创新和发展已成为证券市场今后一段时间的主要任务,同时国务院还于前期下发了适时推出证券信用交易制度有关方案。作为创新试点类券商,我们在分析ETF套利机制和探讨我国信用交易制度的前提下,结合摩根斯坦利提出的"双 "α策略,对信用交易制度下的ETF交易策略做了实盘模拟,取得了关键的第一手数据,这将为今后信用交易下的ETF交易策略积累有益的经验。

    ETF在当前制度下的单α套利

    ETF是交易所交易基金(Ex-change Traded Fund)的简称,属于开放式基金的一种特殊类型,它综合了封闭式基金和开放式基金的优点。投资者既可以在二级市场像买卖股票一样买卖ETF份额,又可在一级市场申购或赎回ETF份额,不过申购或赎回必须以一篮子股票(或有少量现金)换取ETF份额或者以ETF份额换回一篮子股票(或有少量现金)。由于同时存在二级市场交易和申购赎回机制,投资者可以在ETF二级市场交易价格与基金单位净值之间存在价差时进行套利交易。

    投资者应抓住ETF上市之初有利的机会。我们发现,在没有信用交易和做空机制的情况下,目前中国市场上ETF套利,主要指ETF和对应指数成分股组合之间的套利。按照摩根斯坦利公司的在《The Hedge Fund Indus-try》中对交易策略的定义,这种套利机制属于在单边做多机制下的"单"(single alpha)策略。

    当ETF二级市场单位价格高于ETF单位净值时,投资者可以通过购买指数成分股组合,并将指数组合转换为ETF,然后在二级市场出售来获取收益；而当ETF单位净值高于ETF二级市场单位价格时,投资者可以买入ETF并以此赎回成分股组合,然后在二级市场卖出一篮子股票来获利。

    通过我们对ETF的长期跟踪研究,结果显示,在ETF上市初期,ETF的折溢价比率较高,同时套利机会次数也比较多；而随着ETF上市时间的延长,ETF的折溢价比率降低,同时套利机会次数也在减少,与国际市场类似产品相比呈现相同的趋势。所以,在ETF上市初期,投资者特别是机构投资者应该准备好套利软件,抓住上市之初有利的投资机会。

    ETF套利交易对应的套利策略模式分析。ETF套利交易对应的套利策略主要有以下几种:瞬时成交模式、预留股票模式和延时交易模式。

    瞬时成交模式:假设投资者在瞬间完成全部交易,即在某一交易时点上,根据当前的股票买卖情况,严格按照指数的成分股权重比例,以当前买卖盘价买入指数股票组合或ETF。在这种交易模式下,投资者只有冲击成本,没有等待成本。

    预留股票模式:是对第一种交易模式的适当放松,假定投资者事先持有成分股中部分流动性比较差的个股,由于已经持有了流动性差的股票,这种交易方式可以减少瞬时成交模式的冲击成本。但套利者预留股票部位的增加也意味着更多的风险溢价,从而增加套利者变动成本。

    延时交易模式:假设套利者通过合理延长完成套利的时间来减少冲击成本。显然,这种方法可以有效减少套利的冲击成本,但其缺点是由于完成整个套利交易的时间延长,从而增加了整个套利交易的等待成本。

    由于预留股票模式需要对流动性较差的股票进行提前预测并预先持有,风险溢价难以估计,所以投资者一般较少使用。而瞬时交易模式基本上可以看作延时交易模式的一种特殊类型,即交易延时为零。

    综上可判断,随着套利交易整个过程进行的时间延长,冲击成本在减少,可完成的成交量在增加,但是延迟成本和等待成本也在增加,而套利利润是成本和交易量的二元函数,所以套利利润也在同步发生变化。所以投资者必须正确估算不同套利策略下套利交易的总变动成本,优化交易的时间长度,从而使套利利润最大化。

    ETF与信用交易相结合有望获得更大收益。我们认为我国有可能借鉴美国和日本等成熟市场采用的信用交易方式,推出有中国特色的信用交易模式。从各个国家的信用交易情况来看,信用融资和新股发行必然地联系在一起。而信用交易融资,扩大了社会对新股的申购能力,提高了整个证券市场的融资能力,也降低了证券承销机构的风险。

    因此,我们认为信用交易对于一、二级市场都是利大于弊,尤其利用ETF和信用交易相结合,可以创造出收益更大,而风险相对较小的衍生产品来。由于内地市场目前还不能做空,我们在香港市场进行了数年的恒生指数ETF的模拟实盘交易,相关数据仅供内地市场将来实行信用交易时候的实盘交易作参考。

    信用交易模式下的双α策略及实盘交易(恒生指数)

    实际投资交易过程中,投资者也可以利用ETF的复制指数功能,进行指数化投资。由于ETF的投资目标与标的指数几乎完全一致,避免了主动式管理有可能落后市场指数的风险,同时具有组合管理费用低和透明度高、组合管理方法明确和几乎不受基金经理个人风格的影响等特点。因此,除了ETF的单边套利之外,在现行我国市场,指数化投资是ETF更为广泛的应用,而且是被投资者普遍接受的应用方式,双 (double alpha)套利正式基于ETF的这种指数投资功能。

    以下为实盘交易情况及相关数据。

    模拟实盘开始日期:2003年4月29日,实盘结束日期,2006年3月23日。实盘交易的经纪商:香港大福证券、招商证券(香港)公司。交易费率:单边0.4%。实盘模拟指数:恒生指数(HSI);实盘交易ETF:恒指ETF(2800)。

    信用交易策略:做多放大3倍,做空放大2倍；无较大把握时,做多放大2倍,做空不放大。趋势判断技术:道·琼斯趋势技术。

    实盘模拟交易数据:

    2003年做多2次,信用交易收益率分别为78.75% 和6.00%,按照复利计算的年度总收益率为89.48%。

    2004年做多2次,信用交易收益率分别为9.96%和6.00%；做空1次,信用交易收益率为11.94%；按照复利计算的年度总收益率为59.12%。

    2005年做多6次,信用交易收益率分别为8.66%、-4.27%、2.14%、13.52%、-7.10%、16.16%；做空2次,信用交易收益率分别为6.50%、4.68%；按照复利计算的年度总收益率为45.11%。

    截至3月23日(2005年最后一次是跨年度操作,至1月27日结束),2006年做多1次,信用交易收益率为8.66%,按照复利计算的年度总收益率为8.66%。

    综合以上数据我们发现,在恒生指数允许信用交易和做空机制的情况下,采用双边操作的ETF信用交易能够取得高于恒生指数1.56 -8.94倍的年收益率,最高年收益率达到89.48%。而上证指数的内在隐含波动率高于恒生指数,我们可以期待,一旦内地市场按照国务院部署开放信用交易和融资融券,有望取得更高的收益率。