9月16日北京时间凌晨，招商银行（香港交易所代码：3968，上海交易所代码：600036）的上市团队通过纽约、伦敦、香港三地的电话会议，定下了本次IPO的最后价格——每股8.55港元，是在7.30－8.55港元定价区间的最高端。这一结果显然在意料之中。

　　在9月13日中午招行香港公开发售截止时，尽管香港发出红色暴雨警告，仍未能阻挡市民交纳申购表的热情，公开发售部分即录得了266倍的认购，冻结资金高达2500亿港元，以冻结资金数额计算，是仅次于中国银行的第二大IPO。此外，在未计入回拨股数的情况下，国际配售部获得近40倍的认购，需求量达到964亿美元。最终，招行启动回拨机制，使得公开市场发售股份比例由最初的5％提高到了20％，即便如此，“一人一手”仍不能实现。

　　9月22日，招行即将在香港交易所挂牌交易。此次发行22亿股，募集资金188亿港元；如果行使10％的超额配售，则融资额可以达到207亿。

　　会“讲故事”的招行

　　尽管香港市场此前已有过多次追逐内地银行的认购高潮，招商银行受到的青睐仍然是前所未有的。招行IPO，所接触的全球机构投资者的认购率达到了97％。一位接近承销团的投行人士对《财经》记者称，“80％以上的机构订单都是没有价格约束的。”

　　“与建行、中行、交行相比，招行的故事更容易被投资者接受。”一位来自新加坡的基金经理表示，招行大力发展零售银行、中间业务的取向很符合投资者的胃口，尽管它的财务数据并不像感觉上那么突出，“比如它的ROE（股本收益率）其实并没有建行高。”

　　在招股过程中，招行的自我定位是“中国领先的零售银行”，这对于强烈关注中国消费市场的外国投资者来说，充满了诱惑。此番招股由摩根大通、瑞士投资银行（UBS）和中金公司担任联席账簿管理人。

　　招行的零售银行业务在国内确实有着广大的客户基础，其借记卡的平均存款余额远高于全国的平均水平，为招行提供了稳定的低成本资金来源。2003年至2005年期间，招行信用卡发卡量的年均复合增长率达到194.4％。截至2005年12月31日，招行的双币信用卡占中国双币信用卡市场份额的42％；2003年至2005年期间，招行的非利息收入的年均复合增长率为56.5％，2005年非利息收入占总营业收入的比重达到13.4％，在中国上市银行当中处于领先水平。

　　尽管如此，招行的主要业务收入仍与国内其他银行一样来自公司业务。截至今年3月31日，招行公司贷款占客户贷款总额的61.3％。多年来，招行房地产行业的贷款金额从未超过其贷款总额的5％，但是对制造业、运输及通信业、能源、贸易等四大行业的贷款占到了公司贷款总额的72.3％，贷款风险亦较为集中。

　　招行的另一个卖点，在于它的公司治理结构。招行的控股股东招商局集团在香港也有上市公司，身兼招商局集团和招行董事长两职在身的秦晓(秦晓新闻,秦晓说吧)在为招行推介时，特地将招行与其他上市银行高管层的任职时间作了比较：秦晓已在招行担任董事长五年多，行长马蔚华(马蔚华新闻,马蔚华说吧)已在招行服务将近八年。此前，建行、交行、中信集团高层人事连环变动，引来资本市场一阵骚动。相比之下，稳定的管理层、灵活的用人机制，则为招行增色不少。

　　“如果现在你问十个投资者，十个人都会跟你说招行是‘small and beautiful’。”香港西京投资管理公司董事总经理刘央对《财经》记者说。

　　除了自身原因，资本市场对于中国银行业的狂热亦起了推波助澜的作用。市场人士分析，交行成功上市，即为中国的银行树立了基准（benchmark），此后的建行和中行市净率均水涨船高，IPO后股价大涨的规律更带来了大量“炒供求”的短期资金。

　　“相比其他H股上市的内地银行，招行有三年稳定增长的A股业绩可供投资者参考，这也是招行在香港市场获得青睐的重要原因。”大福证券分析师李健雄说。

　　定价与后市

　　自今年3月招行宣布准备赴港上市以来，A股价格一直慢慢爬升。招行通过上市聆讯之后，是G招行股价爬升最快的一个时期；9月15日，G招行股价已经上蹿到人民币9.34元，相对于招行的H股IPO定价已经有了大约5％的溢价。

　　以8.55港元的定价计算，并计入超额配售的因素，招行的H股IPO定价相当于2.39倍市净率。以9月15日香港股市收盘价计算，已经在H股上市的中国银行、建设银行和交通银行的预期2006年底市净率分别为2.29倍、2.38倍和2.59倍。招行的定价，相对于中行与建行已经不存在IPO折扣。

　　此前，国内银行业分析师曾经预测，招行发行H股之后的每股净资产将从今年中期的2.67元上升达到3.50元。招行预测今年年末的净利将达到55亿元，到年末每股净资产还会提升，所以预测G招行的股价将在8.5元－9元。

　　事实上，如果按照持续上涨的A股股价来给H股定价，这会给管理层带来很大压力。招行高层始终希望保证招行有一个良好的后市表现，为股东预留一定的获利空间。

　　接近招行承销团的人士介绍，招行的IPO定价，主要还是要参考香港市场已经挂牌交易的同类股票的价格。虽然招行亦在A股上市，但A股、H股两个市场并未打通，各有自身的供求关系，招行A股的价格仅可作为参考。

　　招行的市净率在A股上市银行中最高，由于招行的贷款增速向来不如民生银行等股份制银行激进，其2005年的股本回报率不仅低于民生、浦发，也低于建行。有内地分析师指出，招行A股价格已经体现出与其他同类股票的溢价，即已经体现出对招行管理层和信用卡业务领先优势的溢价；况且，现在G招行股价上涨的主要动力就是市场对招行H股IPO的憧憬，故不可指望H股定价再上一个台阶。

　　配售计划

　　招行此次全球发售22亿股股票，原计划其中仅有5％用于香港公开市场发售，其余95％留给国际投资者认购；如果香港市场公开发售超额认购100倍以上，则通过回拨机制，会有20％的股份分配在香港公开市场。这与香港市场常见的配售比例（公开市场10％、国际配售90％）略有出入。

　　接近承销团的人士称，招行此次虽为融资而来，亦会权衡股本融资的成本和代价。招行已经在A股上市，公司的股本结构相对分散。此次上市之后，不计入超额配售，大股东招商局轮船股份有限公司所持有的招行股份，将由H股发行前的21.87％下降至17.95％。且根据中国政府的规定，招行H股上市当日，71家国有股股东将把相当于H股发售数量10％的A股转让给全国社保基金理事会，并将社保持有的A股按照“一换一”的基准转换为H股。

　　在招行所获订单中，相当部分来自公司投资者。香港排名前十几名的富豪几乎都表示了认购招行的兴趣。但招行这次认购的做法同中国银行IPO时有所不同，所有的机构投资者、公司投资者都要参与公开建档的过程，待遇基本一样。新世界发展主席郑裕彤就在公开场合表示，有意认购招行股份，但认购数量要视乎获分配多少而定。

　　“我们主要有两个考虑，一个是令销售更有灵活性，二是让机构、公司、公众三部分投资者都可以充分参与，让最后的配售更为合理。”秦晓说。

　　虽然最终的分配比率有待调整，但招行的上市团队已经为配售定下了大的原则：如超额配售权行使后，香港公开市场占18％；剩下的82％中，大多数将配售给长期的机构投资者，同时照顾到公司投资者和私人银行等等。

　　风险和挑战

　　“讲故事”当然不是银行制胜的最终法宝，在香港上市之后，招行面临的挑战并不轻松。

　　随着国内金融市场开放，银行之间的竞争会更加激烈。招行的“长项”——信用卡业务、非利息收入业务以及高端客户的理财业务——已经成为国内、国际银行争夺的重镇。建设银行在公布今年中期业绩时，特地指出信用卡发卡量增长迅速。2006年底，根据WTO的承诺，中国的金融市场更多地向外资开放，高端客户的争夺战只会愈演愈烈。

　　不仅如此，尽管招行单家分行的利润率均远高出同行，但其分行网络并不发达，主要依靠网上银行业务作为补充。大福证券分析师李健雄认为，网上银行始终不能取代实体银行网络的作用。目前各家银行都在发展网上银行的服务，招行虽有先发优势，但赶超者的步伐并不迟缓。

　　招行目前计划在监管机构政策允许的范围内，有选择性地拓展新的业务领域，计划通过其香港子公司招银国际在香港发展证券承销业务，另计划收购招商基金管理有限公司33.4％的股权，以开展基金管理业务，这一收购计划已经获得了银监会的批准。秦晓表示，自主增长与收购都非常重要，以后两种方式都会有，但是现在没有明确的计划。■

　　更多精彩内容请见《财经》杂志网站www.caijing.com.cn

(责任编辑：马明超)