投资要点：

　　公司氧化铝长单比例在75％左右。

　　公司2006年生产用电约25.58亿度，2006年下半年电价上调对兰铝影响较小，公司控股的河湾电厂投产发电后，用电成本将明显降低。

　　目前的200KA中间点式加料大型预焙槽具有国内领先水平，在建的15万吨大型预焙槽电解铝技改工程2006年底建成、2007年初投产。

　　15万吨电解铝项目在稍加技术改造后，产量可进一步扩展到30万吨；公司电解铝主要销往外省。

　　公司铝液直接加工，减少中间消耗；中铝公司10万吨铝箔加工项目有望落户西北铝分公司，铝加工能力将有长足增长。

　　公司股改或私有化进程由中国铝业决定，中国铝业以往收购案例都是按净资产收购；公司股改或私有化是中国铝业的两难选择。

　　风险提示：国际铝价波动，公司电解铝销售价格随之波动；15万吨电解铝项目中新增氧化铝需求，其中长单比例未定，据称中铝下属企业的长单比例控制在50％左右；电解铝产能扩张和用电成本的下降在2007年下半年才能逐渐体现出来，加上2007年上半年加铝长单氧化铝均匀供货的话，2007年上半年业绩可能有一个短暂下降，下半年和2008年因自备电厂发电机组逐步投产，公司效益逐渐增长，2008年下半年全部项目达产达到业绩最高点。

　　投资评级：公司15万吨电解铝和3台30万千瓦发电机组两大项目的建设，让企业由过去单纯电解铝的格局变为上游有电、中间有冶炼、下游有加工的新的生产局面。兰州铝业将发展成为一个资产总额超100亿元、销售收入超100亿元的规模大、产业链完整、技术水平高、竞争力强的煤、电、冶、加一体化的大型现代化联合企业公司。另外公司2002－2010年按15％缴纳企业所得税，享受西部大开发的优惠税率。鉴于公司尚未进行股改或私有化，虽然短期内公司的股价偏高，但进入2007年后公司的两个大项目相继投产、达产，公司长期业绩增长可以期待，因此，我们审慎地给予公司投资评级为：

　　未来12个月内，跑赢大市。

　　一、公司概况

　　公司由兰州铝厂作为主发起人于1999年4月14日发起设立，于2000年7月9日在上海证券交易所上市。公司主导产品重熔用铝锭、电工用铝锭、稀土铝合金锭、ALK-102铸造铝合金锭。公司是全国十大铝生产企业之一，用微机进行电解生产过程控制和企业管理，生产工艺成熟稳定，铝锭一级品率连续17年保持在100％，位于全行业之首。

　　公司2005年电解铝产能16万吨、产量16.61万吨，铝材加工产能和产量5万吨。2006年公司的经营目标是电解铝产品产量16.50万吨、铝加工材58000吨。

　　公司董事长冯诗伟最近指出，兰州铝业股份有限公司“十一五”期间将努力打造国内最大的现代化铝工业基地为发展目标，全力以赴建设两大项目，发挥公司电、冶、加一体化的优势，在做强做大电解铝的基础上，进一步跨越式发展铝加工，发挥铝加工材产品优势，特别是铝箔产品优势，延伸产品链，扩大上、下游产品在市场的占有率，以完整的产业链提升企业的市场竞争能力，使公司成为中国铝业公司在西北地区高精尖铝板带箔生产基地，把兰铝打造成国内最大现代化铝工业基地。

　　公司未来五年发展的具体目标是：通过加快技改建设、实现强强联合、降低成本消耗、做大做强铝冶炼、做精做细铝加工、创建和谐企业，形成电解铝45万吨，铝加工30万吨，发电60亿度，碳素制品25万吨的生产能力，把兰铝建设成为一个资产总额超100亿元，销售收入超100亿元的国内产业链最完整、技术水平最高、生产规模最大、最具竞争力的集“发电、冶炼、加工”一体化的大型现代化联合企业。

　　二、公司氧化铝长单比例较大

　　公司电解铝2005年产量是16.61万吨，氧化铝的消耗量是33.2万吨。2006年公司电解铝产量目标是16.50万吨，需要氧化铝33万吨，其中中铝的氧化铝有23万吨（其中长单量是15万吨，现货价格数量8万吨），加拿大铝业长单量是10万吨，这样公司氧化铝中长单的比例将是75.75％。

　　中铝长单氧化铝价格是上海期货交易所三月期铝价格的18％。法铝长单价格是LME三月期铝的19％。公司与加铝签了三年的长单供应合同，2006年是第二年。

　　中铝的氧化铝由山西和河南的氧化铝厂供应，山西、河南到公司另外分别需要110-120元/吨的运杂费。

　　加铝的长单氧化铝到连云港交货，连云港到公司另外需要160元/吨的运杂费。加上增值税、海关关税之后，加铝长单氧化铝价格比中铝长单价格平均贵300元/吨。

　　三、公司控股的河湾电厂投产发电后，用电成本将明显降低

　　1、公司2006年生产用电约25.58亿度

　　公司目前电解铝的综合能耗是14800度/吨，在建的15万吨电解铝项目综合能耗是14200度/吨；铝材加工的能耗约为2000度/吨，这样按公司2006年生产目标计算，2006年公司的生产用电量约为25.58亿度。公司生产用电全部由西北电网供应。

　　2、2006年下半年电价上调对兰铝影响较小

　　国家发改委于2006年6月30日普遍上调了各地上网电价和销售电价，各地销售电价上调幅度不一，其中西北电网的销售电价上调幅度较小。公司所处的甘肃省电价在西北电网中上调幅度仅0.99分/度，这样在与其他以电解铝为主的上市公司中，公司电解铝成本上升最小。

　　3、公司控股的河湾电厂投产发电后，用电成本将明显降低

　　2005年11月10日,公司与第二大股东兰州铝厂签订了《兰州铝业股份有限公司与兰州铝厂设立兰州铝业河湾发电有限公司的合同书》，规定兰州铝业股份有限公司出资41633万元，占51％股份，兰州铝厂出资40000万元，占49％股份。

　　河湾电厂建设规模为3×30万千瓦国产燃煤空冷发电机组，同步安装烟气脱硫等环保装置，所发电量直供兰州铝业集团及电解铝生产系统，富裕电量将上网销售。

　　河湾电厂的建设期是两年，预计分别到2007年7-8月、2007年底和2008年中期各有一台30万千瓦发电机组建成投产。年发电量可达8000小时左右，预计自备电厂向公司的售电价格是0.25元/吨。一般网上电厂年发电量在6500小时，有的机组可达7500小时，而其他类似公司自备电厂因本身电力需求稳定，年发电时间可达8000小时左右。

　　河湾电厂三台30万千瓦发电机组组建成后，预计每年发电65亿度，可以满足公司十一五规划电解铝产量达到45万吨的用电需求。

　　公司6月30日后用电价格是0.3414元，河湾电厂三台30万千瓦机组建成后，按年发电60亿度，可节约用电成本60×（0.3414-0.25）＝5.484亿元。

　　河湾电厂是火力发电，煤源是在附近50公里的窑街煤电有限责任公司所属煤矿。该煤矿的储量是500-600万吨。兰州铝业河湾发电有限公司根据与窑街煤电有限责任公司签订的窑煤协字(2005)018号《合作协议书》出资2.5亿元支持煤矿建设，煤矿在12年内得优先保证自备电厂的需求，价格参照国内电煤市场价格。预计电煤到厂价格220－230元/吨。

　　河湾发电有限公司向兰州铝业0.25元/度的售电价格，还有相当的利润，因此兰州铝业还可以从所占51％股份中再获取一块投资收益。

　　四、在建15万吨电解铝项目产量可进一步扩展到30万吨

　　1、目前的200KA中间点式加料大型预焙槽具有国内领先水平

　　目前铝电解生产采用先进、成熟的200KA中间点式加料大型预焙槽技术，具有国内领先的技术装备水平，可实现计算机自适应控制，铝锭一级品连续17年保持在100％。

　　2、在建的15万吨大型预焙槽电解铝技改工程2006年底建成、2007年初投产

　　公司在建的15万吨大型预焙槽电解铝技改工程计划投入88975万元，至2005年底实际投入22083万元（资金进度24.82％），至2006年6月底实际投入77330万元（资金进度86.91％）。该项目计划2006年底建成、2007年初投产。

　　兰铝电解铝技改项目是国家第九批国债专项资金项目，也是甘肃省“工业强省”战略重点技改项目，采用当前国内先进的350kA大型预焙槽电解铝技术，并从国外引进部分关键技术和设备。项目建成投产后，将成为国内系列电流强度大、技术装备水平先进的电解铝生产线。该项目电解铝交流综合能耗预计在14200度/吨左右，公司电解铝平均交流综合能耗将因此有所降低。

　　15万吨大型预焙槽电解铝技改项目自动化程度高，只需要增加500人左右，目前兰州铝业一线职工人均年收入26000－28000元，加上三金等附加费，人均成本在45000元左右。

　　3、在建的15万吨电解铝项目产量可进一步扩展到30万吨

　　公司未来五年发展的具体目标是形成电解铝45万吨，铝加工30万吨，发电60亿度，碳素制品25万吨的生产能力。

　　在建的15万吨电解铝项目，如果得到有关部门的批准，稍加技术改造扩建，产量可进一步扩展到30万吨。如果在2007年得到批复开始扩建改造的话，2008年公司的电解铝产能就可以达到45万吨。

　　预计公司电解铝产量2006年16.5万吨、2007年25－30万吨。

　　4、公司电解铝主要销往外省

　　公司地处甘肃兰州，距离国内铝锭消费市场较远。2005年公司16.61万吨电解铝除了5万吨由西北铝加工分公司用于铝材加工外，主要销售到位于重庆的中铝西南铝业集团和位于广东佛山的中铝佛山贸易有限公司。其他主要销售在华东、华南和重庆方向，一般用火车发货，运杂费是广东280元/吨，上海240－250元/吨。

　　公司2006年中报显示，公司主营收入25％在省内，75％在省外销售。

　　五、铝加工能力将有长足增长

　　1、铝液直接加工，减少中间消耗

　　公司西北铝加工分公司是国内三大综合性大型铝加工企业之一，为西北地区最大的铝加工基地。西北铝加工分公司为三线军工搬迁企业。1965年7月由冶金工业部批准建厂，主导产品与航空部军工企业配套，主要是附加值较高的铝箔产品以及用于航空、航天、军工的管、棒、型产品。

　　公司的电解铝和铝加工上下游贯通，铝加工业务可以直接利用公司电解铝液配料铸造，能够省去重熔工序，节约能耗，减少烧损，使加工成本降低800－1000元/吨。

　　公司2005年使用募集资金建成的超高强、高精度铝合金管棒材项目，由德国SMS公司引进的45MN双动反向挤压机为当今世界最高水平的装备，新增挤压材能力7000吨，其中管材3000吨、棒材2500吨、工业型材1500吨。2005年四季度45MN挤压机投产后，西北铝产品总生产能力将达50670吨。

　　公司使用非募集资金项目投资1329万元新增铸轧生产线，2005年底已建成投产，产生收益约403万元；投资5404万元的冷轧系统改造项目，至2006年上半年进入试生产阶段；投资5737万元的铝箔生产线技术改造项目，正在按计划进行。预计公司的公司铸轧和冷轧生产线投产后，2006年可新增产量8000吨，可实现58000吨的铝材产量目标。

　　公司铝材加工业务2005年直接消化5万吨左右的电解铝，帮助公司减少了对电解铝单一产品市场的依赖，而且通过深加工提高产品的附加值。

　　2、中铝公司10万吨铝箔加工项目有望落户西北铝分公司

　　公司西北铝加工分公司作为全国三大综合性铝加工企业之一，有40年的铝加工历史，在铝加工方面具有良好的气候条件和雄厚的技术人才优势，特别是公司的核心竞争力产品——铝箔生产具有明显优势。

　　中铝公司在布建高精铝板带箔加工项目特别是10万吨铝箔加工项目时，将该公司作为在甘肃布建高精铝板带箔加工项目的备选地，已进行多次考察论证。目前中铝公司正在委托河南洛阳有色金属加工设计研究院抓紧制定建设方案，年内争取动工建设，2～3年建成投产。

　　根据公司的十一五规划，铝加工能力将达到30万吨，因此除了公司争取中铝的10万吨铝箔加工项目外，还将上马多项铝材加工项目，使公司的铝材加工能力有长足增长。

　　六、公司股改或私有化进程由中铝决定

　　1、中国铝业以往收购都是按净资产收购

　　2004年4月国家开始对电解铝行业实施宏观调控以来，中国铝业利用有利的时机、氧化铝供应上的垄断优势和政策优势，相继开展了一系列的电解铝企业股权收购活动。

　　中国铝业收购抚顺铝业、焦作万方（000612SZ）、华宇铝电、遵义铝业、广元启明星铝业等，都是按照净资产进行收购，没有溢价。

　　2、公司股改或私有化进程由中铝决定

　　公司第一大股东中国铝业股份有限公司最终将选择公司进行股改或私有化。从目前的迹象看，中铝股份（2600HK）在香港的股价从4月初的8.75元，跌至7月31日的5.19元左右，期间公司曾以7.5元/股增发H股。

　　中国铝业在收购国内电解铝企业股权和国内外投资氧化铝项目上资金耗费很大。如中国铝业要对兰州铝业和山东铝业进行私有化，先在国内A股上市募集资金可能性较大，而参照H股股价，A股发行股价也就在5.4-5.5元左右。而兰州铝业的股价已稳定在8.00元以上，市净率1.5倍左右，如果进行私有化在目前股价上加价30％的话，兰州铝业的私有化收购价相当于每股净资产的2倍左右。

　　参照以往中铝股份收购抚顺铝业、焦作万方按照每股净资产作为收购价格，目前私有化价格对中铝来说可能心有不甘，而中国铝业占公司股权仅28％，兰州铝业占公司股权仅14％，非流通股总计占公司股权比例仅44％，如果对全体流通股10送3作为股改方案的话，非流通股占公司股权的比例将下降到28％，因此中铝对公司选择股改或私有化将是一个两难的选择。

　　七、盈利预测

　　1、盈利预测

　　基于上述分析，我们预测：

　　1）国家有关行业政策、税收、人民币汇率、利率在2006、2007年没有重大调整

　　2）15万吨电解铝项目2007年初顺利投产

　　3）河湾电厂1台30万千瓦发电机组2007年7月建成发电

　　4）中铝对兰州新增氧化铝需求按50％长单、50％现货比例提供。

　　八、估值分析与投资建议

　　1、估值分析

　　公司2006年预期市盈率偏高，2007年预期仍较合理，如果考虑股改或私有化的溢价因素，公司未来12个月内估值仍有提高的空间。

　　2、风险提示

　　（1）国际铝价波动，公司电解铝销售价格随之波动

　　（2）15万吨电解铝项目中新增氧化铝需求，其中长单比例未定，据称中铝下属企业的长单比例控制在50％左右。

　　（3）电解铝产能扩张和用电成本的下降在2007年下半年才能逐渐体现出来，加上2007年上半年加铝长单氧化铝均匀供货的话，2007年上半年业绩可能有一个短暂下降，下半年和2008年因自备电厂发电机组逐步投产，公司效益逐渐增长，2008年下半年全部项目达产达到业绩最高点。

　　3、投资评级

　　公司15万吨电解铝和3台30万千瓦发电机组两大项目的建设，让企业由过去单纯电解铝的格局变为上游有电、中间有冶炼、下游有加工的新的生产局面。兰州铝业将发展成为一个资产总额超100亿元、销售收入超100亿元的规模大、产业链完整、技术水平高、竞争力强的煤、电、冶、加一体化的大型现代化联合企业公司。另外公司2002－2010年按15％缴纳企业所得税，享受西部大开发的优惠税率。鉴于公司尚未进行股改或私有化，虽然短期内公司的股价偏高，但进入2007年后公司的两个大项目相继投产、达产，公司长期业绩增长可以期待，因此，我们审慎地给予公司投资评级为：

　　未来12个月内，跑赢大市。