国信证券经济研究所 方焱

    一、对价方案彰显非流通股股东诚意

    (一)、2.5股对价高出理论对价60.25％,非流通股东送出率26.4％

    根据股权分置改革的总体要求“流通A 股股东所持股票的市值不因股权分置改革而受到损失的原则”,按照公司股改停牌前一日收盘价8.72元测算,理论对价在1.56股左右,而公司股权分置改革方案为“流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东支付的2.5股股票对价”,高出理论对价60.25％。

公司共有八家非流通股股东,股改前共持有股份数32400万股,占公司总股本的48.65％,支付的股票总数为8550万股,送出率26.4％,执行对价后,持有股份占公司总股本的比例降至35.81％。

    (二)、2.5股对价大大超过龙头地产上市公司平均对价水平

    公司重点跟踪的“招万金”和“四小龙”等地产上市公司平均对价水平2.12股,公司非流通股比例与股改前的金融街(000402)的非流通股比例(48％)基本一样,而金融街对价是2.1股,比之高出19％,所以,公司对价水平大大超过龙头地产公司平均对价水平。

    表1：重点地产公司对价情况

    (三)、对价方案是各方智慧的结晶,彰显非流通股股东诚意

    由于公司股权比较分散,第二及第四大非流通股股东的持股成本较高,且同为非流通股的第一和第二大股东持股比例较为接近,所以在确定对价方案时,就送股的数量和差异支付的比例等方面很难达成统一。公司出于最大限度保证各方股东利益的考虑,为推动股改进行了大量艰苦的沟通,但由于利益相差太大,非流通股股东间很难达成一致。

    为了推动股改的进程和克服股改中的困难,同时公司大股东为了公司长远稳定的发展,公司股东就股权转让事宜与战略投资者进行了交流和洽谈。如果股权转让成功不仅能创新性解决股改的对价障碍,而且进一步加快了公司国际化进程,保障公司实现更高的战略性目标。然而受股权转让复杂性和股改时间限制的要求,金地于6月30日按期披露了股改说明书,大股东在公司完成股权分置改革之前,停止了股权转让。

    此外,公司第四大非流通股股东通和投资已经将其所持有的股份质押,在解除质押之前,无法支付股改对价,公司与通和及各方质押权人进行了大量沟通,直至六月底仍未找出解除质押的方法。在这个时候,公司其他的各方非流通股股东为了顺利推进股改的进程,表现了充分的责任,承诺为其垫付对价。

    在以上综述情况下,公司停牌时间较长,同时公司在最大程度保障各方股东利益的基础上,与各方进行了大量的艰苦沟通,最终推出此次股改方案。调整后的股改方案充分显示了各方非流通股股东的诚意,也充分考虑了流通股股东利益,是各方股东努力和智慧的结晶。

    二、股改使公司插上腾飞的翅膀

    股改后,非流通股股东的股权价值直接与二级市场公司股票价格相关,股票价格真正成为公司价值的表现形式,股价的变化直接关系到股东利益的实现,从而形成上市公司多层次的内外部监督和约束机制,消除了因股权分置造成的流通股股东和非流通股股东之间的利益冲突,股东价值取向将趋于一致,有利于改善上市公司的治理结构,上市公司也将因此获得更加牢固稳定的发展基础。另一方面,股权分置改革后,非流通股股东所持股份的流动性增强,为引入股权激励机制奠定了基础,同时也为将来公司运用股权并购等资本市场和现代金融工具创造了条件,有利于公司进行兼并收购等资本运作扩张方式发展壮大。

    三、公司非“衔玉而生”,但发展迅猛,已成为全国知名房地产开发企业

    短短几年时间,公司已由地方性房地产企业发展成全国性的、知名的房地产开发企业,公司各方面取得显著的成效,综合实力的不断提高带来更加广泛的荣誉和社会认同。

    公司前身可以追溯到1988年成立的深圳市上步区工业村建设服务公司,主要业务是统一开发建设上步区属下工业村。之后,先后更名为深圳市福田区工业村建设服务公司、深圳市福田区金地实业开发公司、深圳市金地实业开发总公司。1993年取得房地产开发业务资格,开始从事房地产开发与经营业务。1998年12月31日,公司增资扩股7000万股,股本总额变更为18000万股。2001年1月15日以9.42元／股的价格招股9000万股,股本总额变更为27000万股,2001年4月12日公司流通A股上市,2004年12月底以8.98元／股的价格增发10000万股A股,总股本变为37000万股,实施2005年转增方案后,公司总股本达6.66亿股。

    2002年公司获得了中国建设系统企业信誉AAA单位、房地产开发企业国家一级资质、“2002年度中国房地产品牌企业”等称号。2003年公司入围第五届“中证·亚商中国最具发展潜力上市公司50强”；位列“中国房地产TOP10研究组”2004年中国房地产上市公司综合实力10强第8名； 2004年在房地产上市公司综合实力TOP10评比中位列第六名；在第六届“中证·亚商中国最具发展力上市公司50强”评选中排名第二十七位；以稳健的业绩入选《经济观察报》“蓝筹地产”榜单；金地品牌荣获“2004中国最具价值房地产公司品牌”称号,被世界品牌实验室评为中国最有价值500品牌。2005年,公司先后荣获《新地产》“中国房地产上市公司综合实力10强”第五名、TOP10研究组“2005中国房地产上市公司综合实力TOP10”第四名、“2005中国房地产上市公司财富创造能力(EVA)TOP10”第三名和“2005中国最具投资价值蓝筹地产公司”称号；在第七届“中证·亚商中国最具发展力上市公司50强”排名中,公司由上年的第27位上升至第19位。

    公司开发的产品也获得各种殊荣：在2004年举办的国内住宅用户满意度指数调查中,金地的产品名列第四；在建设部组织的“创新风暴”评奖中,深圳金地·香蜜山与上海金地·未来域项目双双获得“中国创新示范住宅”称号；武汉金地·格林小城获得“中国经典示范住宅”称号。在建设部住宅产业化促进中心主办的“2003中国住宅创新夺标”活动中,上海金地·格林春晓和上海金地·格林春岸两个项目,分别获得“中国住宅创新示范楼盘”和“中国住宅经典示范楼盘”称号。上海金地·格林世界项目获得了建设部科学技术委员会、世界房地产研究会、美国房地产协会、中国房地产业协会城开委等权威机构主办的“2005年中国居住创新典范推介活动”的国际奖项“中国人居国际影响力楼盘”的第一名。

    公司所属物业管理公司被建设部确认为国家首批物业管理资质一级企业,物业管理区域已覆盖了北京、深圳、上海、沈阳、大连、重庆、武汉、南京等36个大、中型城市,接管和顾问管理的项目共80多个,面积在1500万平方米以上。

    四、公司竞争优势是腾飞的保证

    与同行相比,金地具有较明显的竞争优势,是其腾飞的保证：

    (一)、极强的战略管理能力

    公司的发展战略是通过提高公司集团化管理水平,在以深圳为中心的珠江三角洲、以北京为中心的环渤海经济圈和以上海为中心的长江三角洲三大区域进行区域化发展,并在武汉等二线城市进行策略性开发,完成以中档住宅为主、中高端稀缺景观住宅为辅的产品结构调整,不断提升项目开发水平和资产盈利能力,为客户提供优质的产品和服务,带给投资者稳定的收益和回报,努力成为“中国最有价值的国际化地产企业”,成为全国性、专业品牌地产开发商中综合实力排名的领先者。

    为实现上述目标,公司在内部管理机制、流程再造等方面做了大量的基础工作,搭建了一个良好的战略管理平台,并很好的把握了内在的逻辑关系。公司上市之后的第一个五年战略规划,在对房地产竞争格局的理性分析基础上,明确了集团走出深圳,将金地发展成为一家实现全国布局的蓝筹上市房地产公司的战略部署,其关键词就是“全国化布局”：从2001年开始,公司大胆而果断的走出深圳,北上京城,成功获取格林小镇与国际花园地块；东往上海,在嘉定获取格林春晓、格林春岸、格林世界等项目；入主华中,获取武汉南湖格林小城项目；又回师珠三角,进入东莞和广州。走出的每一步,显示了公司管理层超前的战略眼光和极强的战略管理能力,也正是公司扎扎实实的走出了这几步,才奠定了金地集团(行情,论坛)现在的这种良好的发展格局,具备了突出的平台优势。公司将利用现有的平台优势不断发挥出产业的规模优势。公司已经进入的城市,不论是在市场容量还是在未来发展前景方面,都具备进一步做大做强的良好外部环境,因此,金地在未来五年内进一步扩大规模,将充分享受这种优势带来的“红利”,节约管理成本和时间成本。

    公司新的五年战略规划已经确定,即公司要在现有的全国化布局的基础上,通过“多元化高效融资”＋“高效准确投资”＋“高品质快速滚动开发”的三条路径,迅速做大做强,实现前面所述的发展目标。为此,金地将在提升融资效率、资本使用效率和项目开发效率几方面取得明显的突破。在2006年的KICK OFF会议上,对如何贯彻落实新的五年战略进行了全面的部署。

    (二)、土地储备丰富、升值潜力大,足以满足公司未来5年以上开发需要

    在前几年的快速扩张过程中,金地在众多极具潜力的城市中极具潜力的片区获取了较大规模的土地,截至目前,公司在深圳、北京、上海、广州等地区共有土地储备641万平米,至少可以保证公司未来5年以上发展的需要,从区域布局方面,土地储备最多的城市是珠三角地区,其次是长三角地区(图一)。目前这些土地都取得了较为明显的增值,随着政府对土地供应的调控日趋紧张,未来将进一步体现土地的稀缺性。从每股土地储备看,与招商差不多,并大大超过万科。

    表2：“招万金”及“四小龙”相对土地储备比较

    资料来源：国信证券经济研究所

    (三)、极强的城市选择和项目投资决策能力

    公司在过去几年里,采取“分享城市房地产发展阶段差异化”战略,在投资布局上的一个核心思想就是“充分把握不同城市发展阶段差异化来获取高收益”,对各城市的综合发展情况以及房地产发展阶段进行充分的研究,对其发展阶段和发展趋势作充分的研判,力争做到“低点拿地、高点销售”,在这个过程中,形成了一套行之有效的城市选择和项目投资决策评价标准和流程。短短几年时间,在不同的时间阶段,进入了不同的城市,基本上是在该城市房地产发展的起步阶段进入,然后在快速发展期或者成熟期实现收益。而且所进入的每一个城市都取得了极大的成功,在当地市场快速建立了良好的品牌形象,锻炼了管理团队,积累了一批有丰富经验的人才队伍,优化了公司业务流程,迅速实现了公司“3R＋2C”的全国化布局。其实,所有这些投资行为的背后,闪烁的是金地人的大智慧。

    (四)、较强的产品开发能力

    金地一直以来坚持“专业之道、惟精惟一”的房地产开发宗旨,追求“为客户提供高品质的生活空间”,积累了开发“创新型、差异化、品质型”产品的核心能力。未来公司在产品线上将定位于“为高端客户打造具备差异性优势以及稀缺物业类型的最高端产品,即名利双收的明星产品；为中端和中低端客户提供成熟市场中的领导产品,即快速周转的现金流产品”。公司判断,高端客户对产品的高附加值的追求将日趋明显,公司的创新优势将得到进一步的发挥；同时,在中端和中低端客户市场,未来在户型和面积方面的差异化空间日趋狭小,将更多地在品质差异化方面体现出企业的竞争力,金地过去在深圳区域高品质小户型公寓开发方面积累了丰富的经验,必将在未来的竞争格局中取得优势。

    (五)、“效率”正成为公司的重要战略导向

    自去年以来,公司就已经充分意识到宏观调控对房地产行业带来的影响,并且公司早已未雨绸缪,在公司内部展开了一系列的调整,其关键就是提升“效率”。一方面,公司通过完善项目拓展的前期准备工作,减少资金闲置,缩短再投资间隔时间周期,从而提升公司的资金使用效率；另一方面,公司通过对业务流程进行优化,并落实产品标准化和系列化措施,进一步提高项目的开发效率,缩短项目开发周期。

    (六)、厚积薄发的融资能力

    金地与中国银行(行情,论坛)、建设银行、工商银行、农业银行、招商银行等五大商业银行保持了良好的“银企合作关系”,为公司的快速发展提供了强大的资金支持,今年的累计授信额度达到60多亿,而实际计息负债只有16亿；与此同时,金地从各种途径尝试多元化融资,分别与浦发集团开发上海未来域项目、与摩根斯坦利进行“建行不良资产包收购及处置”合作等,初步搭建了“多元化融资、国际化融资”的平台,今年以来,这种合作进一步加快,保持与国际众多知名投行、基金公司的密切沟通和洽谈,建立了良好的合作关系,尤其是在项目层面的战略合作进行了有益的尝试,一旦取得突破,将进一步改善公司的项目股本结构,提高资源使用效率及开发效率。公司的这些努力,必将提升金地的融资效率,改善长短期债务结构、降低公司风险,并为规模扩张提供强大的资金支持。

    (七)、具有竞争力的内部激励机制

    长期以来,金地的管理团队以职业经理人的执着追求和道德价值准则为金地的持续发展而辛勤耕耘,所有的金地股东都有这样的共识：“金地这一帮人”是金地发展最关键的支撑要素。2003年,金地公司董事会和股东会已通过了《金地公司长期激励管理办法》,这个办法的推行对公司管理层进行了有效的激励。现在公司管理层有计划在长期激励管理办法中引入将长期激励的奖励基金与管理层持有金地公司股票相结合的改进方案。在完成股权分置改革后,公司将进一步探索包括股票期权在内的各种国际化标准方法的激励制度,使经营团队的切身利益直接与金地股票的价格相联系,从而使股东与管理层的追求达到高度一致。

    五、公司未来将保持高增长,目前价值低估

    (一)、过去5年公司年复合增长超过30％

    过去5年,金地集团(行情,论坛)由一家深圳本地的小企业迅速发展成为全国化布局的蓝筹房地产上市公司,销售收入、净利润、净资产等保持持续快速增长,销售收入年均复合增长34.8％,净利润年均复合增长30.6％。2005年公司实现销售面积39.23万平方米,销售收入22.99亿元,净利润3.2亿元,净资产收益率11.66％。

    (二)、公司未来仍将保持高速增长

    由于公司土地储备丰富、升值潜力大,跨地域经营管理能力强,拥有极强的城市选择、项目投资决策和产品开发能力,具有富于竞争力的内部激励机制,预计未来5年公司仍将保持高速增长,销售收入年复合增长率在35％左右,由2005年的30亿增长到2010年的130亿,净利润年复合增长率在36％左右,由2005年的3.2亿增长到2010年的13亿,加权ROE预计将在 15％ 左右的水平,加权 EPS增长在24％左右。

    (三)、价值低估的地产蓝筹

    1、RNAV法估值：目前A股价格相对于RNAV折价44％

    采用RNAV法,公司重估净资产值为66.73亿元,即每10.02元／股,相对于公司目前A股价格溢价15％,考虑股改送股,则溢价44％,估值极具吸引力。考虑公司品牌、管理能力及行业整合能力,若给予10％的溢价,则公司复牌后合理价格(复权)在12.5元左右。

    表四：重点地产公司绝对估值比较

    2、与同行比较,公司价值低估

    基于对公司未来业务情况的分析,预计06、07年摊薄每股收益分别在0.63元及0.75元左右,动态市盈率分别是11.1倍和9.3倍,目前PEG只有0.45倍,按0.6倍PEG算,公司股票价格将在12－13元,估值仍具有吸引力。

    六、结论

    公司土地储备丰富、升值潜力大,跨地域经营管理能力强,拥有极强的城市选择、项目投资决策和产品开发能力,预计未来5年公司销售收入年复合增长率在35％左右,净利润年复合增长率在36％左右,由2005年的3.2亿增长到2010年的13亿；其次,公司资产结构合理,抗风险能力强；第三,较注重股东回报,连续5年分红率在30％－50％之间,未来仍将维持较高的分红率。从绝对估值的角度来看,目前公司A股价格相对于RNAV折价44％,与同行比较,公司估值较低,是中长线价值投资的较好品种。