·编者按·

　　苏宁电器被黄光裕狠狠地撞了一下腰。

　　7月25日，苏宁的“冤家”国美宣布，以52.68亿港元“股票＋现金”并购永乐，中国家电零售业“老大”和“老三”合并，组建了中国最大的家电连锁阵营，剑指排名第二的苏宁。

　　随即，志得意满的黄光裕高调评论，“苏宁的股价被高估了。”此言一出，苏宁股价应声而落——7月25日，苏宁电器收于50.73元，8月4日，最低跌至41.95元，收于42.90元，8个交易日，苏宁总市值损失28亿元。

　　黄光裕自有他的逻辑：“美乐联盟”的市场份额不足15%，遥遥领先于苏宁电器，但是苏宁的总市值何以会超过“美乐联盟”总市值？苏宁方面对黄光裕的说法“大为光火”，一场“口水战”由此展开。

　　苏宁电器的机构投资者们还是受到了影响。坚决看好者认为，苏宁电器基本面未变化；犹豫不决者则偷偷将减仓进行到底。

　　本报记者调查发现，“扩张是否经济”等四问题，实为苏宁之危。苏宁方面则认为，此四问题恰恰是机会所在。

　　对真相辩证，危与机之间果真如此判若渊云？

　　本报记者 朱益民

　　深圳、广州报道

　　苏宁电器(002024.SZ)恼羞成怒。被国美电器掌门人黄光裕公然“掴一巴掌”后，一直努力“还手”，试图用沙哑的声音去改变投资者因黄光裕言论而对苏宁电器先入为主的不良印象。

　　在黄光裕“苏宁股价虚高”、“并购苏宁”的挑衅下，苏宁电器高调迎战来自国内家电连锁零售第一霸主的公然挑衅，为维护自身名誉和江湖地位而战。这场“尊严之战”标志着国内家电连锁零售两大巨头间的抗衡由暗战转为公开。

　　然而，黄光裕的论调虽然让苏宁电器心里十分不爽，但却成了市场全面深入分析苏宁电器利与弊的“引玉之石”。

　　扩张模式不经济？

　　暨南大学现代流通研究中心副主任、日本中央大学客座研究员陈海权，对包括苏宁在内的中国家电连锁企业现有的高速增长模式提出了质疑。

　　陈海权在他的最新研究论文《中国家电连锁企业的高速增长及其资源互补机理》中提到，中国家电连锁企业利用外部资源低价扩张经营模式难以持续。

　　目前，苏宁和国美都没有一套超越竞争对手的低成本物流体系和低成本销售管理体系，很难在成本上形成突出的竞争优势。苏宁、国美的成本优势是建立在采购成本基础上的外生优势，而不是建立在严格管理上的内生成本优势，因此不具有永恒性，是一种缺乏保障的优势。

　　他认为，靠单方面强压供货商的盈利模式不可能形成真正的竞争力，在渠道主导权和价格决定权方面，国美、苏宁和供应商都想成为主导者，双方一直处于紧张的博弈状态。从长期来看，过度紧张的供应链关系不利于双方的健康发展。

　　近年来，苏宁电器店铺规模的迅速扩张并没有达到预期的规模经济效应，表现为公司三项费用支出总和在主营业务收入中所占比重逐年上升，从2001年的6%增加至2005年的12%；基础盈利能力和投入资本回报率指标仅在2001年-2003年内与店铺扩张保持了较好的同步增长势头，而在2004年和2005年两年中则出现了明显的下降趋势，投入资本回报率指标从2003年的13%下降至2005年的8.1%，基础资本盈利能力指标则从2003年的68%降至2005年的36%，与公司店铺数量高速扩张的经营态势形成鲜明反差。

　　与此同时，公司的存货周转率和应收账款周转率等经营效率指标也自2003年以后出现下滑，2005年存货周转率和应收账款周转率较2003年的下降幅度均超过了40%，公司规模扩张和经营管理效率下降的矛盾显著。

　　苏宁电器总裁孙为民对记者的质疑提出不同的看法。他认为，公司经过近几年的快速发展，规模效应是显著的。

　　对单店销售收入规模下降的问题，苏宁电器董秘任峻解释，是公司开店结构发生了变化，面积较小的社区店有所增加所致。

　　过度依赖外部资源?

　　陈海权教授认为，目前中国家电连锁销售企业和供货商的关系已经到了非常紧张的地步，靠单方面强压供货商的盈利模式正在面临资源枯竭的风险。

　　他指出，在众多家电连锁企业中，作为第一阵营的重要代表苏宁，已经成功完成一级城市的市场布局，紧接着要面对二三级城市的开发。但二三级城市的消费水平、需求量，自然不能与一级城市相提并论，低价销售、靠量取胜的策略，在这类区域的作用会大打折扣。而对供应商来说，也不愿意额外承受二三级城市更高的运输成本等。

　　广州知名连锁销售运营专家沈彤先生认为，过度依靠压迫供货商盈利的商业连锁模式必须改变。“现在的中国连锁企业基本上是一个准资本玩家，能否成功就看其资本运作能力的高低。如果没有长期而稳定的资金渠道，大规模的扩张必然伴随着高风险，银根紧缩、供应商追逼货款和流动资金缺口，都非常容易导致资金链断裂。”

　　一位业内人士形象地对记者说：“苏宁和国美都是漂浮在巨额应付账款现金流海洋上的家电连锁帝国。”

　　苏宁电器的公开财务报表显示，公司负债结构单一，没有长期负债，基本上依靠流动负债支持公司业务扩张，其中应付票据、应付账款、预收款、其他应付款等，合计占公司的流动负债比例超过90%。尤其在2005年，这几项主要应付款的合计金额高达30.9亿元，因应交税金返还影响，导致其占流动负债总额的比例达到100.18%。

　　光大证券某投行专业人士、金融注册分析师指出，苏宁电器的现金流存在异常。

　　2003年-2005年，苏宁电器的经营现金流一直处于小于净利润的异常状态，经营现金流小于净利润的缺口比例从18%扩大至57%，表明公司经营活动产生现金流的能力相对较弱。

　　对此，任峻向记者表示，公司已经意识到这一问题，正在采取有效对策。

　　针对公司经营现金流小于净利润的问题，孙为民告诉记者，这是行业特点使然。

　　据了解，1994年-2006年8月，国际同类可比上市公司百思买在全球市场快速扩张中，公司的经营活动现金流始终保持在净利润两倍左右的水平，同期百思买家用电器连锁店铺由1994年的151家扩张至2006年的742家，单店销售收入从190万美元跃升至2006年的415万美元。

　　政策变化将压制扩张？

　　对苏宁而言，政策上的利空同样严重。商务部将对外发布《零售商与供应商进货交易管理办法》、《零售业同业损害评估方法》征求意见稿及针对家电连锁的《专业家电卖场经营规范(草案)》。

　　一位专业人士对记者如此评价：“零售商和供货商管理办法对售货付款期限、市场推广费合理摊销等都有明确规定，这将直接影响连锁零售企业对供货商占款的期限，占款3-4个月的做法可能会受到一定冲击；零售同业损害评估方法剑指区域市场垄断，对网点布局的合理密度都有明确规定，这在抑制不正当竞争的同时，会加剧商圈资源的稀缺性，一方面提高店铺的租金成本，另一方面为后进入者造成一定困难。”

　　商务部认定，在同一个区域市场销售额占比超过50%，即被视为“区域市场垄断”。

　　孙为民对记者表示，政策变化对苏宁经营发展没有任何影响，同时也不会遇到所谓的商圈稀缺问题。

　　如何判断股价高低？

　　在黄光裕“苏宁股价虚高论”和大盘走低的冲击下，苏宁电器股价延续了长达一个半月的连绵阴跌走势，股价从6月23日的最高价58元，跌到了8月7日的44.40元，跌幅达23.45%。

　　基金经理阵营对苏宁较高股价的看法也有分歧。景顺长城内需增长、易方达策略成长、易方达积极成长、兴华证券投资等基金在二季度分别增仓100万股以上，申万巴黎精选、易方达平稳增长、银华保本增值等基金则分别减持了153.6万股、122.31万股、126.5万股。

　　易方达投资总监江作良认为，苏宁电器的股价目前十分合理，公司已多年保持高速增长的态势，超规模效益增长还会继续维持，对其长期发展前景看好。“沃尔玛在高速成长期的市盈率曾经超过40倍，在高速扩张的背景下，苏宁电器的市盈率应该保持在40倍以上。”

　　当记者向江作良征求他对黄光裕苏宁股价虚高观点的看法时，他说：“我认为黄光裕的说法有点自相矛盾。一方面说股价虚高，另一方面又要对苏宁在目前阶段实施并购，无法让人理解。”

　　某二季度大幅减仓的基金经理对记者说：“苏宁电器近几年的高速发展没有体现出明显的规模经济优势，随着政策环境的变化和市场竞争格局的演变，苏宁未来存在较大变数。”

　　这位减仓的基金经理对“苏宁股价虚高论”的评价是，“股价的高低取决于投资者对未来预期信心的强弱，我减仓不是基于什么股价虚高论，主要是担心苏宁在今后扩张过程中规模效益和资金链条安全的不确定性。”

　　“简单地拿国外某个公司的股票历史最高市盈率与苏宁市盈率水平对比有点不合适。市盈率是一个随时变化的概念，不是一个稳定的价值标杆。”他进一步说。

　　他说，与苏宁电器最具可比性的是美国的百思买(bestbuy)公司。这个公司的经营业绩曾经在1997年发生过严重下滑，每股收益仅0.03美分，而股价当时超过30美元，市盈率高达1843倍，显然不能用这个标准套用苏宁股票的价格。

　　2006年8月4日，百思买的收盘价为48.35美元，市盈率为20.11倍，同类上市公司平均市盈率14.98倍。

　　1999年至2006年8月4日，百思买的平均市盈率约为25倍。

　　8月7日，苏宁电器收盘价格为44.40元，逆市上涨3.50%。

(责任编辑：铭心)