业绩稳定增长,市场表现弱于大盘。最近几年,高速公路公司盈利能力整体处于上升态势,06年前三季度各利润指标创历史新高;06年,高速公路板块整体上涨39.82%,受各因素影响,整体表现明显弱于大盘。
高速公路供需不均衡,奠定行业发展前景。 受宏观经济持续繁荣影响,客货运输量、汽车保有量、城镇化进程和物流业等将保持快速发展,确保高速公路消费远景需求旺盛;相对于旺盛的需求,我国高速公路供给相对不足,行业发展前景值得期待。
把握高速公路板块投资的六大要素。政策风险减弱、估值具备回归空间、资产质量优质、计重收费与限超限载措施的进一步实施、高分红派现比例、股改中具备含金量的承诺等六要素是进行高速公路公司投资的风向标。
我们对高速公路板块06年-08年的整体性判断。高速公路年通车里程在经历了05年的高点后增长幅度将有所放缓;预计车流量在未来5年仍将保持快速增长,东部沿海地区车流量增长在15%左右,中部地区车流量增长在10%左右;外延式增长和内涵式增长依旧是推动行业整体盈利能力长期稳步上升的重要因素;在业绩快速增长的背景下,我国高速公路上市公司估值已经具备国际竞争力,存在价值重估的内在要求。
07年高速公路板块投资建议-立足防御性特征,挖掘进攻性亮点,把握价值重估带来的投资机会。受行业特征影响,高速公路具有天然的抗周期性特征,是进行防御性投资的绝佳品种;受路网贯通、资产注入或完工、计重收费、大中修工程结束、改扩建等利好因素影响,部分高速公路公司业绩可能出现飙升,使得股价在短期内呈现出进攻性态势;同时,价值重估带来的投资机会也将是未来投资的重点。
相关风险提示。建议投资者继续关注收费政策风险、燃油税改革风险、路网加密引起的分流风险等。
我们继续维持对板块的增持评级,上市公司层面,给予现代投资买入评级,继续增持福建高速、赣粤高速、山东高速、深高速、皖通高速、宁沪高速。
物流业快速发展,刺激高速公路需求
2005年中国社会物流货物总额达48.1万亿元,比2004年增长25.2%。2001-2005年的5年间,中国社会物流货物总额为158.1万亿元,比上一个5年(1996-2000年)
增长近1.4倍,年均增长23%。据专家预计,中国物流需求高速增长期将持续10至15年,十一五时期增长将最为明显,如果十一五期间GDP年均增长8.5%,物流总额年均增长16.7%左右,到2010年社会物流总额将达到90万亿元,比2005年翻一番。
同时,数据显示,我国物流成本长期居高不下,占到GDP的20%左右,而欧美国家物流成本仅为GDP的8%-10%,高成本比例揭示出我国物流行业生产效率的低下,存在较大的成本压缩动力和空间。
物流业的高速发展和物流成本的居高不下,迫切需要运输方式的转变和运输效率的提高。高速公路运输具有通行量大、负荷能力强、行驶速度快、方便灵活等特点,是最为合适的选择之一。
把握高速公路板块投资的六大要素
政策风险中短期较低
收费政策中短期内变动的可能性不大
根据《国家高速公路网规划》规划,我国高速公路2030年通车里程将达到8.5万公里。按静态投资匡算,国家高速公路网未来建设所需资金约2万亿元,其中东部地区3900亿元、中部地区5200亿元、西部地区10900亿元。在2020年前国家高速公路网将处于较快的建设阶段。预计2010年前,年均投资规模约1400亿元,2010-2020年年均投资约1000亿元,未来10-20年资金缺口依然巨大。
目前,我国高速公路建设资金财政拨款比例相对较低,主要资金来源是自筹资金和贷款。因此,从保证我国高速公路建设资金来源和保护投资者投资积极性的角度来看,我国高速公路目前贷款修路、收费还贷、滚动发展的投融资机制发生变化的可能性不大。此外,《公路法》、《公路管理条例》等相关法律法规的存在,为我国收费公路政策提供了法律保障。
最近,交通部强调了坚持收费政策不动摇,并且积极鼓励外资投资高速公路的经营建设,这进一步压缩了中短期内高速公路收费政策变动的风险。
长期来看,燃油税改革是利好因素燃油税改革一直是市场讨论的焦点,也是一个比较复杂的因素。目前,燃油税征收标准和出台时间目前尚没有清晰的公告,近期有关部门表示,将根据市场形势发展变化情况,积极推进燃油税改革措施。我们认为,由于国际市场石油价格变动情况与我国燃油税改革密切相关,尽管政府已经下发了关于明年养路费征收报送的通知,但仍不能排除政府在石油价格下跌的情况下推出燃油税改革方案。
我们认为,由于燃油税改革是取代养路费,而不是取代高速公路征收费用,因此对高速公路行业的影响在短期和长期不尽相同。开征初期,油价提高会减少汽车出行量,尤其是私家车的出行量,对人们的出行方式以及道路车流量将产生一定的负面影响,不利于行业业绩的短期表现;同时也会产生部分车辆分流到并行的一级或二级公路上。但从人们消费的时间惰性来看,高速公路节油优势将逐步体现出来,中长期势必产生回流和吸引新的车流量的效果。
收费标准调整预期在3年左右受计重收费和限超限载影响,最近两年,我国高速公路收费政策调整相对比较频繁。2004年12月,交通部联合国家发改委下发了《印发关于降低车辆通行费收费标准的意见的通知》,要求各省下调四类货车(10-15吨)和五类货车(15吨以上)收费标准,大致下调幅度分别为20%、30%。计重收费实施以来,各种计重收费标准的实施,也在一定程度上变向的提高了高速公路的收费标准。我们认为,目前为止,我国高速公路的收费标准已经处于一个比较合理的水平,基础设施的收费价格的刚性特征将在最近频繁的价格调整之后,处于一种稳定状态,未来3年左右的时间里,收费标准上调的可能性不大,有利于保障车流量的稳步增长。
估值偏低,具备价值回归空间
国内高速公路上市公司估值具有相对优势
根据彭博系统的统计,05年至07年,国外公路上市公司平均动态PE值分别是23.36倍、17.88倍、16.19倍,高于国内上市公司整体水平。同时,通过比较在沪港两地同时上市的高速公路公司,我们发现,在对会计政策差异进行粗略的矫正后,上市公司在A股市场上的表现相对在香港股市的表现溢价十分有限,皖通高速甚至折价10%。考虑港股收费公路公司估值水平全球最低以及国内高速公路公司的高成长和分红比例水平,我们认为,高速公路公司相对国际估值优势开始体现,具有较大的价值回归空间。
国内重点公司估值比较
我们分别从动态市盈率和PEG两个角度对高速公路重点公司的估值进行了对比分析,二者结果基本一致。以中短期来看,现代投资、皖通高速、山东高速、赣粤高速、福建高速的估值比较具有吸引力;从更为长远的角度来看,我们认为深高速、山东高速、福建高速投资价值较高。
我们认为,由于我国高速公路目前正处于快速发展时期,上市公司受计重收费、资产注入、路网持续贯通效应、高速消费需求增长旺盛等积极因素影响,业绩增长速度普遍快于国外公司。因此,在目前的低估值水平下,具有较大的价值回归空间和价值回归要求。
路网位置决定业绩前景
公路资产的优质与否取决于其在路网位置中的地位,拥有国家干道线路或具有区域垄断性公路资产的公司一般来说效益性和成长性具佳。目前,主要上市公司的路产或者是地方经济交流关口要道,或者是国家高速公路干线道路的组成部分,普遍具有区域垄断性,是已通车高速公路中的优质路段。我们跟踪的车流量数据显示,大多数路段多年来车流量保持了快速增长,并且在未来3-5年增长的趋势不会改变。
计重收费是业绩提升的催化剂
国家加大了限载限超治理力度,全面计重收费实施步伐加快,07年山东、湖北、江西先后实施计重收费,河北、辽宁、湖南、福建等省份计重收费工作也将于近期启动。限载限超治理工作的进一步开展,为行业的持续健康发展提供了良好的环境。计重收费从两个角度作用于高速公路经营公司的业绩。一方面,实施计重收费提高了货车通行费标准和超重罚款收入,整体上提升了计重收费当期的业绩水平;尽管会造成一定程度的分流,但随着时间的流逝,车辆将逐步实现回流。以皖通高速受计重收费影响为例,安徽省2004年10月实施计重收费之后,2005年车流量基本停止增长,但是,随着车流量结构的自动调整、人们对计重收费模式的适应以及超载超限车辆的减少,货车在06年逐渐开始了回流,06年前三个季度合宁高速、连霍高速车流量增长分别为19.21%、20.05%,逐渐向计重收费前增长水平靠拢,并且单车平均收费水平在经历2006年初的下降后,开始逐渐向计重初期的水平看齐。另一方面,计重收费实施能够有效限制超载车辆对公路的损坏程度,从而降低高速公路的维修养护成本,能够提升公路的盈利水平。
整体来看,计重收费对公司业绩的催化作用显著。
业绩分红丰厚,提振投资价值
受自身运营特征影响,高速公路公司现金流普遍充足,充足的现金流成为公司实施较高分红比例策略提供了有力的保障。我国高速公路行业历年来分红派现比例远远高于A股整体水平,是行业投资价值的最有力支撑之一。
股改承诺兑现,推动公司未来业绩成长
高速公路板块上市公司在股权分置改革中的对价支付普遍较高。同时,股改承诺比较诱人,具有较高的含金量。我们重点关注的公司中,赣粤高速股改对价及承诺包含了资产收购、公积金转赠股本、业绩激励等多项内容;福建高速大股东股改承诺2007年注入罗宁高速和蒲南高速建成后取得控制权;山东高速承诺促进济德高速的收购等。同时,各公司纷纷对派现分红比例进行承诺,承诺的未来几年分红比例基本都在50%以上。
最近,证监会有关负责人强调,股改承诺不是一纸虚言,必须切实贯彻和执行,广大投资者的利益得到进一步保护。
我们认为,股改的实施,为上市公司治理结构优化打下了坚实的基础;股改中相关后续资产注入与分红承诺则有助于公司业绩未来的持续提升,保障了公司投资价值的进一步提升。
除上述几个主要因素外,股权激励计划、养护成本下降、两税合并、新会计准则实施等因素也将对上市公司业绩及其市场表现产生不同程度的正面影响。
2007年高速公路投资策略--立足防御性特征,挖掘进攻性亮点
我们对高速公路板块06-08年的整体性判断
在经历了十多年的快速发展时期后,我国东部沿海地区和部分中部省份高速公路网络格局初步形成,供求矛盾在一定程度上有所缓解,高速公路年通车里程在经历了05年的高点后增长幅度将有所放缓。
路网效应有逐年减弱的趋势,一个结点贯通引起附近线路车流量爆炸式增长的现象不复存在。鉴于大部分高速公路车流量远未达到饱和,预计车流量在未来5年仍将保持快速增长。东部沿海地区车流量增长在15%左右,中部地区车流量增长在10%左右。
计重收费、路产的建设、投资等外延式增长方式依然是高速公路公司业绩迅速提升的主要驱动因素。
在国家对高速公路管理力度和治理力度不断加大的背景下,内涵式增长将是推动行业整体盈利能力长期稳步上升的重要因素。
在业绩快速增长的背景下,我国高速公路上市公司估值已经具备国际竞争力,存在价值重估的内在要求。
07年高速公路板块
投资主题:立足防御性特征,挖掘进攻性亮点通过前文的分析,我们认为,目前我国高速公路的消费需求远景依然旺盛,主要高速公路公司基本面良好,在未来3-5年具有很好的成长性,并且和其他国家高速公路公司相比具有估值优势,是进行价值投资的优质品种。我们继续维持对板块的增持评级。建议07年投资把握以下主题。
立足防御性特征
受行业特征影响,高速公路具有天然的抗周期性特征,是进行防御性投资的绝佳品种。根据我们对重点关注公司的盈利预测,我们建议投资者继续关注具有业绩增长素材的公司,建议增持赣粤高速、现在投资、福建高速、山东高速、皖通高速、深高速、宁沪高速等。
挖掘进攻性亮点
受路网贯通、资产注入或完工、计重收费、大中修工程结束、改扩建等利好因素影响,部分高速公路公司业绩可能出现迅速的提升,从而使得股价在短期内呈现出进攻性态势。比如2006年赣粤高速受资产注入、计重收费、路网贯通等多因素刺激,阶段性股价上攻态势强劲。
我们认为福建高速同时具备资产注入、计重收费、路网效应等因素影响,具备一定的进攻性;现代投资存在计重收费预期,亦存在一定的进攻性,山东高速有普通路桥收费、资产注入、成本下降预期,具备进攻性。
把握价值重估带来的投资机会
根据前文对我国主要上市公司估值的比较,我们认为,现代投资目前估值最低,价值重估要求强烈,皖通高速A股、H股股价倒置,具备一定的上升空间。
同时,我们认为,受东南亚经济交流和公司高速路产增加预期影响,五洲交通在未来3年业绩成长空间较大,可以适当关注;湖南投资通过2005年的巨亏释放了历史因素形成的主要风险,公司发展战略逐渐清晰,主业模式已经初步确立,并且公司股改承诺进行股权激励,具备短线投资机会。
重点公司简要分析
投资建议通过分析,我们认为,目前我国高速公路的消费需求远景依然旺盛,主要高速公路公司在未来3-5年仍将保持很好的成长性,我们继续维持对板块的增持评级。
上市公司层面,我们建议买入现代投资,增持福建高速、赣粤高速、皖通高速、山东高速、深高速和宁沪高速。
相关风险提示与分析高速公路公司的投资需要密切关注下列风险。
首先,收费政策变化的风险。受行业特点限制,高速公路是否收费、收费标准、收费年限等的决定权在政府手中,这种刚性化的政策约束增加了公司的经营风险。尽管前文分析认为政策风险短期变动不大,但是必须给予密切的关注。
其次,燃油税改革的不确定性。燃油税征收标准和出台时间目前尚没有清晰的公告,使得公司短期业绩存在波动风险。
第三,路网贯通过程中可能形成地对部分路段的分流。我国高速公路建设初期,部分路段的设计车流量较低,通车后很快接近饱和,不得不通过修建其他高速公路缓解交通压力,对原有路段形成一定的分流;同时,随着高速公路路网密度日益提高,增加了出行路线的选择,也可能对车流量相对较大的路段产生一定的分流。 |