谢国忠

　　政策制定者们正在试图通过对通胀的纵容，来延续本轮增长周期 —— 一旦债券市场最终认识到这一点，那么本轮周期就将出现决定性反转。债券收益将随之急剧上升，而这又将迫使政策制定者采取大幅收紧措施。一场全球硬着陆可能在2008年出现

　　在我们看来，世界各国的政策制定者们都在借助人们对其反通胀行动的信任，来纵容当前不断上升的通胀，以延长本轮增长周期。债券市场对政策制定者们以往抑制通胀的历史有着很深的印象，因此它在通胀率很高、而且仍在上涨的情况下，仍然情愿接受债券的低收益。

　　因此，尽管面临通胀压力，但债券市场仍在刺激需求。这股动力可能使全球经济在2007年进入增长率和通胀率均在4%左右的温和滞胀局面。

　　政策制定者们正在试图通过对通胀的纵容，来延续本轮增长周期——一旦债券市场最终认识到这一点，那么本轮周期就将出现决定性下转。债券收益将随之急剧上升，而这又将迫使政策制定者采取大幅收紧措施。一场全球硬着陆可能在2008年出现。

　　从接下来的数据中，我们将看到的可能不是增长的大幅下降，而是通胀的大幅上升。债券市场可能会对“通胀将随增长放缓而下降”这一理论失去信心，并因此将债券收益推回至本年度的高位。然而，由于滞胀的出现，债券市场对价格的反应可能会比较迟钝。

　　中美拉动的“摩托车经济”

　　全球经济保持高于平均水平的增长已经四年。然而，世界各国的政策制定者们远未满足于此。我认为，这种对增长的强烈欲求，源自本轮周期中的增长模式对资产的依赖。这种增长模式很不稳定。

　　如果增长周期反转，那么资产市场几乎肯定会随之反转，全球经济将随之由温和变为衰退。各国的政策制定者们担心增长周期一旦反转，就会使经济陷入混乱无序的状态，于是他们尽可能延长本轮增长周期。

　　正如我以前所谈到的，全球经济有两个引擎：美国的消费与中国的投资。货币刺激为前者充电，而后者则抑制了它的通胀效应。这种增长机制有三个薄弱环节：美元的稳定性、借债偏好，以及通胀和通缩之间的失衡。

　　美元的稳定性是过去五年里人们在增长稳定性问题上的主要担心因素。美国的经常账户赤字，吓住了世界各地的市场观察者。

　　但是，就像能源一样，美元也拒绝崩溃。这主要是由于美元作为全球贸易和金融标准货币的特殊地位。美元的特殊地位，使美国得以在更长的时间内保持更大的经常账户赤字水平。在我看来，美元崩溃的情形还要过三年才会出现。

　　我认为，借债偏好在美国是一个文化现象，在中国是一个政治现象。美国家庭仍然很富有，他们总会找到新的办法来借贷。这种文化从技术泡沫、“9·11”事件以及能源震荡这样的风浪中挺了过来。我们不知道当前楼市的下跌会不会使这种借贷消费文化终结。

　　在中国，借钱投资是一种政治现象。中国的发展模式是由政府主导的。它的政治文化就是，调动资源搞建造，尤其是搞大的建造。当出口强劲之时，中国的流动性很充足，这种情况下官员们总能找到途径，为大项目解决资金问题。因此，如果美国的借贷消费文化不终结，那么中国的借钱投资文化也就可能不会终结。

　　如果前述两种现象不停止，那么第三种现象可能会出现。我们认为，中美两个车轮所托起来的这种“摩托车经济”很容易出现泡沫，因为消费和投资分别发生在不同的经济体内。若要单独推动消费或投资，就可能需要某种资产泡沫。长期来讲，资产泡沫会使生产成本提高，而且，若长期保持高于平均水平的增长，最终可能会引致劳动短缺。

　　资产涨价演变成通胀

　　资产涨价通过四个途径演变成通胀。第一个途径是，土地涨价使商业操作成本提高。亚洲的土地价格，在全球范围内带来通胀。日本和中国的土地价格分别在1992年和1995年开始急剧下降，东亚其他地区的土地价格在1997年也出现急剧下降。亚洲主要城市的土地价格从波峰跌至波谷，直降70~80%。

　　如今该地区的土地价格已出现强劲反弹。韩国的楼市价格相比1998年的低峰值已经上升了50%，香港居民楼的价格从2003年的低峰值上升了53%，而中国主要城市的土地价格相比五年前的低峰值，如今可能已经上升一倍多。日本主要城市的土地价格去年达到最低峰。

　　第二个途径是商品泡沫。在全球经济强劲的背景之下，商品需求(如石油和铜)一直很旺盛。但是，从金融投资者手中流向商品市场的资金，看来上升得越来越快了。这就是为什么我认为，商品市场是一种金融泡沫。像其他泡沫一样，这个泡沫也是低水平的实际利率带来的一个副产品。

　　商品价格的上涨，正在转化为通货膨胀。制造业公司一直以来通过压缩利润空间的方式来吸收商品高价格，如今这种方式看来已经达到极限。事实上，随着全球化过程初期所带来的利用成本差异轻松套利的好处逐渐成为过去，如今生产力增长率正在放缓。我们通过亚洲出口价格的例子，可以更好地理解这一变化。亚洲出口价格经过近十年的跌落，如今又开始上升了。

　　第三，全球劳动力市场正面临熟练工人、技术人员以及经理人员的短缺。尽管全球化大大提高了非熟练工人的供应量，但是熟练劳力的供应却没有相应增加。经过四年高于平均水平的增长，如今熟练劳力的短缺已经变得非常明显。

　　这里有一个很好的例子。中国的公司正在全世界范围招聘经理人。这意味着中国的高级经理人开始接受国际水平的报酬。同样，印度的高端劳动力成本也在迅速上升。这表明，经合组织(OECD)成员国的熟练劳力所面临的薪资压力已经消除。因此，发达经济体的劳动力成本的上升幅度可能会超出人们预料。

　　土地价格上升也为非熟练劳动力成本带来压力。由于住房支出占人们支出的很大一部分，工人们面临居住成本迅速上升的情况，自然会要求用人单位付出更高的工资。中国和印度工资上涨的很大一部分，正是由于这个原因。

　　中国的最低工资保障政策以及人民币的逐渐升值，也是全球经济中的通胀因素。这两个因素可能会使中国的出口价格每年上升3-4%。商品涨价可能会使出口价格另增3-4%。中国不再是一个可以拉低全球通胀率的经济体。

　　第四，全球化已经到了成熟阶段。在全球化过程中轻松获得生产力提高的好景可能已经结束。中国制造业的外国直接投资，两年前达到最高峰。通过把工厂从高成本的生产地转向中国来提高生产力的轻松做法，看来已经成为过去。因此，发达经济体的企业可能不再能够通过把工厂转移到中国的方式来控制工资成本。

　　通往滞胀

　　全球通胀从2002年的1%，上升到了当前的3%。一年之内它还可能上升到4%。各中央银行看来无意正面对付通胀。它们看来正试图说服市场相信，通胀会随着增长的放缓而自然离开，并祈祷上帝保佑这个图景变成现实。

　　各央行的做法，对债券市场带来很大冲击。尽管通胀居高不下，债券收益却异常低。而这种低收益仍在刺激需求。这可能是本轮增长周期里最后的免费午餐了。

　　低债券收益和不断上升的通胀压力，可能会在2007年带来温和滞胀。全球GDP增长率可能从2006年的5%，降至2007年的4%，而通胀则可能从3%升至4%。2007年的通胀还可能高出增长。

　　至于滞胀将维持多长时间，这取决于债券市场会不会、以及何时会认识到，各央行行长们所许诺的虚幻远景很难真正实现。如果他们一旦认识到这点，那么债券收益就会回升，这种情况下各央行可能被迫提高利率，从而使经济走弱。这种做法可能为全球经济带来硬着陆。

　　我粗略估计，债券市场可能要经过一年时间才认识到这一点。果真如此的话，那么2008年将出现全球经济硬着陆，而这次硬着陆将比1998年的那一次更加严重。

　　(作者为摩根士丹利亚太区首席经济学家，文章仅代表作者个人观点)徐寒梅译

(责任编辑：胡立善)