本报记者 查明

    航空公司最近感觉机翼没那么沉了,在七月中旬创出78.4美元/桶的历史高点后,国际原油价格22日盘中创出60.19美元的半年新低；而在电解铝企业眼里,白花花的铝锭几乎就是白花花的银子,下半年以来,氧化铝价格高台跳水,把电解铝的盈利能力一改再改。

    事实上,不仅是原油和氧化铝,一段时间以来,国际大宗原材料价格出现回落态势,分析人士认为,初级产品和制造业价格指数缺口收窄,意味着下游行业毛利率将逐步回升。继03-04年的价格拉动型业绩增长后,未来一两年,上市公司业绩有望出现成本缩减型增长。

    二季度毛利率触底回升

    尚存余温的中报业绩答卷曾令多数业内人士感到诧异。即使扣除年内上市的新股,上市公司上半年业绩仍出现了同比6%左右的增幅,这与此前4%-20%的下滑预期形成了强烈反差。

    个中原因耐人寻味。分析上市公司“大利润表”,两方面的变化对此作出了解释。今年上半年,上市公司营业费用和管理费用占主营收入的比重由去年同期的8.83%下滑到8.07%。业内人士认为,这标志着在股改等一系列制度变革的作用下,上市公司利润“漏出”现象得到初步遏制。

    另一方面,来自经营方面的原因也为利润的增长作出了重要贡献,其具体表现则是毛利率的触底回升。实际上,一季报上市公司仍未走出毛利率下滑的轨道,这是市场对中期业绩比较悲观的主要原因。但在二季度,毛利率走势的拐点悄然形成。

    根据各期定期报告,我们计算得出了全体上市公司2005年以来6个季度的主营业务利润率。结果显示,该指标从05年一季报的18.17

    %一路下滑到06年一季报的15.31%,不过,今年二季度,该指标快速回升至16.79%的水平。这其中,多数行业,特别是机械、家电等制造业毛利率上升尤其明显。

    主营业务利润率上升的影响到底有多大呢？以二季度12219亿元的主营收入(半年报收入-一季报收入)计算,利润率由15.31%上升到16.79%,引起主营利润增加180亿元,占到上半年1061亿元净利润的16.95%。

    PPI指数缺口收窄有其必然性

    7-9月,代表国际大宗原材料价格走势的CRB指数快速下跌。申银万国的陈李表示,在这一过程中,上中下游PPI指数缺口明显收窄,制造业企业的成本压力开始减轻,二季度毛利率回升的势头似乎正在延续。

    从谨慎的角度,这一趋势能否确立还有待观察。不过,业内专家表示,对上游产品价格下滑原因的思考,仍有助于对趋势形成正确的判断。

    下游需求受到原油、金属等产品价格持续上涨的抑制,而受到抑制的需求反过来又对原材料价格形成压力,这是CRB指数高位回落的首要原因。陈李的研究显示,由于不能将涨价因素完全转嫁,化工、钢铁等行业的资本性支出增长已经放缓。

    另一方面,丰厚的盈利也加速了上游企业产能扩张的步伐,氧化铝就是其中的典型。由于产能逐步释放,今年前7个月,我国氧化铝产量达到711万吨,同比增长49.5%,与此同时,进口氧化铝减少6.8%至395万吨。这直接促成了近期氧化铝价格的暴跌。

    其实从本质上看,无论是下游需求缩减还是上游供给扩张,都是经济规律对利润在产业链条上畸形分配的必然修正。个别分析人士大胆猜测,尽管从整体上看,制造业产能过剩是我国经济的基本特征,但一季度15.31%的主营利润率或许是一个隐含的“容忍底线”,在此基础上的利润率反弹,应有强劲的“下档”支撑。

    上市公司业绩可能受惠

    在毛利率拐点出现和大宗原材料价格下跌大背景下,业内人士预计,上市公司盈利能力将进一步回升。

    国泰君安的侯继雄表示,如果NYMEX原油价格维持在61美元不变,且国内成品油价格不下调,中石化四季度每股收益将达到0.20元。而中铝的氧化铝报价由6300元/吨下调到最新的3800元/吨,将使每吨电解铝成本减少4100元以上,在其他条件不变的情况下,一个15万吨产能的电解铝企业将因此增加净利润4亿元以上。

    不过,实际情况可能会复杂得多。一方面,相当多的行业尤其是制造业,将受到上游产品价格下滑的间接影响,上市公司受惠面更大、但同时也多了利益均沾的意味。从产业链价格传导的角度看,原油价格下跌将依次形成石化、合成纤维、服装等行业成本的下降和利润的增长。而在铝业链条上更可能的情况是,电解铝盈利的增长带来产能的恢复性扩张和价格的部分下跌,并因此给建筑、汽车、电力设备等企业留出更大的利润空间。

    另一方面,初级产品价格的下滑必然给这些行业的盈利带来负面影响。一个值得思考的问题是,上下游盈利状况的此消彼长,会给上市公司整体带来什么样的综合结果呢？

    对此,业内人士的看法是,从进出口状况看,我国属于大宗商品的净进口国,因此,CRB指数的下滑对我国企业整体盈利的影响是正面的。与此同时,由于制造业占据了资本市场相当的市值,而中石油、中海油、中国铝业等处于上游的大企业目前还没有登陆A股市场,因此,上市公司的产业结构更进一步强化了上下游之间的差异。按照目前的市值结构,原材料价格的下跌无疑有利于上市公司整体毛利率和净利率的改善。