购前预期每股收益0.70计算,2005年底的每股净资产是3.82元,与增发价格4.29元相比每股的差距是0.47元,则意味着收购后将增加公司的每股净资产0.235元)。此外,由于公司的净资产收益率高于银行同期贷款利率,收购资产折股后不足以支付的部分资产(大约70亿元左右)实际上是以贷款利息为租金出租给上市公司使用的,对上市公司来说也是有利的,还提高了公司的财务效率。由于收购资产的盈利能力强于上市公司,定向增发收购资产实施后公司盈利水平将大幅度提升,增厚每股收益,使公司股票估值水平大大降低,提升公司的投资价值和投资者的盈利空间,因此,新收购方案更加有利于上市公司和流通股东,同时定向增发实际上潜在的对价已暗含其中,提高了股改对价的实际总体水平。所以,总体来看,此次股改和收购方案充分考虑了流通股东的利益。因此,股改和收购方案是多赢的,提升了公司的投 资价值。

    表1：股改和收购后的股权比例变化情况(单位：亿股)

    注(1)：假设认购权证全部行权

    资料来源：公司公告、国信证券经济研究所

    二、中国钢铁行业正进入一个新的发展阶段

    1、“十一五”规划目标为我国钢铁行业发展提供了重要支撑

    《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》(以下简称《建议》),于10月18日正式公布,明确了“十一五”发展的主要目标是：“在优化结构、提高效益和降低消耗的基础上,实现2010年人均国内生产总值比2000年翻一番；资源利用效率显著提高,单位国内生产总值能源消耗比“十五”期末降低20%左右。”。这意味着到“十一五”末,我国人均GDP将由2000年的850美元左右翻一番,达到1700美元,与之相适应,“十一五”期间GDP年增速预计为7.4%,到2020年我国基本可实现人均GDP3000美元的目标,开始进入中等收入国家。同时,按照 “十五”时期城镇化发展速度估计,到“十一五”末,城镇化将从2000年的36.2%达到47%左右,到2020年有望达到56%。这些指标的实现都需要钢铁行业的支撑。

    虽然国内市场钢材表观消费量已由2003年增长率28%逐步回落,但需求增幅依然较高。2004年增长率为15%,2005年1-9月钢材表观消费量仍增长到19.25%。从固定资产投资与消费钢的比例关系来看,“十五”期间,我国1亿固定资产投资需要消费粗钢4600吨左右,2004年,固定资产投资消费钢材强度为4500吨/亿元,今年1-9月为4800吨/亿元。国家统计局公布的数据显示,今年1－9月,固定资产投资完成48741亿元,比去年同期增长26.1%,据中科院预测,今年固定资产投资增长率22.9%,投资额为8.61万亿,如消费强度为4200吨/亿元,需增加钢材需求6720万吨,这与今年钢材供给增加总量是基本平衡。预计“十一五”期间固定资产投资增速仍将保持20%左右的增长,因此,“十一五”期间国内钢材市场需求仍会保持增长态势。

    图1：近年来固定资产增速走势图

    资料来源：国家统计局

    2.协调和可持续发展是我国钢铁工业发展的必由之路

    从1996年以来,我国钢产量和消费量已经连续9年成为世界第一大国,2004年中国钢产量达到2.72亿吨,预计2005年中国钢产量可望达到3.4亿吨。我国在1亿吨钢产量的基础上,连续5年保持在20%以上的年增长速度,这不仅引起了全球钢铁界的关注,而且导致了国内钢铁生产支撑条件的紧张。钢铁工业发展的支撑条件,已经由过去相对比较宽松转向受到相对比较严重的制约,资源、能源、交通运输、环境容量等支撑条件成为制约钢铁工业发展的突出因素。

    图2：历年来我国钢产量和增长率变化情况

    资料来源：中国钢铁工业协会

    目前钢铁生产的总体产能过剩具有明显的结构性矛盾,一是先进产能与落后产能并存。全行业能耗高、污染严重、工艺装备落后产能占总产能的30%左右,其中300立方米及以下的小高炉产能约1亿吨,30吨及以下的小转炉、小电炉产能约8000万吨。二是高端产品产能不足与“大路货”产品产能过剩并存。今年1－9月我国进口钢材2000万吨,其中板材产品1744万吨,占进口总量的87%。而以线材、螺纹钢为代表的长材,今年1－9月的生产量达13782.22万吨,比去年同期增加2270.09万吨,产能明显过剩。“十一五”时期我国钢铁工业将面临着资源、能源和环境制约的挑战,也面临着产能增长过快和市场需求增速趋缓的挑战和由于国内市场供大于求,价格下降,利润空间缩小的挑战,但主要的还是品种质量激烈竞争的挑战。目前钢铁行业增长方式的转变已成为当务之急。钢铁工业处于国民经济的支柱行业和基础原材料的重要地位,必然受到国家宏观调控的深刻影响,近日根据国务院的部署,国家发改委在《钢铁工业控制总量、淘汰落后、加快结构调整的通知》中明确提出了“十一五”期间,钢的生产能力力争控制在4亿吨左右,淘汰1亿吨落后炼铁生产能力、5500万吨落后炼钢能力。一系列政策措施的出台将更加有利于我 国钢铁工业真正走上协调可持续发展之路,使得在钢铁行业发展中科学的发展观得以体现,优势龙头企业的发展也将在政策上得到支持和扶持。从国家宏观调控的思路来看,国家宏观调控所倡导的理念从“发展就是硬道理”到“可持续发展”再到“科学发展观”的变化,也折射出对行业发展的基本要求。因此,实现协调可持续发展是钢铁工业未来发展的根本出路和历史的必然,也是钢铁行业未来的发展空间之所在。

    3、全球钢铁业仍处于历史发展最好时期

    近年来,由于以美、欧、日为代表的主要经济体的经济增长,使世界经济走上了全面复苏之路,从而带动了世界钢铁工业的发展,从产品价格和企业利润而言,全球钢铁业已进入历史上最好的时期之一。世界钢材价格一直在高位盘整。

    在全球钢铁业发展形势趋好的背景下,国际钢铁上市公司的股价也扶摇直上,处在历史高位,虽然钢价有所回落但股价仍在高位盘整,似乎钢价对股价的影响并不大。当然近期国际钢价的回升对国际钢铁上市公司的股价也起到了一定的支撑作用,但主要还是成熟市场对所谓周期性行业的理解和经验,市场反应比较理性。

    图3：Nucor公司股价与道琼斯指数近三年复合走势图

    资料来源：Bloomberg

    图4：新日铁和神户制钢股价近三年走势图

    资料来源：Bloomberg

    4.周期调整时期的优势企业将有更大的发展空间

    进入2005年,钢铁行业供给的快速释放和需求增速的减缓,以及国家出台的一系列宏观调控政策和措施的影响,第二季度以后钢价持续低迷,导致钢铁企业效应明显下滑,从钢铁行业上市公司三季度公布的业绩也可得到验证。但是三季度末以来大多数品种的钢价又经过大幅下跌,而且国内市场和国际市场的钢材价格指数走势完全背离,两者间的价差愈来愈大。10月份,国际钢材综合价格指数上涨2.3点,而国内钢材综合价格指数却下降了7.29点,10月末国际综合指数为139点,国内综合指数为105.17点,国际比国内价格指数高33.83点。其中,板材价格指数国际比国内高28.21点,长材价格指数国际比国内高点50.37点。然而国内市场刚性需求依然旺盛,今年1-8月份城镇固定资产投资增长27.4%,房地产投资增长22.3%；民用钢质船舶产量增长27.7%,发电设备增长32.0%,机车、家电产品产量也保持了较快增长,机电产品出口额占出口总额54.5%。这些应是支撑钢材价格的重要因素。从钢铁的供需来看,和去年同期相比,前三季度扣除扩大出口和替代进口的1752万吨之后,实际上,国内市场前三季度新增资源3736万吨,增长18.6%,而同期表观消费量增长19.25%,供需是基本协调的。供需协调是保持钢材市场平稳运行的决 定因素,因此,从多方面来看,国内钢价有理性回归的要求。

    当然,随着钢价的不断下调,单纯依靠产量增长已经不能够使钢铁企业获取超额收益,这也将促进钢铁行业增长方式的转变和行业内的重新洗牌。由于生产成本上升,加上国内外市场钢材价格回落,钢铁企业盈利空间正在迅速压缩,而且有进一步缩小的趋势,钢铁企业之间盈利水平和竞争能力的差距正在迅速扩大。联合重组,做大做强是企业应对国内外市场激烈竞争和落实科学发展观的必然要求,是落实《钢铁产业发展政策》的必然结果。尽管钢铁供需的变化使行业进入调整期,但国内的钢铁龙头企业凭借政策上的支持和公司自身的优势,反而能从中获得更大的生存和发展空间。

    图5：国际、国内钢材综合价格指数走势图

    资料来源：中国钢铁工业协会

    三、钢铁主业整体上市使公司从大到强实现新的跨越

    图6：鞍钢钢铁主业示意图

    资料来源：国信证券经济研究所

    1、公司在行业中的地位举足轻重

    鞍山钢铁集团公司(以下简称鞍钢)是我国特大型钢铁联合企业,始建于1916年,前身是鞍山制铁所,1948年鞍山钢铁公司成立。鞍钢位于辽宁省鞍山市,长大铁路和沈大高速公路穿过市区,南有大连港、营口港(行情,论坛)、鲅鱼圈港与海内外相通,交通十分便利。50多年来,鞍钢进行了大规模的基本建设和技术改造,现已形成年产1500万吨钢的综合生产能力。2004年产钢1133万吨,在全国钢铁企业中排名第二,是中国钢铁工业的摇篮。公司产品覆盖了钢铁企业生产的90%以上产品,能生产700多个品种、25000个规格的钢材产品。主要钢材品种包括：热轧板、冷轧板、中厚板、冷轧硅钢、无缝钢管、大型材、中小型材、线材、金属制品等,产品结构优越,板管比达到83%以上。鞍钢已成为世界最大的集装箱用钢生产基地,国内最大的高速重轨生产基地,最大的热轧板卷及管线钢生产基地之一。

    图7：2004年我国粗钢产量超过500万吨的15家企业

    资料来源：中国钢铁工业协会

    2003、2004年、2005年鞍钢集团连续三年在世界最有影响力国际权威钢铁咨询机构-世界钢动态(WSD)的竞争力排名中分别位居第9位和第8位和第9位。已成为最具国际竞争力的全球10大钢铁企业之一。

    2、83%板管比彰显公司完善的产品结构优势

    收购新钢铁实现整体上市后,鞍钢新轧将成为国内品种最为齐全的钢铁公司。钢材产品将从5大类增加到10大类,可生产700多个品种、25000个规格的钢材产品。产品的主要应用领域包括汽车、家电、铁路、集装箱运输、石油、化工、发电、造船、房地产等行业,并且产品结构中的板管比提高到83%,冷轧板比达到58％以上,涂镀层板比达到50％以上,高附加值产品比例超过44%。目前公司生产的冷轧轿车面板已达到国际认可的05标准；铁道用重轨产量连续3年列全国首位,S355N” п”型钢已用于上海磁悬浮工程,时速200公里的高速重轨已铺设在我国首条高速铁路-秦沈客运专线,船用钢板可覆盖船体结构用钢板80%以上的钢级和规格,船用厚板在国内也是独占螯头,已用在现代重工、大宇重工和三星重工等世界造船巨头的船舶上。在国内石油管线用钢方面也具有举足轻重的地位,从x42-x70级别已形成系列化产品,迄今已参与了国内90%以上重要管线项目的建设。约70%的产品实物质量达到国际先进水平,抵御不同行业周期性波动及钢材产品价格波动风险的能力明显增强。

    图8：2005年收购后公司产品构成图

    资料来源：公司公告

    3、85%以上的矿石自给率彰显公司丰富的资源优势

    在当今铁矿资源全球性短缺的形势下,鞍钢集团却具有得天独厚的自然资源,铁矿石已探明储量达93亿吨,约占全国储量的1/4。按现有生产规模还可开采两个世纪。目前拥有铁矿山3座,包括鞍山矿业公司,弓长岭矿山公司,新钢铁齐大山铁矿,年产铁矿石3500万吨,铁精矿1400万吨。此外当地还蕴涵着丰富的菱镁矿、石灰石矿、粘土矿和锰矿等辅助原料资源。其中,齐大山铁矿是目前国内规模最大、现代化水平最高的铁矿。系统采用“悬、磁、浮”联合选矿新工艺,精矿品位平均可达到66%以上,红矿选矿工艺达到世界先进水平。自有矿山能提供所需铁精矿的85%左右,精矿自给率在国内钢铁企业中名列前茅,无出其右者。鞍本联合后其矿产资源更是占据全国的半壁江山。此外,辽宁省内的煤矿和油田为鞍钢发展提供了充足的能源。收购后,公司与集团的关联交易主要是铁矿石的采购,占收入与成本的比重大幅降低,尽管鞍钢新轧采购集团公司矿石是参考市场价格,存在成本上升压力,但鞍钢新轧的大股东鞍钢集团拥有85%以上的矿石自给率,使公司的资源优势十分突出,抗资源短缺风险的能力最强。2005年进口铁矿FOB价格大幅上涨71.5%,市场平均价格为600多元/吨,而鞍钢的矿石成本要低于市场平均水平20%左右,已充分显示出鞍钢集团的铁矿石资源优势。从2006年铁矿石价格趋势来看,一方面未来中国钢产量仍呈现继续增加态势,意味着对铁矿石的需求难以出现下降,矿价仍将维持高位；另一方面矿石巨头的寡头垄断和中国钢铁企业的集中度低使价格谈判不对等带来较大的不确定性,更进一步体现出鞍钢集团的矿产资源优势。

    4、优越的地理位置彰显公司良好的区位优势

    鞍钢位于辽宁省鞍山市,长大铁路和沈大高速公路穿过市区,南有大连港、营口港(行情,论坛)、鲅鱼圈港与海内外相通,交通十分便利。海路、铁路、陆路三路纵横,保证鞍钢产品及原料进出畅通。进入21世纪,国家提出了振兴东北的发展战略并且振兴东北等老工业基地已经上升到了国策的高度,在前不久出台的“十一五”规划中又明确强调“形成合理的区域发展格局”,提出“继续推进西部大开发,振兴东北地区等老工业基地,促进中部地区崛起,鼓励东部地区率先发展”,特别是东北地区“着力振兴装备制造业”,这为鞍钢的发展提供了良好的区域环境。随着东北老工业基地振兴战略的深入实施,加之地处东北的鞍钢更是迎合了产业政策中有关产业布局的设想,鞍钢的区位优势得以体现,鞍钢将迎来难得的发展机遇。

    5、技术创新的内涵式发展模式彰显公司的成本优势

    在“九五”期间,鞍钢集团就确立了“高起点,低投入,快产出,高效益”的技改方针,找到出了一条适合鞍钢特点的技术改造之路。“九五”和“十五”期间鞍钢所进行的大规模技改和创新的投入只有其他钢铁企业的50%左右,充分体现出公司的投资成本优势。1996年10月鞍钢一、二炼钢厂率先进行“平改转”改造,12座平炉全部改建为大型现代化转炉,并已先后对炼铁、炼钢、轧钢系统进行了改造,投资建设了冷轧2号、镀锌板生产线、彩涂板生产线、硅钢片等冷轧生产线,实现了高炉大型化,炼钢全转炉、全连铸,配备了各种精练手段,总体装备水平已经达到国内甚至国际的领先水平,在此过程中创新了一系列拥有自主知识产权的生产线,1999年国家“九五”重大技术装备项目-1700薄板坯连铸连轧生产线项目动工兴建,历时18个月,投资约13亿元。建成自主知识产权的1700ASP中薄板坯连铸连轧生产线,该项目依靠自己的技术力量,在工艺、设备、自动化系统集成上开发了一系列新工艺和新技术,探索出一条全新的短流程生产线。该项目已申请专利17项,形成技术秘密34项,其生产工艺技术荣获国家科技进步二等奖,冶金科学技术特等奖,该项目的成功建设,结束了我国现代化热连轧设备只能全部成套引进的 历史,是中国走新兴工业化道路的一项创举,该生产线项目与国内引进的同类生产线相比,节省投资约50%,与传统工艺相比,生产成本大幅降低。能耗降低近40%,吨钢成本下降近百元。从2001年开始,历时2年,自主建成鞍钢2号冷轧生产线；2003年鞍钢与一重签订2130毫米连轧机组制造合同；2004年鞍钢向济钢输出ASP生产线。鞍钢集团已开始向国内冶金企业输送成套技术装备,实现了鞍钢集团从“卖产品”向“卖技术”的重大转折。鞍钢是目前世界上少数具有技术输出能力的钢铁企业之一。在2004年中央企业用于技术创新费用排名中鞍钢列第十位。“十一五”规划中,国家政策倡导支持的就是像鞍钢这样科技含量较高、拥有自主创新能力的“先进制造业”。

    图9：国内主要钢厂的专利总数(1985-2004.10)

    资料来源：中国钢铁工业协会

    四、收购资产使公司的盈利水平实现跨越式提高

    1、新钢铁资产盈利水平好于上市公司

    拟收购的新钢铁拥有集团公司除了鞍钢新轧以及矿山以外所有的钢铁资产,主要包括烧结、焦化、炼铁、炼钢(二炼钢、三炼钢)以及轧钢系统,现有1500万吨铁、1160万吨钢及1160万吨钢材、冶金焦495万吨、焦化副产品10余类40万吨的综合生产能力。新钢铁生产钢材品种主要有无缝钢管、中板、热轧、型材以及新建成的冷轧硅钢片,新钢铁近几年来对主要生产线进行了“脱胎换骨”式的技术改造,装备水平及产品结构大幅改善,在市场机遇来临之时,盈利能力快速提升。2004年新钢铁生产钢材804万吨,产品毛利率从2001年到2004年平均为23%,2004年达到32%,主营业务收入393.53亿元,实现净利润58.12亿元。截至2005年6月30日,新钢铁公司总资产为313.63亿元,净资产为146.07亿元。2005年1至6月份已实现主营业务收入239.52亿元,净利润43.75亿元。是上市公司的3.58倍,毛利率为29%,净利润率为18.27%,高于上市公司近10个百分点。

    2、整体上市后公司的盈利水平进一步增强

    收购后,公司将形成烧结、焦化、炼铁、炼钢、轧钢一条完整的产业链,公司的产业链也由轧钢向上延伸至炼铁,成为一家全流程,年产铁、钢、材均超千万吨的超大型钢铁企业,公司的规模优势迅速彰显,参与全球钢铁行业竞争的能力大幅提升,充分发挥生产流程的一体化的协同效应,大幅降低关联交易,使公司的盈利能力进一步增强。收购后公司的钢材产量将由550万吨左右增加至1500万吨左右,增长172%。2006年即使考虑钢价下跌,利润空间收窄,公司净资产收益率仍将得到提升。此外,收购新钢铁后鞍钢集团将实现钢铁主业的整体上市,原鞍钢新轧仅拥有部分炼钢和轧钢环节,所有的铁水、钢坯和热轧板以及其他主要原材料需要从鞍钢集团购买,约占出售产品总成本的70%,构成了大量的关联交易。收购后关联交易是采购铁矿石等原辅材料及备件和服务,而且如果公司从集团之外获得更好条款的话,还可以从其他方采购,不仅关联交易的比重和绝对金额大幅降低,而且也降低了对鞍钢集团的依赖。按2004年模拟合并,鞍钢新轧的总资产将达到454亿元,同比增长208%,净资产达到246亿元,同比增长135%。。主营收入将由232亿元增加到430亿元,同比增长85%；净利润将由17.76亿元增加到72.37亿元,同比增 长307%。产品毛利率达到35%。

    图10：2002年-2005年上半年新钢铁的主营业务收入和净利润(亿元)

    资料来源：公司公告

    图11：鞍钢新轧收购前后毛利率比较

    资料来源：国信证券经济研究所

    表2：收购前后公司规模变动情况

    资料来源：公司公告,国信证券经济研究所,财务数据为2004年

    五、公司的未来发展仍具有较大的成长空间

    1、西区500万吨精品基地增强后续发展动力

    目前新钢铁在建项目包括100万吨冷轧硅钢线和西区500万吨精品基地,上述项目特别是西区500万吨精品项目将成为公司新的利润增长点。西区500万吨精品项目于2004年获国家发改委批准并实施,主要生产热轧板、冷轧板、硅钢片及镀锌板、彩涂板等高附加值产品,面向轿车、家电等高端客户,从炼铁、热轧到冷轧一体化,具有当代世界先进水平的生产流程。年设计生产能力共500万吨的两座炼钢转炉和500万吨连铸坯生产线已于2005年投产,年设计生产能力分别为260万吨的两座炼铁高炉预计2005年11月和12月投产,年设计生产能力为490万吨的2150毫米热连轧生产线预计于2005年12月投产,年设计生产能力为200万吨的2130毫米冷轧生产线预计于2006年中期投产。全部项目将陆续在2005-2006年投产,全部建成后,公司钢材产能将达到1600万吨左右。预计该项目全部达产全面发挥效益要到2007年,2005-2007年公司将陆续有新增产能发挥效益,同时新增产品附加值较高,价格较为稳定,保证了公司业绩增长的持续性。

    表3：西区500万吨精品项目主要装备情况

    资料来源：公司公告

    2、鞍本联合是历史发展的必然

    近期让业界一直倍加关注的鞍本钢铁集团已于2005年8月正式成立,新成立的鞍本钢铁集团,将成为继宝钢联合重组后,又一次深化国有企业改革的有益尝试。鞍钢和本钢经过近一个世纪的发展已分别成为1600万吨和700万吨级的企业,鞍本联合后其矿产资源更是占据全国的半壁江山,达50%。鞍本联合不是简单的制造规模效益,而是集中各自优势,使资源优化、产品优化、装备优化和资金优化。联合后统一规划发展战略、统一原料采购、统一市场营销,集中培育战略产品,确保技术国际领先,扩大成本优势,其目标是建设具有国际竞争力的大型企业集团,不仅将成为产业政策中所描绘的3000万吨级的企业之一,而且将成为在全球钢铁业中占有一席之地的世界500强企业。虽然目前对公司的业绩增长不会有明显的贡献,但对公司未来的发展仍留下成长的空间。

    3、今明两年公司的盈利水平可大幅提升

    由于新钢铁公司盈利能力好于上市公司,收购完成后公司整体的盈利水平将直接得以提高；另一方面,集团钢铁主业整体上市后公司同时实现横向的规模扩张和纵向的产业链完善,通过整合后实现规模经济和协同效应,从而可能产生“1+1〉2”的效果。

    表4：按2004年财务数据拟合收购前后盈利指标对比

    资料来源：公司公告,国信证券经济研究所

    2005年底公司100万吨冷轧硅钢以及500万吨热轧薄板生产线将陆续在年内投产,进一步增强公司发展的后续动力,钢的生产规模将实现1200万吨,预计2005年每股收益为0.70元,2006年公司新的利润增长点主要有500万吨新区配套工程以及100万吨冷轧硅钢片生产线全面达产,钢的规模将达到1400万吨以上,按2005年公司平均价格下降10%计算,预计实现主营收入510亿元左右,如销售净利率为10%,则净利润将实现52亿元左右,全年每股收益预计可达到0.90元以上,业绩同比增长1.50倍,全面摊薄每股收益有24%的增厚,大于股本扩张的速度。到2007年,2006年中期投产的以生产轿车用板为主的200万吨2130冷轧板生产线达产,仍将有较好的业绩贡献,届时公司钢的生产规模将达到1600万吨,销售收入将实现560亿元。

    六、收购和股改提升公司的估值吸引力

    在目前钢铁行业阶段性产能释放加快而需求增速减缓的行业大背景下,钢材价格在相当长的一段时间会处在下降的通道,鞍钢新轧通过收购集团资产实现整体上市,使其产品结构得到改善和产量规模得以增长,以此可抵消产品价格下降的不利影响,进而使公司实现外延与内涵式增长,提升公司的投资价值。预计钢铁行业调整周期将持续到2006年底,2007年行业将从低谷中走出,钢铁公司的盈利能力也将回升,鞍钢新轧通过收购集团优质资产以其高成长性抵御行业的周期调整。

    表5：国内外主要钢铁股估值比较

    资料来源：国信证券经济研究所

    表6：公司未来3年的盈利预测和股息率

    资料来源：国信证券经济研究所 注：股票价格股改前为股改方案公布停盘前收盘价4.61元,股改后为12月9日收盘价3.92元计算。

    鞍钢新轧收购集团资产通过总量增加与结构调整提升了公司的核心竞争力,公司盈利大幅增加；同时收购方案充分考虑了流通股东的利益,股改增加了公司的估值吸引力。按我们的盈利预测,公司股改和收购完成以后2006和2007年公司的动态市盈率只有4.74和4.58倍,尤其是动态市净率更是低至0.84和0.71倍,而股息率高达11.22%和11.48%,无论是从绝对估值来看,还是和国际公司、国内公司相比,公司的价值被明显低估,这也为公司股票的上涨提供了动力和空间。此外,公司50%的分红承诺进一步确保了投资者的投资回报,因此,鞍钢新轧具有中长期投资价值。

    图12：2000年-2007年公司每股收益、派现率及其预测

    资料来源：国信证券经济研究所

    七、风险提示

    尽管整体上市公司的关联交易比例和绝对金额减少,但主要原料铁矿石仍需向集团采购,铁矿石关联交易价格对公司盈利的不确定性影响较大。此外,钢铁行业政策性的产能过剩带有一定的同质性,使公司的经营形成一定压力。

    八、结论：

    鞍钢新轧以其独特的产品结构优势、矿产资源优势、投资成本优势等而形成进可攻退可守的最佳竞争态势,使其在竞争日益激烈的市场形势下,立于不败之地。