保利集团的房地产旗舰，持有大量低成本土地储备

　　注：每股收益以发行后的总股本计算

　　投资要点：

　　公司是5 家央企房地产公司之一，承接保利集团的优势，在土地资源的获取上具备突出的成本优势、目前持有低成本土地储备877 万平米，保证了公司未来5 年的房地产开发所需。公司已经完成管理层激励,运营机制灵活，

　　管理层利益与股东利益充分一致。公司区域战略:以广州、北京、上海为未来发展的重点核心城市，在已拓展的其他重点区域市场基础上，抓住商机继续拓展其他发展潜力较大的区域性经济中心城市。

产品战略:以开发面向中等收入阶层的商品住宅为主，同时适量开发包括高档住宅、低密度生态住宅、写字楼等其他物业。

    公司远景:

    争取在2010 年以前发展成为总资产达150 亿元，净资产达45 亿元以上的国内领先的大型房地产企业集团，品牌资产争取突破30 亿元。

　　我们估算的公司新股发行前的RNAV在11.82 元/股,另外公司未来三年的净利润年均增长率在30%左右，成长性比较好。综合同类公司的定价水平,我们认为公司的合理PE 应该在06 年全面摊薄预测EPS 的15 倍左右，即合理股价应该在13.4-15.3 元之间，相当于RNAV 溢价13%－39%。

　　我们认为，公司上市后的合理价格区间在13.4-15.3，并考虑到IPO 发行价格15%左右的折价效应，并且公司以全流通形式发行上市，我们建议询价区间为11—13 元之间。

　　估值与询价建议

　　估值定价

　　公司是5 家央企房地产公司之一，承接保利集团的优势，在土地资源的获取上具备突出的成本优势、目前持有低成本土地储备877 万平米，保证了公司未来5 年的房地产开发所需。公司已经完成管理层激励,运营机制灵活，管理层利益与股东利益充分一致。

　　我们估算的公司新股发行前的RNAV 在11.82 元/股,另外公司未来三年的净利润年均增长率在30%左右，成长性比较好。综合同类公司的定价水平,我们认为公司的合理PE 应该在06 年全面摊薄预测EPS 的15 倍左右，即合理股价应该在13.4-15.3 元之间，相当于RNAV 溢价13%－39%。

　　表1：可比上市公司估值比较

　　资料来源：WIND、申万研究所

　　估值结果与询价建议

　　综合来看，公司上市后的合理价格区间在13.4-15.3，并考虑到IPO 发行

　　价格15%左右的折价效应，并且公司以全流通形式发行上市，我们建议询价

　　区间为11—13 元之间。

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　　2

　　1. 公司概况：保利集团的房地产旗舰公司

　　1.1 股权结构：中国保利集团是公司的实际控制人

　　保利房地产股份有限公司是由保利南方集团有限公司为主发起人，联合广东华美和张克强等16 位自然人共同发起设立。而中国保利集团公司通过持有保利南方集团100%的股权，中国保利集团公司是保利房地产的实际控制人。

　　保利集团注册资本金15 亿元是经国务院批准的国有独资公司，现由国务院国有资产监督管理委员会领导监督。保利集团是一家从事贸易、地产、文化艺术、酒店管理等业务的多元化经营控股集团公司。截至2005 年12 月31日，保利集团总资产为229 亿元，净资产为58 亿元，2005 年度实现主营业务收入62 亿元，实现利润总额11 亿元(以上财务数据经审计)。

　　图1：发行人组织结构及控制关系：

　　资料来源：公司招股说明书

　　注：保利南方集团持股比例按照发行后摊薄

　　2.主营业务分析

　　2.1 公司战略

　　坚持做大做强房地产主业，适度发展物业管理、建筑、设计、销售代理、酒店管理等相关行业。

　　区域战略:以广州、北京、上海为未来发展的重点核心城市，在已拓展的其他重点区域市场基础上，抓住商机继续拓展其他发展潜力较大的区域性经济中心城市，夯实和完善公司全国战略布局，扩大“保利地产”品牌影响力，

　　并在各区域市场占有一定的市场份额，争取在所进入的区域市场进入销售前十名，形成多区域利润增长点。

　　中国保利集团公司

　　保利南方集团有限公司

　　保利房地产（集团）股份有限公司

　　100%

　　54.6%

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　　3

　　产品战略:以开发面向中等收入阶层的商品住宅为主，同时适量开发包括高档住宅、低密度生态住宅、写字楼等其他物业，扩大市场覆盖面，优化公司的产品结构，收入结构趋于合理；积极探讨并运用包括品牌经营、资本运营在内的新的经营模式和手段，保持公司的经营活力，促进收益的稳步增长。公司远景:争取在2010 年以前发展成为总资产达150 亿元，净资产达45亿元以上的国内领先的大型房地产企业集团，品牌资产争取突破30 亿元。

　　2.2 公司业务发展规划

　　始终以中国经济最活跃和最具发展潜力的区域为市场开发重点，珠江三角洲地区以广州为中心，长江三角洲地区以上海为中心，华北地区以北京为中心，中南地区以武汉为中心，东北地区以沈阳为中心，西南地区以重庆为中心，力争在上述核心城市占有一定的市场份额，并稳步提高市场占有率。为此，公司制定了一系列的媒体推介计划，大力宣传公司的品牌及经营理念，提高公司的市场影响力；除上述区域中心城市外，公司目前已进入包头、佛山、岳阳等城市，近期计划进入成都、济南、青岛、广东清远、东莞等城市，并将继续适时拓展其他区域性重点城市和中心城市周边的市场。

　　未来两年公司将根据公司品牌战略规划和品牌管理原则，着力扩充营销人员，加强公司营销网络建设，以公司策划研究中心和保利地产代理公司为依托，建立起公司本部营销监控与控股子公司本土化运作相结合的两极营销管理体系。 在具体运作中加强公司本部对控股子公司的营销管理监控，统一公司品牌形象和营销理念，同时发挥当地控股子公司的能动性，逐步实现公司本部营销监管与控股子公司本土化运作的良性互动。

　　公司未来两到三年房地产开发项目主要由目前在建项目和拟开发项目构成，包括：广州保利花园二期、广州保利香槟花园、广州保利国际广场、广州保利林语山庄、广州珠江新城G1-1 项目、广州珠江新城F2-2 项目、广州珠江新城I6 项目、广州恒安雅苑、广州保利紫薇花园、广州保利林海山庄、广州保利天利广场、广州保利国贸广场、广州保利帝合湾、北京保利垄上别墅、上海保利十二橡树庄园、上海保利香槟花园、重庆保利花园、重庆保利香槟花园、沈阳保利花园、沈阳保利海棠花园、沈阳保利百合花园、武汉保利花园、武汉保利湖滨花园、湖南世纪荣城、岳阳文庙项目、包头青山区项目、包头东河区项目、冷泉项目等，总建筑面积超过1000 万平方米.

　　2.3 公司竞争优势

　　1、综合开发实力强，公司品牌信誉好。公司自2002 年股改后，坚持以房地产开发为主业，经营规模和综合开发实力迅速增强，获得部颁的奖项10 多项，省、市政府等颁发的奖项30 余项，品牌形象得到市场和社会各界的广泛认可，已经发展成为全国性的大型房地产开发企业。公司年利润总额由2002申银万国证券研究所 新股分析

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　　4年的0.6 亿元增长到2005 年的6.56 亿元，增长了9.9 倍；总资产由2002 年的8.1 亿元增长到2005 年底的80.15 亿元，增长38.9 倍，开发的项目分布于广州、北京、上海等10 个城市。

　　图2：公司毛利率将持续保持在高水平

　　资料来源：公司招股说明书、申银万国研究所

　　2、资产质量优良，盈利能力强。公司经营较为稳健，主业突出，经营状况良好，2003 年、2004 年和2005 年公司净资产收益率（全面摊薄）分别为17.32%、33.15%和42.81%，处于房地产业优秀水平，随着各地项目的全面启动，公司规模效益、品牌效应、开发实力和盈利能力将进一步增强。

　　图3：公司每股业绩持续增长

　　资料来源：公司招股说明书、申银万国研究所

　　3、管理运作规范专业，开发经验丰富。公司从事房地产开发经营十余年，截至目前，累计竣工商品房建筑面积163 万平方米，目前在建207 万平方米，积累了丰富的项目决策、定位、开发、推广和管理经验。公司通过了ISO90015（2000 版）质量认证，建立了一整套专业化、规范化、程序化的房地产开发运作体系。

　　4、拥有一支高素质的职业经理人团队。公司专业技术和经营管理人才配备齐全，结构合理，专业素质高，具有较强的产品研发、规划设计、施工管理和营销推广能力。各房地产公司专业技术人员占总人数的70%，本科以上学历人员占90%，中高级职称人员占60%。

　　5、开发设计理念超前，产品竞争力强。公司以“和谐生活、自然舒适”为产品设计理念，追求人、住宅与自然环境的和谐统一，通过选聘国内外一流的规划设计机构和设计团队，吸取先进和成熟的设计理念和手法，提高产品的质量水平、文化品位和舒适度，保持开发产品的适度超前性和较强的市场竞争力。

　　6、企业凝聚力强。公司一向注重企业文化的建设和员工忠诚感的培养，弘扬“务实、创新、规范、卓越”的企业精神，努力将公司发展与员工成长的目标相统一，营造企业和谐、积极、向上的文化氛围，以事业留人、待遇留人、感情留人，形成了公司强有力的凝集力。

　　2.4 公司土地储备

　　公司当前土地储备877 万平方米，数量非常充足，可供未来5 年以上开发所需。

　　表2：公司当前土地储备（不含在建）： 单位：平方米

　　项目名称 土地面积 规划建筑面积

　　广州保利林海山庄 69,628 159,303

　　广州保利林语山庄 51,706 37,484

　　广州保利紫薇花园 56,113 118,994

　　广州保利G1－1 13,537 138,393

　　广州保利珠江新城F2－2 12,882 131,796

　　广州保利珠江新城I6 20,540 167,830

　　广州保利PZB1501 113,607 338,094

　　广州保利丰兴广场 5,097 35,822

　　广州保利中旅广场 20,478 258,540

　　广州保利天利广场 8,682 80,223

　　保利南海水城 169,923 509,640

　　北京保利垄上别墅 286,099 186,216

　　北京保利政泉花园 86,888 375,967

　　北京保利蔷薇园 14,601 69,441

　　北京保利冷泉项目 960,065 826,184

　　上海保利12 橡树花园 34,382 20,199

　　上海保利香槟园 28,588 79,726

　　重庆保利花园 749,104 698,664

　　重庆保利香槟花园 144,792 275,805

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　　武汉保利湖滨花园 504,000 546,841

　　沈阳保利花园 518,538 752,294

　　沈阳保利海棠花园 40,644 73,981

　　沈阳保利百合花园 91,845 225,659

　　湖南保利文苑项目 66,042 60,308

　　湖南保利文庙项目 40,874 47,430

　　湖南保利世纪荣城 379,831 353,243

　　包头保利东河滨江东 166,500 186,000

　　包头保利青山区昌福项目 755,587 1,405,391

　　合计 5,410,573 8,159,467

　　资料来源：公司招股说明书

　　公司土地储备分布在全国10 个城市，各地区比例比较均衡。为保持公司较强的土地储备优势，公司还将根据经营计划，适度有序地进行土地储备。

　　表3：公司土地储备的区域分布（不含在建）： 单位：平方米

　　地区 土地储备 比例

　　广州 1,976,118 24%

　　北京 1,457,808 18%

　　上海 99,925 1%

　　重庆 974,470 12%

　　武汉 546,841 7%

　　沈阳 1,051,933 13%

　　湖南 460,981 6%

　　包头 1,591,391 20%

　　合计 8,159,467 100%

　　资料来源：公司招股说明书

　　3. 募集资金主要投向广州、重庆项目

　　公司拟公开发行15000 万股，募集资金用于广州保利花园二期、广州保利香槟花园、重庆保利花园一期这三个项目的开发建设投资和偿还。

　　表4：公司募集资金投资项目

　　指标 单位 广州保利花园二期 广州保利香槟花园二期 重庆保利花园一期

　　总建筑面积 平方米299,958 103,930 270,000

　　总销售收入 万元 128,500 82,000 81,000

　　营业税 万元 7,235 4,510 4,560

　　总投资 万元 98,000 62,000 60,100

　　税前利润 万元 20,576 15,490 16,340

　　所得税 万元 6,790 5,112 5,392

　　净利润 万元 13,155 10,378 10,948

　　项目投资净利润率 % 13.42 16.74 18.22

　　项目销售净利率 % 10.24 12.66 13.52

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　　7

　　财务内部收益率 % 30.18 19.74 13.71

　　项目静态回收期 年 2.7 2.75 4.78

　　项目动态回收期 年 2.82 2.87 5.46

　　建设时间 2003.9-2007.12 2004.4-2006.12 2006.9-2008.12

　　资料来源：公司招股说明书

　　广州保利花园二期总投资98,000 万元，其中土地成本19,824 万元，前期费用1,462 万元，建筑安装工程61,821 万元，政府性收费2,426 万元，期间费用12,467 万元。本项目于2003 年9 月开工，建设工期为4 年，预计2007年12 月项目全部竣工。目前项目部分楼栋已竣工，竣工面积占整个二期面积的80%。该项目已完成投资6.8 亿元，项目资金来源主要是自有资金投入2.8亿元，项目借款投入4 亿元。募集资金到位后将用于项目后续投资和偿还项目借款。

　　广州保利香槟花园二期的总投资预计为62,000 万元，其中土地成本为23,485 万元，项目前期费用624 万元，建设安装工程费27,646 万元，政府收费1591 万元，期间费用8,654 万元。项目于2004 年4 月份全面开工建设，目前项目工程已竣工。该项目已完成投资4.85 亿元。项目资金来源主要是自有资金投入0.85 亿元和项目借款投入4 亿元。募集资金到位后将用于项目后续投资和偿还项目借款。

　　重庆保利花园一期的总投资预计为60,100 万元，其中土地成本为14,420万元，项目前期费用2,160 万元，建设安装工程费36,528 万元，政府性收费

　　1,785 万元，期间费用5,207 万元。项目计划2006 年9 月开工，预计到2008年底全部竣工，目前该项目地块已经完成“七通一平”。该项目已完成投资1.05 亿元，资金来源主要是自有资金投入0.45 亿元，银行贷款0.6 亿元。计划使用募集资金4.8 亿元，用于项目开发建设投资。项目资金缺口部分，公司将通过自有资金、银行借款以及预售收入等途径解决。

　　6. 盈利预测

　　综合上述公司主营业务和募集资金项目的分析，我们可以预测出公司未来几年的经营效益，详见表5：

　　条件1：公司未来几年的所得税率33%。

　　条件2：公司募资自己按时到位，项目如预期发展。

　　申银万国证券研究所 新股分析

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　　表5：利润预测表（单位：万元）

　　数据来源：招股说明书、申万研究所

(责任编辑：张雪琴)