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东方证券:07人民币升值和产业升级宏观研究报告
时间:2006年12月23日16:42 我来说两句  

 
财经博客 张军“国有制”的喜宴 艾葳2007年中国股市是属于散户的年代
来源:搜狐证券

  中国会否重蹈日元升值覆辙?

  日本故事是,1985年“广场协议”后的五年,日元大幅升值47%,股市飙升4倍,年均78%,地产升值一倍半,年均25%,日本故事的要点就是升值会带来巨大的资产泡沫。

  为什么日元升值会导致资产泡沫,日元升值带来流动性泛滥和极低利率,降低了所有资产的风险溢价,但日元升值并不是资产泡沫出现的单一原因,同时期日本采取了扩张的货币政策、财政政策,同时其对追求日元自由化、金融自由化,放任资产泡沫的出现。最终主客观双重因素导致了日本泡沫经济。

  细究升值传导路径上的种种问题, 其传导的通畅来自于特定的历史经济环境和政策抉择,而不同的时间,不同的经济环境,我们需要找到中国故事和日本故事的不同。

  80年代,美国经济的多重困境使得日本面临更大的外部压力。如今,美国的消费中国的生产成为世界经济的两极,巨大的经济利益必然使汇率问题成为中美之间谈判主题,我们认为,出于对历史经验的学习,以及中美相互依赖的经济关系,人民币大幅升值不会成为谈判的筹码。

  虽然中国经济迅猛发展,但从综合竞争力的主要指标来看,我们与80年代的日本相去甚远,不折算通货膨胀,我们的人均gdp只有日本的4分之一,中国农业劳动力占比46%,由于经济发展的不均衡性,我国经济承受升值的能力有限。

  与日本追求日元自由化的背景不同,人民币国际化进程慢于汇率改革,97年东南亚金融的教训,让我们大大推迟了资本项目开放的进程,我们认为,人民币自由兑换在2010年前不会实现,人民币汇率是由决策层决定的。

  日本扩张性政策是日本经济陷入流动性陷阱,中国不会实施激进的扩张政策 ,而是以市场和计划并重,确定以相机抉择、中性偏紧的政策基调。资产价格的过渡增长特别是房地产价格和股票价格将是宏观调控的重要目标。事实上,广场协议前,日元也经历了10多年小幅升值的过程,但汇率并不是单向升值,受到国际环境等其他因素的影响也大,地产和股市表现温和。

  我们列举了几个国家的例子,一般来说一国资产价格表现和币值并非十分关联 。比如,02年10月以来,印度股市狂涨其间,其币值基本保持稳定。

  中日之间的巨大差异,我们的结论是中国经济不会重蹈日元升值覆辙。

  人民币升值和资产市场的关系

    传统的视角是虚拟经济的视角,由于货币超额供给和低利率造成了资产的低风险溢价,从而股票、房产、债券资产价格不断提升,这是虚拟经济的影响路径,但每个环节在特定的经济环境下和历史时期都表现不同。升值对实体经济的影响更加深远,对微观企业,本币升值会导致企业资产负债的变化,成本收益的变化,进而影响企业价值和公司战略,回到宏观层面,公司战略的调整导致产业升级和变迁。

  那么本币升值如何影响到产业升级,升值背景下产业升级的发展趋势又是什么?接下来我们来研究这个问题。

  人民币升值会给企业战略调整带来什么样的影响,人民币升值背景下的中国产业升级和变迁的趋势是什么,我们接下来展开讨论轮,我们第二主题就是分析人民币升值如何影响到产业升级,当前我国已经进入工业化进程的成熟阶段,同时进入产业结构转型的关键时期。

  而我国产业结构的主要问题是产品的附加价值明显偏低,位于国际产业链边缘。

  很简单的微笑曲线说明,只有高端产业才能获取更大的利润率。市场直观的人为,人民币升值短期冲击了出口企业,进而影响就业和税收,典型的行业有纺织和家电。但我们认为这种冲击并不会影响这些行业今后的生存。原因有二,其一产业在升值背景下整合,会提升利润率水平。其二行业本身整体国际竞争优势并不因升值弱化。股市也反映了这种市场的认识预期。

  升值压力迫使纺织行业的管理水平显著提高,06年2季度出现利润率上升,费用率下降的趋势。处于纺织行业价值链低端的子行业(棉纺、化纤)也具备明显的价格传导能力,价格优势明显。升值后纺织行业EPS出现稳步增长,但市场对人民币升值对纺织行业不利的悲观预期使得纺织行业的估值在05年出现大幅下滑。

  近年来家电行业通过自身的行业加速整合,06年度各项财务指标出现了大幅增长,而市场估值水平却处于02年以来的最低水平。家电行业集中度增大,通过自身的行业加速整合,06年3季度各项财务指标出现了大幅增长,我们认为这就是被市场误杀的典型行业

  人民币升值对我国产业变迁有着深远影响

    过去中国过去一直遵循出口导向的经济政策,非贸易品部门受到很大抑制,一味注重出口,加工贸易的比重增大,当然这种发展历程是必要的,适合我国国情的发展历程的,但带来的问题面临解决。人民币升值改变了贸易部门和非贸易部门的相对价格,有利于刺激内需,进口资源体现出合理价值。

  从日韩经验来看可以验证这种产业之间的变化,中国非贸易品部门占40%不到,未来十年我们相信这一数值将逐步攀升到60%的水平。

    人民币升值对产业结构调整的驱动因素

    一、改进资源分配效率。过去中国遵循出口导向的政策,非贸易部分受到很大抑制。 人民币升值改变了贸易品部门和非贸易品部门的相对价格。价格扭曲的情况会发生改变,内需得到刺激。 进口资源体现相对合理价值。

  第二个驱动因素是人民币升值改变了贸易产品绝对价格,进出口利润的变化将改变企业生产战略。中国主要进口产品结构来看,对原油,金属矿石需求,对高新技术产品和机械装的需求也很大,出口产品机电产品,纺织家电

  第三就是规模效应,或者说是财富效应,结合人民币升值,2010年我国人均GDP将超越3000美元,需求结构也会发生巨大变化。

  从台湾日本经验来看,消费升级也确实发生在币值变动后,当前中国经济结构不合理的一大问题就是消费贡献率不足,消费贡献率的提高以及相应消费结构的升级,将使产业链利润率持续向下游转移。

  第四个因素的是跨国企业的发展,人民币升值促进海外投资和并购行为,有利于促进企业国家化。

  人民币升值对产业结构影响的传导渠道

  从国际经验来看,发展中国家经历传统的雁形模式发展过程后,在本币升值背景下,进口替代和出口导向的效益都有所下降。

  人民币长期升值将影响雁形模式中不同阶段的企业决策,企业将用动态的眼光分析产业结构调整的机会,将更加合理的融入国际产业链。

  韩国企业也遭遇了本币升值的问题。韩币在98-05年升值70%。出口受到影响,三星采取了主动的产业结构升级和产业转移。

  针对国际市场的需求对产品结构创新,从传动的电子元气件过渡到领先的新产品组合,成功地实现多元化的产业转移,实现了国际化重组,成功进行产业链上下游的衍申,建立品牌和良好的管理体系。企业战略的调整直接影响到了企业盈利。三星的产业调整战略也取得了巨大的成功,三星成为国际化企业,并取得电子行业高利润。

  第二个国际案例是丰田汽车,汽车业无疑是日元升值最直接的受损者。

  丰田汽车注重产业自主创新,在不利的升值环境下发展产业国家化,产品结构高开放度。成功的进行产业转移和升级,建立了国家化生产体系结构,竞争实力并未被汇率升值削弱。

  总结:

  借鉴亚洲企业的产业升级历程,人民币升值将促使我国企业用产业国际化的思路来拓展利润空间,利用升值后相对廉价的国际资源,自主创新,寻求向产业链上下游延伸,注重技术研发,品牌质量以及市场销售,建立具有国际竞争力的跨国企业。

  中国经济发展不均衡,本身就有很大的空间来实现产业转移。通过理清人民币升值对产业升级的影响我们进一步讨论如何把握人民币升值背景下的投资机会,就是要从虚拟经济和实体经济两个角度来看,一是虚拟经济,我们看好,而是实体经济,寻找升值背景下符合产业升级脉络长期受益者。

  我们认为,把握人民币升值的投资机会逻辑框架是。一是虚拟经济,我们看好金融地产的资产升值,但中国有自己的特殊性。二是实体经济,我们将循着产业升级和变迁的脉络来寻找升值背景下的长期受益者。

  最直接的一个行业案例---航空业受益,汇兑损益占了大部分的利润。人民币升值将利好航空业这类高外币运用企业。

  从产业承接来看,人民币升值有利于,主要行业大类有房地产、商业贸易、金融服务、交运设备、电子元器件、家用电器、服装纺织、信息服务、信息服务、黑色金属、机械设备、医药生物。

  受益于人民币升值公司的标准,有两个方面的标准,一是企业自身特点,二是动态的优势。

  随着时间推移,市场将对人民币升值的认识视野更为中国化,同时,人们更为关注产业升级和国际化问题。 

  

  

  

  

  

(责任编辑:张雪琴)


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