詹姆斯·汉密尔顿(王慧卿 译)

　　根据一些最新研究，美国长短期国债之间收益率的倒挂并不一定预示着美国经济将陷入衰退，因为出现倒挂的原因，部分是因为美国债券的期限溢酬（term premium）非常低，而不是因为市场预期短期收益率将下降。促使美国国债期限溢酬降低的一个重要因素是外国政府目前持有大量美国国债。

　　维吉尼亚大学的弗兰克和维罗尼卡最近对这种影响的大小进行了研究。弗兰克和维罗尼卡的研究表明，外资流入美国国债市场，造成美国长期国债收益率足足降低了1%。

　　外国中央银行等机构近年来购买了大量美国国债。我们可以从美国财政部的数据库中查到这些数字。虽然这些数字已经很惊人，但仍然低估了实际的规模，因为一些外国政府通过第三方中介来持有美国国债。

　　对外国政府购买美国国债和美国长短期国债收益率倒挂之间的相关性给出随意的解释并不困难。东亚国家和石油出口国目前的储蓄率相当高，这本身就可能是降低全球范围内利率的原因之一。这一高储蓄的流向之一就是美国国库券。但是给定全球储蓄不变，即使这些储蓄资金不投资于美国国债，它对全球利率的拉低作用依然存在。而套利行为保证了美国国债的收益率不会与其他国家国债收益率有太大差别。从这一点来说，高储蓄国家把所投资的美国国债转换为其他资产不会影响收益率。

　　因为我认为套利的力量非常强大，所以我对于资产组合效应（composition effects）总有些怀疑。然而，弗兰克和维罗尼卡的研究表明，资产组合效应必须考虑，而且还要进一步考虑到“国际影响”。“如果外国政府不再购买美国国债将会怎样”这种话题也需要更充分的解读，清楚地说明外国政府出于什么原因停止购买美国国债，比如，因为全球储蓄率下降，担心美元贬值，或者对地缘政治的看法改变等。因为研究表明，外国对美国国债需求的变化可能会对美国长期利率走势产生非常大的影响。

　　如果我们能够接受以下观点：（1）东亚经济体和石油出口国的高储蓄，和对美国长期债券的需求高于历史平均水平，所以10年期美国国债收益率与美国联邦基金利率之间的利差比历史数据低50个基点；（2）期限溢酬下降本身并不表明美国经济衰退的可能性增大，因此现在美国10年期国债收益率低于联邦基金利率70个基点所预示的经济下行的可能性或许与历史上低20个基点所预示的类似。

　　知道了这些，你能否睡得更安稳呢？

　　（作者为美国加州大学圣迭戈分校经济学教授，文章有删节，王慧卿 译）

(责任编辑：崔宇)