《外国投资者并购境内企业暂行规定》并没有减缓国内企业红筹上市脚步，而G天威式的红筹上市之路，或许成为一种新的范本

　　《外国投资者并购境内企业暂行规定》的发布，究竟会令多少准备红筹上市的国内企业止步？

　　生产光伏产品的保定天威保变电气股份有限公司（G天威600550）仍然执著于无锡尚德的造富故事，并未停下海外红筹上市的脚步，准备赴美国纽约交易所上市。只是原来的分拆上市演变成“造壳”模式。

　　并购新规下的G天威式的红筹上市之路，或许将成为一种新的范本。

　　曲折红筹路

　　近日G天威在公告中披露，G天威的子公司天威英利已完成工商变更登记手续，变更为中外合资企业。G天威借子公司实现海外上市的步子已经越来越清晰了。

　　G天威的海外上市计划要追溯到2005年年初。G天威作为天威英利的两大控股股东之一，其性质是国有企业，而天威英利的另一实际控制人则是民营企业英利集团。

　　2005年2月，作为海外上市的准备工作之一，G天威与英利集团决定按51：49的比例对天威英利增资，注册资本由7500万元增至2.5亿元，这一增资计划后来因英利集团未能及时入资而付之东流。

　　2006年3月，天威英利启动了第二次增资计划，拟将注册资本增至1亿元。公司宣布，该次增资后天威英利将计划在海外上市，而在分拆上市前，除先进行增资扩股外，还将改制为股份公司。然而此次增资计划再次在7月底搁浅。

　　G天威如此急迫地进行两次增资扩股，正是公司分拆其子公司天威英利赴境外上市的前奏。

　　中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》中规定，公司申请境外上市的条件之一，就是净资产不得少于4亿元人民币。G天威迫切希望通过增资扩股来满足这样的要求。

　　除了对于净资产的要求以外，分拆上市公司到境外上市，不但要经过商务、工商、外汇等有关部门的审批，证监会还要在天威英利分拆、海外发行和海外交易三个环节进行审批。

　　“对海外交易的审批，既可能与前述第两项许可一并批准，也可能在上市后单独批准。允许参予的交易者，即可能仅是原有股东，也可能仅是战略投资者的股东。”国浩律师集团（上海）事务所执业律师、合伙人王卫东对《财经时报》说。王卫东曾参与无锡尚德等多家企业完成境外私募及红筹上市工作。上述三项程序，可能会影响天威英利上市的进度。

　　“特别是证监会方面的三项审批，在目前法律和规定中，并未有具体的操作程序和批准实质性条件。一般以特批的方式，授予某些大中型境外上市企业（如建行）。而以天威英利作为发行主体，最大的问题在于，除非经过前述第三项的特批。否则，原股东持有的股份不能流通，可能会影响原有股东的利益。”

　　造壳计划

　　第二次增资扩股计划失败后，仅仅在5天之后，G天威就抛出了替补计划。

　　新计划中不再增加新的股东，规避了因利益冲突影响增资计划的风险。同时，G天威放弃了对天威英利的控股权。新的方案中，G天威不但将原来的分拆改为造壳，并提出了“以整体上市为目标，择机分步实施”的解决办法。一方面，回避了目前整体上市可能带来的诸多政府审批的繁琐和拖延时日；另一方面，也保证了G天威股东对天威英利海外上市后分享其上市利益的合理预期，因此，在G天威股东大会上得到了一致通过。

　　而这个方案中，最微妙的变化在于G天威与天威集团的持股比例从去年的51：49变成了49：51。

　　王卫东说：“从G天威的角度来看，在前期重组中最为关键的是，G天威作为国有控股上市公司，将2%的天威英利的股权转让给作为民营企业的英利集团，是否能够得到有关国资部门的认可，并按照上市公司决策程序获得批准。”现在看起来，这似乎已经不存在什么悬念。

　　从目前G天威所公告的天威英利上市的步骤来看，天威英利选择红筹上市需要经过国内重组等一系列的基本程序和审批。

　　其中包括召开股东大会，审议向英利集团转让天威英利2％的股权；进行股权转让变更登记；英利集团就设立海外特殊目的公司（英利BVI和英利开曼）办理境外投资外汇登记手续；英利开曼公司收购英利集团持有的天威英利的股权并办理外商投资审批手续等。

　　相比G天威这样的国有企业，近年来国内选择红筹上市的民营企业不在少数，如网易、盛大、蒙牛、携程等都成功地实现了红筹上市。G天威为什么会出现如此迂回的场面？

　　王卫东道出了其中的玄机。由于境外上市公司能够建立良好的激励机制，而经营层又在企业中持股，这是海外市场普遍希望看到的企业治理结构标准之一。对于国有企业而言，由于经营者和所有者的分离，在这方面存在着天然的缺失。

　　另外在审批程序中，G天威作为国有企业还将面临国有资产监管方面的审批。

　　对此G天威方面表示，最初选择以天威英利作为上市主体，是因为这种上市方式属于国家所鼓励的范畴，而且有明确的依据和操作手段可循。“这是一个正式的渠道，但是审批手续非常复杂。” 王卫东认为，从英利集团的角度讲，对天威英利海外上市应该是已经提前做好了充分的准备。特别是英利集团成立海外控股公司（包括英利开曼和英利BVI），进行返程投资的提前申请，并获得有关外汇监管部门的审批，对促进天威英利顺利及时地变更为中外合资企业至关重要。

　　第二个无锡尚德？

　　天威英利的目标是在2008年建成500兆瓦光伏电池片/年的生产基地，这将使天威英利的组件产能提高6倍。实现这个愿望，将需要付出总计30亿元人民币的代价。在目前G天威资产负债率高达65.03%的情形之下，巨大的资金缺口无疑是天威英利急于上市的主要原因。

　　作为同类竞争企业，无锡尚德目前的公开计划是2006年达到240兆瓦的产能。谁会占据行业龙头地位？资金无疑是接下来要比拼的重要“竞技项目”之一。

　　王卫东认为，天威英利海外上市过程中，最为关键的问题，是其重组过程中控制权的变动，以及潜在变动所面临的如何与美国会计准则相协调的问题。“对此，估计美国SEC会有反馈意见。”他同时强调说，“G天威目前的方案，对国内国有企业采用红筹上市将会是一个有益的探索。”

　　而业内投行人士则表示，现在天威英利只是解决了资本出境的问题。与当初无锡尚德上市不同的是，按照目前9月8日正式实施的《外国投资者并购境内企业暂行规定》第四十条规定，特殊目的公司境外上市交易，仍需要经国务院证券监督管理机构批准。

　　因此境外上市的时间和具体交易，天威英利还是给人留下了悬念。

　　链接

　　“红筹上市”方式是近年中国企业海外上市的主要途径。一般操作方式是：企业老板以个人名义在避税天堂设立空壳公司，再把境内股权或资产以增资扩股方式注入空壳公司；之后以境外公司名义申请在美国、香港、新加坡等地海外上市，俗称“红筹通道”。相对于国有企业的红筹上市，业内也把多见于民营企业的这种上市路径称为“小红筹”。

(责任编辑：张雪琴)