高速增长的货币供应更多地流向了资产市场，正在形成全面的资产价格重估，这可能在很大程度上取决于实体经济部门对未来盈利增长潜力的预期。

　　由于央行对信贷过热和通货膨胀都保持着高度的警惕，在政策选择上面临着两难的困境，其近期调高贷款基准利率的举措很难达到预期目标，也并未动摇引起资产重估的根本因素。我们认为，正确把握资产属性才能有效应对资产重估。

　　高善文 莫倩/文

　　2005年末以来的货币信贷数据显示，随着银行体系资本充足率约束作用的日益弱化，货币信贷开始加速增长，其根源在于贸易顺差和汇率升值压力形成了基础货币的大量投放;进一步分析中国银行部门的资产和负债结构变化，并对比实体经济的基本面，目前实体经济部门提供资金(特别是高成本的定期存款)的愿望在增强，而银行部门融入资金的愿望却在下降，其后果必然是银行负债方影子利率(或实际利率)水平的大幅度下降，而影子利率的大幅度下降意味着资产市场的价格面临着系统性的膨胀和重估压力。换句话说，高速增长的货币供应更多地流向了资产市场，正在形成全面的资产价格重估。

　　实体经济部门对未来盈利的预期至关重要

　　资产重估过程通常伴随着货币供应的高速增长。资产重估可能来源于投资者对未来盈利增长预期的重估(例如20世纪90年代后期的科网泡沫，这也许推动了货币需求的增长)，也可能来源于货币供给高增长产生的估值中枢下调(例如地产价格的大幅度上升很难直接归因于盈利预期的重估)。就后一情况而言，有意思的问题是，为什么有时货币供给的高增长导致了实体经济的扩张和通货膨胀;而有时实体经济相当稳定，货币高增长主要通过资产市场的膨胀来吸收。我们的推测是，这可能在很大程度上取决于实体经济部门对未来盈利增长潜力的预期。

　　日元在1985年的广场协议后经历了大幅度的升值，日元升值挤压了实体经济部门的盈利空间;由于当时的日本经济已经相当成熟，人均GDP接近美国的水平，看起来实体经济部门通过加速技术进步和产业结构调整来吸收升值影响的空间似乎比较小;在这种条件下，大量资金流入地产和股票市场，形成资产重估和价格泡沫;作为对比的是，尽管日元在1973年前后也经历了一定的温和升值，但当时的日本经济相当年轻，制造部门和实体经济通过加快技术进步来吸收升值影响的空间仍然存在，资产重估过程相对温和。

　　观察日本银行体系的资产负债表，在1985-1990年期间，银行持有地产行业贷款和股票的比重经历了相当显著的上升，而1973年前后类似的变化似乎温和得多(图1);从负债方看，在1987-1989年期间，其准货币与活期存款的比例也出现了异常的增长，而1973年前后并没有类似的显著变化(图2)。这可能显示，在1985年日元升值的过程中，实体经济和银行部门对未来实体经济盈利增长前景的预期要更加悲观。作为当时高度成熟的经济体，这种悲观预期也许并不意外。

　　从美欧主要发达经济体在最近几年以地产价格快速上升为主要特征的资产重估看，20世纪90年代后期长期扩张形成的后遗症、中国和印度的崛起形成的竞争以及日益加速的全球化可能使得这些经济体的实体部门对于未来盈利预期相对保守，对于进一步扩大在本国的投资相对谨慎;在这种背景下，宽松货币政策和过剩的全球储蓄主要流向了其资产市场。这一点从这些国家就业市场复苏缓慢的事实中可以得到佐证。值得注意的是，主要发达经济体的宽松货币政策和过剩的全球储蓄也许还带动了全球大宗原材料市场、全球债券和股票市场以及新兴经济体资本市场的重估。

　　央行面临着政策选择的两难困境

　　从银行部门的资产负债表来看，货币的增长显然对应着银行国外净资产和信贷资产的增长。由于国外净资产仍然可能维持20%左右甚至更高的增长率，货币和信贷增长率的巨大背离可能继续维持;为了追求必要的盈利，在低收益的国外净资产高速增长的背景下，银行部门可能面临着增加信贷供应和降低负债方利率的双重压力。

　　对于央行来说，政策选择面临着两难的处境。如果央行担心信贷过热，从而导致经济过热，并采取措施压制银行增加信贷投放，则银行负债方利率下降的压力会更大，资产市场膨胀的压力也会更大;同时由于信贷受到抑制，实体经济的需求受到压制，贸易顺差会持续维持高位，从而带来持续的国外净资产增长压力。

　　看起来，更加现实的政策选择是:央行容忍和鼓励信贷的快速增长，并以此推动实体经济的膨胀;这会提高银行的盈利能力，同时降低贸易顺差和国外净资产增长的压力;对于实体经济膨胀可能带来的通货膨胀压力，央行可以通过加快汇率升值的步伐来对冲。我们相信实体经济再次膨胀所需要的刺激力度相当大，目前的政策刺激(如果有的话)仍然没有达到这样的水平。如果央行确实采取了放松信贷控制和加快汇率升值的政策组合，更可能的结果也许是实体经济维持大体的稳定和资产市场实现适度的膨胀。

　　传统上，中国的央行对于信贷过热和通货膨胀都保持着高度的警惕。这可能显示，如果商业银行确实忽视了资本充足率的约束，并在未来进一步扩张贷款供给的话，央行很可能选择连续提高存款准备金率和加强道义劝说的方式来约束信贷的增长。存款准备金率的提高，以及这方面预期的形成无疑会明显降低商业银行扩张贷款的能力。然而，信贷投放的减慢以及外汇占款持续投放的压力暗示，存款准备金率提高对于市场利率的影响很可能是短期和临时性的。尽管政策面的不确定性在增加，由于信贷资金向债券市场的回流和外汇占款的投放，以及汇率持续升值的影响，市场利率并不存在系统性的上升压力。

　　2004年4月末，央行出人意料地调高了贷款的基准利率，从有关的政策声明看，在压缩固定资产投资冲动的同时，资产价格的重估似乎也引起了央行的明显关注。从国际经验看，房地产价格的重估和泡沫对于宏观经济稳定的危害非常严重，在此意义上，央行通过提高贷款利率来预防和打压房价是可以理解的。然而，由于货币供应问题的根源在于汇率，而贷款利率的上升既无助于解决贸易顺差的问题，也无法解决热钱流入的问题，引起资产价格重估的根本因素并未动摇，甚至在进一步强化，因此目前的政策组合立足于“堵”而非“疏”，立足于治标而非治本，立足于扬汤止沸而非釜底抽薪，很难达到预期目标。资产重估的过程还将继续进行。

　　应对资产重估必须重视资产属性

　　讨论资产重估首先需要讨论什么是资产，对资产进行准确的定义无疑非常困难，但其相当重要的一个属性是其供给曲线相当陡峭(如果不是完全垂直的话)，而实体经济的重要特征在于其供给曲线在长期内是完全平坦的。例如古董(或者市中心的土地)的供应曲线几乎是垂直的，而钢铁、汽车等的供应能力很容易复制出来。同样地，如果短期内股票的供应可以高速增长，其重估的压力将相当小。

　　对于金融资产(例如股票、债券等)来说，重估在理论上意味着无风险利率和风险溢价的下降;对于股票来说这形成了市盈率等估值中枢的上升。然而这并不意味着所有股票的价格同比例地上升，原因在于风险溢价的下跌意味着风险偏好的增强，这可以来源于高风险偏好者获得了货币，也可以来源于市场参与者风险偏好态度的变化;市场风险偏好的增强意味着高风险股票获得了更大的重估。从更加实际的情况看，市场对“概念”和“题材”，而非清晰的盈利预期的炒作，显然反映了风险偏好增强的作用。

　　(注:本文节选自作者主题报告《货币过剩与资产重估》，经作者同意，进行了适当调整。)

　　作者分别为光大证券研究所首席经济学家和宏观经济研究员(《新财富》2006年06月号最新文章)

(责任编辑：谢剑)