摩根士丹利首席货币分析师 任永力

　　我一直戴着“有色眼镜”看待欧元/日元。我原先认为，实际经济基础支持美元/日元的下跌，欧元/美元已经偏离了公允价值。欧元/日元是美元/日元、欧元/美元的结合物，因此应会下跌。

　　2003年至2005年，欧元/日元都没有真正意义上刷新140。但自从今年6月以来，欧元/日元突破了145，并拿下150。如果我之前对欧元/日元的判断是正确的，那么欧元/日元应不会偏离公允价值这么远，上行趋势也不会如此盛气凌人。

　　欧元/日元的居高不下不应当作暂时的错误定价，因为可能有一种力量“鞭笞”着欧元/日元，而这种力量却不为人所知。

　　大多数跨境交易都以美元结算，一些以欧元结算。进口国需要卖出本国货币，买入结算货币，来支付进口品。

　　让我们来关注拥有大额经常项目盈余的两个地区：亚洲（除中东以外）和中东。根据IMF的报告，这两个地区的经常项目盈余今年年底将为3970亿美元、3060亿美元。直观地表达，就是世界其他国家从这些地区购买商品（净值），而这些地区又将这些收入投资到金融市场中去。右上图显示了笔者的初步设想。

　　笔者相信，欧元/日元高企是全球化的自然结果。欧元/日元是“全球化”最纯净的、真实的衡量。商品市场的全球化是“民主”的，它允许富裕的、贫穷的、劳动密集型的、资本密集型的、资源充足的国家参与其中。不同国家的相对优势得到发挥，全球贸易兴起，不均衡也随之产生。商品市场的全球化是一个帕雷托改进的过程。

　　然而，资产市场的全球化基本只对那些拥有发达金融市场的国家有利。随着全球金融市场敞开大门，从发展中国家进入发达资产市场的资金流远远超过了与其方向相反的资金流。

　　商品市场与资产市场全球化的不平衡是发动货币“漏斗”过程的引擎。相对优势统治着商品贸易，但绝对优势占据着资本市场交易。

　　“全球漏斗假设”表明，全球化过程将会偏爱欧元/日元、英镑/日元。那么欧元/日元什么时候将遭遇抛售呢？

　　首先，笔者仍然相信欧元/日元会逐渐走低。欧元/日元被过度高估，如果进一步上升，将会对欧元区的实体经济产生影响。当前全球需求如此强劲，德国出口商对欧元/日元还没有理会。在“全球漏斗”过程的煽风点火下，短期欧元/日元可能会进入150-155区间。然而，当全球经济下滑，负面收入效应将会唤醒欧洲出口商对欧元/日元的敏感神经。在踏上迟到的跌势前，欧元/日元可能还有机会放手一搏。

　　欧元/日元的下跌可能不会猛烈。除非全球化过程受到某种冲击（如保护主义）的阻挠，欧元/日元仍不缺后劲。这并非意味着，欧元/日元将会以现在的位置为起点继续上冲，而是说明当它开始下跌时，会受到全球漏斗过程的强劲支持。另外，欧元/日元停转并开始下跌需要一些因素的激发。

　　如果欧元/日元的下跌曲线比我们之前想象的要平坦得多，那么美元/日元的路径也需要调整。风险偏好的降低以及美国和中国经济的放缓，可能使美元/日元并不会面临激烈的抛售。

　　综上所述，如果“全球漏斗假设”成立，那么欧元/日元是影响欧元/美元和美元/日元的因素，而欧元/美元、美元/日元的下跌曲线斜率将会变得平缓。（本栏目逢周二刊发，本文由任永力先生授权本报发表。本报编辑 张燕 编译）

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