王晓丹 杨毅

　　公司概况

　　丽江玉龙旅游股份有限公司成立于2001年10月，于2004年8月25日在深圳证券交易所挂牌上市。公司首发募集资金1.73亿元，主要用于建设丽江古城世界遗产论坛中心项目、丽江古城艺术风情休闲项目和丽江古城南入口旅游服务项目。

目前公司股改工作已经完成，丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司为公司大股东，持股比例为26.4%，其它境内法人持股为39.6%，剩余流通股比重为34.0%。公司目前主要经营玉龙雪山风景区的三条索道业务：分别为玉龙雪山索道、云杉坪索道和牦牛坪索道，三条索道沿途和峰顶风光各异。其中玉龙雪山索道规模最大，可到达海拔4680米的高度，欣赏4万年前形成的现代冰川和积雪；云杉坪索道可到达海拔3240米的高度，可欣赏原始森林和高山草甸风光；牦牛坪索道可到达海拔近3600米的高度，可欣赏面积达16.6平方公里的高山草甸和天然牧场景观。三条索道中玉龙雪山索道高差最大为1150米，双程收费为150元；云杉坪和牦牛坪索道高差分别为264米和360米，双程收费分别为40元和60元。

　　云杉坪索道面临改造，有提价可能

　　云杉坪索道于1994年开始启用，系美国CTEC公司吊椅设备，至2004年已提完全部折旧。此索道相较于玉龙雪山索道和牦牛坪索道略显陈旧，且为且为仅能乘坐两人的吊椅索道。与玉龙雪上索道相比，云杉坪索道的票价仅为其的25%，在夏秋季积雪少有的季节，考虑到价格的因素，会有部分游客选择程云杉坪索道观赏高原草甸和原始森林风光；与牦牛坪索道相比，云杉坪索道距离市中心的距离为35公里，比牦牛坪索道近了30%的路程，且票价较牦牛坪索道也便宜33%，因此大多数游客和旅行社都会选择乘坐云杉坪索道而不是牦牛坪索道。从实际运作情况来看，云杉坪索道目前全年平均运载率为70%，旺季时能力会略显不足，而玉龙雪山索道和牦牛坪索道的平均运载率仅为50%和30%。因此，综合上述因素云杉坪索道改造迫在眉睫。预计云杉坪索道改造工作将在2007年上半年完成，届时将建成6座吊箱式索道，运载能力可提高至目前的三倍左右。预计改造期将停止运营一个月左右的时间，而改造完成后考虑到设备成本及运载能力提高等方面的因素，云杉坪索道极有肯能提高价格。

　　公司有意识的将游客引向玉龙雪山索道，三条索道游客比重将发生变化

　　玉龙雪山索道是公司一直经营的项目，而云杉坪索道则是公司在进行股份制改造时收购而来的，牦牛坪索道是公司2004年收购而来的。公司目前正有意识的将游客引向玉龙雪山索道，我们认为原因有三：其一，玉龙雪山索道包含大巴的收费分别是云杉坪索道和牦牛坪索道的4倍和2.7倍，单位游客的获利相对较高；其二，云杉坪索道旺季时几近饱和，排队时间久时可达几个小时，资源并未得到有效利用；其三，云杉坪和牦牛坪索道站周边及山上的服务社设并不由公司方经营，而玉龙雪山索道则基本所有服务设施都由公司经营，公司将从中获得更多利润。我们预计随着公司经营策略的转移以及云杉坪索道的改造，三条索道游客比重将发生变化，牦牛平的游客比重将进一步下降。、除云杉坪外的索道提价空间不大，然各索道游客比重变化将引起平均票价变化公司的玉龙雪山索道曾在2004年的4月份提价了45%，而其它索道从未提价。我们预计除云杉坪索道因改造设备成本提高而有理由提价外，其它索价提价的动因不足。然各索道游客比重发生变化，预计将使公司平均票价水准有所提高。公司未来业绩增长将主要源于游客数量的自然增长，而非票价方面的因素。宾馆项目将成为募集资金建设的主要项目，并成为公司未来业绩增长的主要来源公司于2004年首发时募集资金拟用于建设丽江古城世界遗产论坛中心项目、丽江古城艺术风情休闲项目和丽江古城南入口旅游服务项目，上述项目主要包括宾馆经营、店铺出租以及游乐场所经营等。从目前情况来看，因土地政策发生变动，公司募集资金项目最早将于2008年投产，且考虑到目前的市场需求，公司方将首先建设其中的宾馆项目。目前丽江古城区高档宾馆供给稀少，而需求相对旺盛，虽然宾馆运行初期不免要处于微利或亏损状况，但我们对其后期经营效益持乐观态度，但因目前公司方还没有公布具体的建设计划，我们对实际收益无法作出明确预测。考虑到索道业务的平稳增长特点，我们预计公司未来业绩增长将主要由上述募集资金项目体现，因此上述项目获利能力将成为公司未来发展的关键。综合来看，不考虑公司募集资金项目的获利，然考虑云杉坪索道有可能提价的因素，我们预计公司06-08年分别实现每股收益0.48元，0.54元和0.65元，若云杉坪索道进行改造但没有提价则预计公司06-08年分别实现每股收益0.48元，0.52元和0.60元，若云杉坪索道既没有改造也没有提价则预计公司06-08年分别实现每股收益0.48元，0.52元和0.57元。

　　公司评价与投资建议

　　公司8月23日收盘价为10.9元，分别对应于06年和07年每股收益预期的22.8和20.1倍，分别对应于06年和07年每股净资产预期的3.6和3.2倍。因公司的索道景观相对其它索道而言具有独特性，且公司为该资源的垄断经营商，同时参考其它索道经营公司的估值水准，其中黄山旅游（600054.SS,Rmb13.45,未评等）目前股价为07年每股收益的28倍，峨眉山（000888.SZ,Rmb6.84,未评等）目前股价为07年每股收益的25.3倍，我们认为公司合理市盈率水准为25倍，同时参考公司07年的每股收益预期，得出公司12个月目标价为13.5元，该价格相当于07年每股净资产预期得4.0倍，与目前股价相比有23.9%的上涨空间，位于凯基追踪股票的前40%，因此首次评级建议「增持」。