□中国证监会上市公司监管部 郭军旺

    全流通无疑赋予了证券市场更多的购并活力。

    那么,我国并购市场的价值在全流通环境下将与以往有何不同呢？

    首先,在全流通环境下,我国上市公司并购市场将由过去以保留壳资源为主的行政主导下的财务性并购模式,逐步过渡到以金融创新为主的市场化产业整合战略并购模式。

当前我国的资本市场,是在全球经济一体化大背景下发展起来的新兴加转轨的市场。在过去股权分置环境下,上市公司缺乏统一的股票价值评估体系,股票基础价格具有不确定性,比如一些资源和能源类上市公司股价被严重低估,不能真实反映公司价值；大小股东之间缺乏共同的利益基础,大股东主要关心公司净资产的增长,而中小股东更多的是关心公司二级市场股价的表现。另外,根据沪深证券交易所《股票上市规则》规定：上市公司连续三年亏损将被暂停上市,在法定期限内,如不符合规定情形,将被终止上市资格。基于上市公司的再融资功能,同时考虑到增加地方就业机会和保持社会稳定,保留上市公司的壳资源非常重要。在这种条件下,加上大股东股权的非流通性,敌意收购几乎不存在,而且收购多以协议转让和行政划拨为主,占收购总数的70%以上。因此,并购市场实际上成了各级政府行政主导推动下的保壳运动,并购市场价值也主要体现为以绩差上市公司为中心,以价值转移和股东财富再分配的一种形式。

    在股权分置改革完成后全流通的市场环境下,控制权市场价值体现与过去相比将会逐渐发生实质性变化。在当前全球经济一体化和我国加入WTO后面临的巨大机遇和挑战面前,国内企业行业性整合的需求日益强烈,国内石化、钢铁、汽车、电力、电子、医药、商业零售等行业纷纷重组整合,以提高产业的国际竞争力。因此,在全流通环境下,由于大股东和中小股东具有共同的利益基础,都更加注重通过股价来体现自身价值,并且随着退市机制和发行制度的完善,纯粹以保留上市公司壳资源进行套利的财务性并购会逐渐减少,而基于价值发现和产业整合的并购将逐渐增多,以股份为支付手段的定向增发等金融创新方式会更加多样化,将更多发挥收购公司与上市公司的协同效应。另外,我国加入WTO后证券业将逐步开放,控制权市场也将面临着外资并购的巨大挑战。因此,今后我国上市公司控制权市场的主流模式会逐渐过渡到以行业资源及产业链条协调整合的战略并购上来。

    其次,全流通环境下,上市公司并购有助于改善公司治理水平,形成对管理层的外部制约机制,逐步缓解过去一股独大和内部人控制的局面。当股权分置改革完成进入全流通市场环境后,那些股权结构分散、经营绩效低下、股价较低的上市公司便很容易成为敌意收购的对象,其管理层在公司被收购后更有可能被撤换,即使公司未被收购低股价也会对管理层造成压力,促使其更好地履行其忠实、勤勉义务,中小股东用手投票的情况会逐渐增多。相应地,公司管理层针对敌意收购的反收购策略和手段也会逐步涌现。此时,股东为降低代理成本,对管理层的惩戒淘汰机制在公司控制权的争夺中会逐渐充分发挥作用。

    股权分置改革完成后,上市公司控制权市场价值还将体现在继续加强收购公司、上市公司(也可能成为收购主体)内部治理机制的完善上,尽量减小收购公司的负面价值效应,注重净社会价值的创造。在过去股权分置环境下,我国上市公司治理存在的内部人控制和一股独大问题比较严重,管理层(代理人)的道德风险较高,管理层并购的动机并非完全出于股东利益(包括大股东和中小股东)的考虑。另外,内部人和大股东往往也会掠夺中小股东的合法权益。当股权分置改革完成后,大部分上市公司的国有股或国有法人股在股权分置改革之后比例会有降低,然而,相当长时期内,一股独大和内部人控制的状况还会存在。不过,此时的一股独大,是建立在大小股东利益基本点一致基础之上的,与过去相比,大股东的利益实现方式和途径发生了改变,大股东纯粹圈钱的冲动将得到抑制,并开始非常关心股价的涨跌。另外,一股独大与股权的集中度和我国的历史背景有关,与是否具有流通性无关,而且,对涉及国家经济命脉安全的重点行业和产业必须绝对控股也符合国家利益。因此,无论收购公司还是上市公司都应当继续加强公司内部治理机制的基础制度建设,完善独立董事制度、征集投票权制度和累计投票制,有效防范内部人控制,提高独立董事和中小股东在并购决策当中的发言权,以便否决管理层因不良代理动机和狂妄自信驱使下的并购交易,公正判断并购交易质量,减少价值转移和再分配现象,抑制管理层对并购价值效应的负面影响,保证双方股东利益的最大化。

    总体而言,随着股权分置改革的顺利完成,在全流通的市场环境下,上市公司通过并购重组,将逐步改变过去优质资源流向劣质公司的逆向选择的状况,有利于社会资源的优化配置。同时,合理的控制权争夺有助于改善公司治理环境,并推动国内证券市场与国际接轨。

    我国上市公司并购市场发展历史较短,截至今年只有13个年头。伴随着我国经济市场化程度不断加深,国有资产管理体制不断改革深化,资本市场的广度和深度不断拓展,我国上市公司并购规模(包括并购数量和并购金额)也呈不断上升趋势,发展速度较快。

    从并购数量上看,据统计,自1993年到2005年底,我国累计发生并购事件的上市公司达1050家,占去年底境内上市公司总数(1381家)的76%。1997年之前,上市公司并购尚处于探索试点阶段,并购发生家数自1993年至1996年累计14家。自1997年至2001年,并购数量开始增多,之后发展呈现加速态势,到2001年达到119家；2002年《收购办法》公布之后,数量剧增至168家,2003年达到最高峰172家,但2005年降到127家,比2004年160家降低了20%,呈现趋稳态势。尤其应当指出,上市公司并购数量2001年起连续超过当年IPO数量,至2005年因实行上市公司股权分置改革政策IPO数量只有年初的15家。与并购数量趋稳相比,并购交易金额自《收购办法》公布的2002年至2004年逐年攀升,分别为420亿元、554亿元、649.5亿元,而且交易金额自2003年起连续超过当年IPO筹资额。以上表明,我国的上市公司并购市场是具有吸引力的,上市公司并购重组已经成为推动我国社会资源优化配置的重要手段,已经确立了在我国经济生活中的重要地位。

    根据有关专家对我国上市公司并购事件进行实证研究分析表明：在我国并购市场,绝大部分目标公司为上市公司,因此,并购为提高上市公司质量创造了巨大价值,上市公司股票溢价达到29.05%,超过20%的国际平均水平,公司财务状况有显著改善,但业绩的可持续性较差；对收购公司而言,并购对其公司收益及财务绩效均有一定负面影响,收购公司股票溢价为负值；对目标公司和收购公司双方而言,并购的双边综合价值影响不明显。这与国外实证分析结论比较吻合。虽然实证分析认为我国的上市公司控制权市场价值是存在的,但是我国并没有形成一个真正意义上的有效的控制权市场,控制权效率也没有在市场上充分体现出来。