国金证券：开滦股份 调高公司评级与估值 买入

　　我们看好未来2年焦化行业景气趋势，认为开滦股份焦化项目将进入见效周期，公司“煤焦化”一体化与“钢焦联盟”的产业模式值得我们看好。

　　公司煤炭主业稳定，有平稳增长潜力：肥煤供不应求，价格看涨。

　　焦化业务景气回升，公司有新的利润增长点，且具备持续性。..受类似山西省“三项基金”对成本的不确定性影响小。

　　公司中长期价值基础可落实到资源、运输优势及区域战略发展机会3方面。

　　根据模型估计，开滦股份2006~2008年净利润分别为451.3百万元、506.80百万元、626.2百万元，同比分别增长13.2%、12.3%、23.6%。..2006~2008年EPS分别为0.804元、0.903元、1.116元。

　　公司将出现“2007年巨额增收与稳步增利、2008年大幅增利，小幅增收”的现象。若有效税率下降至25%，公司2008年净利润将达到707.6百万元，同比增长39.6%，EPS为1.261元。

　　根据盈利预测及估值评估，将公司未来6-12个月目标价调升至12元左右；建议“买入”。

　　从安全边际角度考虑，开滦股份风险小，成长潜力和持续性支撑的投资机会大于风险。

　　我们看好未来2年焦化行业景气趋势，认为开滦股份焦化项目将进入见效周期，公司“煤焦化”一体化与“钢焦联盟”的产业模式值得我们看好。

　　公司煤炭主业稳定，有平稳增长潜力：肥煤供不应求，价格看涨。

　　焦化业务景气回升，公司有新的利润增长点，且具备持续性。..受类似山西省“三项基金”对成本的不确定性影响小。

　　股份公司的管理、集团负担的情况好于市场认可的预期水平、公司治理水平较好，值得市场重新审视与认识其投资价值。

　　根据盈利预测及估值评估，将公司未来6-12个月目标价调升至12元左右；建议“买入”。

　　焦化行业将步入稳步复苏的增长周期：看好一体化或钢焦联盟企业..综合而言，我们判断焦化行业在2006年下半年~2008年将步入稳步复苏的增长周期。主要体现在以下几个方面：

　　1）供给增速下降、更有序：宏观调控与市场的双重压力使得部分供给增量更为有序：落后产能淘汰加快，新增产能释放推迟或不会出现。

　　2）需求继续保持旺盛态势，进一步体现对上游优质资源的需求拉动。

　　3）焦化企业的运行质量会得到改善和提升，主要体现在焦炭价格的稳步回升及产业链延伸或副产品回收导致的边际成本下降。

　　4）具备资源优势和产业延伸条件的“煤焦化一体化”或“钢、焦联合”的企业更值得看好。

　　宏观调控与市场的“双重压力”对焦化行业的有序运行提供了坚实基础..自2004年开始的、针对焦化行业的宏观调控措施已逐步见效：未来2-3年内焦炭产业供给将更为有序，供给增速将出现下降，产业结构的调整将大大改善焦化行业的经济运行质量。

　　1）从实际效果来看，供给与需求增速数据显示，焦炭行业的有效供给过剩压力有所改观，2006年2、3季度，国内大多生产企业从亏损转向微利。

　　2006年1-11月，全国焦炭、生铁、粗钢的累计增速分别为17.5%、19.8%、18.5%，而11月份三行业产品当月增速分别为19.5%、18.3%、24.1%。截止2006年11月，焦化行业企业亏损面相对年初下降了约4个百分点。

　　2）从焦化行业的结构变化来看，宏观调控加快了落后产能的淘汰，也将推迟或减少新增产能释放的力度。

　　2003~2006年，全国土焦(含改良焦和半焦)产量同比大幅度下降，机焦产量比重由85%~90%逐步提升到了95%左右。根据国家发改委《关于加快焦化行业结构调整的指导意见》，土焦、改良焦将在“十一五”期间被彻底淘汰。东部地区2007年底前，西部地区2009年底以前将淘汰炭化室高度小于4.3米焦炉（3.2米及以上捣固焦炉除外）。

　　从宏观调控审批来看，2005-2006年新核准开工的焦化项目很少，而从环保、节能的审核标准与周期而言，无疑将延长新开工焦化项目的投产周期。因此，预期未来2-3年内焦炭供给与需求的边际增速差距将缩小。

　　3）类似“运力配备”的宏观调控配套措施大大削弱焦炭有效增量的释放程度，从而有利于符合焦化行业准入条件的企业运行。

　　2006年11月，山西省在铁路运输环节对焦炭行业“重拳”出击，铁路运输部门“拒载”不合法企业生产的焦炭，同时进一步规范焦炭铁路运输秩序。因此，从运力配备角度而言，宏观调控的配套措施将大大削弱焦炭有效增量的释放程度。

　　市场压力给未来几年焦化行业的有序运行提供了基础。

　　自2005年下半年，特别是10月份后，焦化行业出现全行业亏损局面，吨焦亏损额度在60～150元不等，规模以上企业亏损面由2005年9月份32.54%急剧上升到了2006年4月份的41.21%。

　　由于市场压力，各地落后焦炭产能淘汰自动加快。山西、河北、河南、云南、内蒙古和贵州等地一些焦化企业被迫关闭，大部分焦化限产或者焖炉，2005年全年焦炉设备利用率仅在81％左右，而2005年下半年大致在70％左右。

　　同时，由于行业亏损以及国家宏观调控的原因，企业在经历焦化行业的大起大落之后，投资也更加趋向理性。2005-2006年，各地投资主体也暂时放弃或者延迟了焦炭项目的工期，同时在国家煤化工专项没有正式出台前，对相关的煤焦化项目也推迟了。因此，新开工的焦化项目将大大低于预期数据，未来能够投放的产能将非常有限。

　　从国际、国内焦炭市场需求预期来看，预计仍将保持旺盛态势。全球范围内的炼焦用煤相对短缺、中国国内固定资产投资保持高增速，高炉规模的大型化趋势将加大对优质炼焦用煤的需求，也将加大对优质机焦的需求。我们判断，2007年以后世界其它地区的焦化生产能力将重新回到下降的轨道。国际焦炭贸易3000多万吨容量中，中国焦炭出口占比高达50%以上，由于中国出口政策导致企业行为的变化，未来焦炭出口的全球影响力会加大。若焦炭价格维持在200美元／吨以下水平，世界其他焦炭消费国投资新建焦炉的动机较弱。这将对国内焦炭出口价格的恢复形成有利支撑。

　　从全球钢铁产能增长情况看，中国对焦炭的内需仍旧会产生强劲的拉动作用。2006年1－11月份，全球62个主要产钢国家和地区粗钢总产量为11.15亿吨，同比增长8.9%。扣除中国后，1-11月份全球粗钢产量为7.31亿吨，同比增长4.5％。显然，中国仍然是全球粗钢产量增长的生力军，也会是焦炭需求增量的主力军。

　　前述，受中国国内固定资产投资高增速的拉动，高炉生铁生产、化工、铸造、有色冶炼、铁合金等行业对焦炭的需求仍旧会保持较为旺盛的态势；进而，下游的旺盛需求会加大对炼焦用煤资源的需求拉动。因此，国内焦化企业若具备竞争力，必体现在上游资源和下游产业链延伸两个方面。..据此，我们首先看好“煤焦化一体”的企业。

　　从产业链利益的分配来看，未来2-3年内，上游的炼焦用煤供应商仍旧具备更大的优势获取超额利润，这部分超额利润来自于资源的独占和自然禀赋。

　　“化”是煤、焦产业链延伸获取高附加值最重要、也最具备前景的环节，粗加工的“化”，对降低炼焦业务的边际成本即提升边际盈利具有显著的作用；深加工的“化”，对获取整个产业链中的高附加回报最为关键。

　　同样，我们认为“钢、焦联盟”企业具备发展优势和潜力。

　　炼焦环节实际上属于纯粹的加工环节，技术含量及产业附加值偏低。

　　炼焦用煤的涨价与稀缺性会加大对独立焦化企业的压力；而钢铁行业产业集中度大大高于焦化行业，侃价实力也远非焦化企业所能媲美。

　　从产业发展的大趋势看，钢铁企业扩大焦炭产量的自给率是必然趋势，但钢铁企业同样必须面对2个问题：即炼焦用煤的资源制约和煤化工产业链延伸的制约。

　　显然，钢铁企业联合煤企、焦企实现钢、焦联合发展，无疑具备发展优势和潜力。目前，这种联合形式显然在国内“大行其道”：宝钢与多个煤、焦企业建立了战略合作及股权投资，其中就包括参股开滦股份；同样，首钢、唐钢均与开滦股份在焦化项目上进行了股权合作。开滦股份定位明确、模式成型，是我们看好的“煤焦化一体”企业中、长期价值基础可落实到3方面的判断..从开滦股份的中、长期发展定位及战略而言，公司定位的“煤、焦、化”纵向一体化已经初具雏形，就目前的产业形态及其同钢铁企业的合作进展而言，公司已有成型的“钢、焦联盟”模式。因此我们较为看好公司中、长期价值。具体而言，可以落实到3个方面：

　　首先，公司是资源型企业，公司拥有的优质肥煤资源无疑会在未来2-3年内受益于整个产业链的景气走强。

　　其次，区位优势是公司发展强劲支撑：集中体现在便利的交通条件。

　　第三，就是区域产业布局形成的新增市场及产业机会：区域钢铁产业的发展与唐山海港经济区煤化工产业园是公司战略性机遇。

　　（一）优质肥煤可受益整个产业链的景气走强..开滦股份是全国主要肥煤基地，公司煤种主要是9-12级肥精煤，肥精煤是炼焦过程中不可或缺的基础配煤；开滦股份肥煤产量占全国肥煤产量的6%左右，肥煤可采储量约占全国肥煤经济可开发剩余储量（43.968亿吨）的10%左右。

　　开滦精煤现有范各庄和吕家坨两个煤矿，最新剩余可采资源储备约为4.4亿吨，合计储采比在58.7年左右。

　　截止2000年10月31日，探明肥煤经济基础储量为70021万吨,实际可采储量分别为实际可采储量为47893万吨（其中：范各庄：

　　23,521.3万吨，吕家坨：24,371.8万吨），占全国肥煤总储量的10.89%,剩余可开采年限为61.7年。扣除最近几年开采的资源量，开滦股份仍旧拥有可采资源量4.4亿吨。

　　从公司最近原煤及肥精煤产量变化趋势来看，募集资金投资的吕家坨矿业分公司高产高效综合技改项目已经从2005年开始见效，2006年产能得到释放，未来3年保持稳定。

　　2004年~2006年1-9月份，公司实际生产原煤分别为688万吨、692.03万吨、557.03万吨，肥精煤产量分别为222.4万吨、226.38万吨、205.35万吨。

　　随着范各庄矿业分公司选煤厂技改项目投产，公司肥精煤比重由2002年的27.89%逐年提升，2006年1-9月份肥精煤产出率达到了36.87%，从炼焦的一般配比结构来看，焦煤和肥煤要占30%和25%，但是，焦煤和肥煤在炼焦煤中的产量比例仅为18%和13%。显然，优质肥煤如主焦煤一样稀缺。前述，我们判断焦化行业将步入复苏与增长周期，钢铁产业结构调整，处于产业链上游、且具备稀缺性的优质肥煤无疑将受益于整个焦化产业链的景气走强。

　　据统计，截止2004年底，我国容积大于1000立方米的炼铁高炉只有81座，其产能占全国总产能的30%，但2005年，全国新建投产1000立方米以上大型高炉15座，新建投产100吨以上大型转炉21座，2006年大型高炉和转炉在全国钢铁产能的占比进一步加大。

　　钢厂高炉的大型化，使钢厂冶金焦单耗水平降低，节约了能源，但对焦炭热强度的要求进一步提高。焦炭热强度的提高，对主焦煤、肥煤的入炉比例有了更高要求，对主焦煤、肥煤的数量的依赖程度将增加，因此稀缺的优质焦煤、肥煤企业将受益更大。

　　（二）便利的区位优势和运输环境给公司发展提供了良好的外部环境..开滦精煤地处唐山市，位于环渤海中心地带核心位置京津唐工业集中区；其区位优势明显，运输环境便利，这是公司发展的良好外部环境。

　　在唐山市的周围，遍布着便利的铁路线（京山、大秦铁路）、公路网（205国道以及京沈、津唐、唐港三条高速公路）和海运港口（秦皇岛港、塘沽港、京唐港），因此唐山独特的地理位置为开滦股份带来了极为便利的区位优势和交通条件。根据了解，相对西部煤炭、焦炭企业而言，开滦股份煤炭和焦炭外运可节省的物流成本在70~100元/吨以上，竞争力显而易见。

　　（三）区域钢铁产业发展与唐山海港经济区煤化工产业园是公司战略性机遇..我们认为：区域钢铁产业的发展给开滦股份提供了新增煤焦市场容量，唐山海港经济区煤化工产业园区的建设给公司带来了新的产业机会，也包括了对炼焦用煤的需求增量。因此，区域钢铁产业的发展和煤化工园区的建设是开滦股份面临的战略性机遇。

　　1）成型的“钢、焦联盟”使公司可更好地分享市场机会、规避风险。

　　开滦股份先后与宝钢、鞍钢、上海焦化等企业结成了稳定的战略伙伴关系，其中宝钢国际贸易还是公司的发起人之一。从区域市场而言，公司又与首钢股份、唐钢股份在焦化项目上也形成了股权合作关系，合资企业包括“迁安中化焦化”、京唐港焦化（中润公司）。

　　其中最值得关注的是公司与首钢股份合资的220万吨/年“迁安中化焦化”项目，90%以上的焦炭通过“不落地”的方式直接销售给了首钢迁钢公司。而迁钢公司粗钢产能从200万吨/年已扩产至450万吨/年。

　　显然，股权合作无疑将使钢铁企业煤焦供给增加保障，也可让开滦股份在焦炭产品销售方面节省物流成本、规避大的市场波动，并优先占有新增市场容量。从公司炼焦用煤的客户变化来看，也验证了这点。

　　目前，公司的前五名客户为宝钢、鞍钢、五矿、迁安中化和唐钢，迁安中化合唐钢则为新增或排名提升的主要客户。

　　2）河北省钢铁产能巨大，焦炭供给缺口巨大，省内新增焦炭产能可被轻松消化。

　　2003年河北省钢产量为4035万吨，2005年猛增到7386万吨，2006年11月，全省粗钢产量达8337.83万吨，占全国钢产量的21.85%；2006年河北省全年可轻松超过9000万吨。

　　而同期河北省焦炭产量为2837.95万吨，仅占全国产量的11.22%。

　　2006年1-10月份，山西省通过铁路外销的焦炭，就有975.54万吨或29.35%进入河北省。显然，河北省钢铁行业对外省焦炭供给依赖程度巨大。因此，开滦股份新增焦炭产能在未来可被轻松消化。

　　3）强有力宏观调控不可避免，但我们仍旧看好宏观调控过后的河北钢铁产业，尤其是唐山地区钢铁产业给煤、焦行业带来的市场机会。

　　河北省，尤其是唐山地区钢铁产能基数巨大，宏观调控主要市清理落后、违规产能，在调控过程中，钢铁企业考虑自建焦化项目也会遭遇调控。因此，区域钢铁产业结构会更加趋向合理后，会加大对本地优质煤、焦的依赖程度。

　　考虑淘汰的落后产能及新增在建或投产的合规产能，唐山地区钢铁产量将只升不降。

　　国家发改委要求2006年底唐山地区淘汰730万吨和邯郸地区淘汰414万吨落后产能。根据唐山地区钢铁产业结构调整的目标，到2007年目标，全部淘汰300立方米及以下高炉。到2007年，全市冶炼企业将由2004年的57家减少到10家，年生产能力将由2004年的铁3000万吨、钢2800万吨控制到钢铁各2800万吨。但是考虑首钢迁安钢铁公司新由200万吨粗钢扩产到450万吨，唐钢300万吨中厚板项目配套的新增粗钢产能等合规项目增量，预期唐山地区钢铁产量难有大的下降空间，煤、焦需求仍会旺盛。

　　4）具备潜力的区域煤化工产业规划将给开滦股份提供产业链延伸空间，同样也会带来对煤焦市场容量的提升会。

　　根据规划，唐山海港经济开发区将形成以焦炭为主的煤化工产业集群。煤化工的主体包括“唐山佳华”年产焦炭300万吨项目，开滦股份220万吨/年焦化项目、25万吨/年甲醇项目、30万吨/年煤焦油深加工项目。

　　“唐山佳华”和开滦股份的焦炭项目均已形成一定规模，对应开滦股份25万吨甲醇项目的一期10万吨/年工程也进入了建设期，30万吨煤焦油深加工项目已在省发改委备案，待国家煤化工专项规划出台后，即可进入实施阶段。

　　有关部门已于2006年底之前召开了《唐山市2006—2015年煤化工发展规划》咨询论证会，预计将根据国家煤化工发展规划有所调整。从产业局部而言，唐山市煤化工远期发展定位会给开滦股份的煤、焦、化发展提供巨大的发展空间。

　　我们将集团大股东、股份公司负担的轻重作为评估煤炭企业核心竞争力的因素之一。因此，投资煤炭股，我们不得不面对负担承重的大股东对上市公司本身价值的负面影响。

　　通过实地调研及公开资料了解：我们判断开滦股份大股东开滦集团人口多，但日子挺好过，因此不会对股份公司潜在价值产生大的负面影响。核心原因在于开滦集团一直享受有别于其它同类煤炭企业的维简费计提的“特殊政策”。

　　目前，开滦股份按照财政部有关政策足额提取维简费6元/吨。依据是财政部《关于统配煤矿提价后有关财务处理的通知》（财工字[1992]第380号）和《关于规范煤矿维简费管理问题的若干规定》（财建[2004]119号）的有关规定。

　　但是，集团公司可按11元/吨提取维简费，按集团全口径2000万吨以上的年产量，每年可多计提1亿元以上。依据是财政部(92)财工字第40号“关于开滦矿务局执行特殊价格政策后有关财务问题的规定”、河北省财政厅冀财经[2000]12号“河北省财政厅关于开滦矿务局有关财政政策的批复”和河北省煤炭工业局冀煤财字（2000）10号“关于开滦（集团）有限责任公司二项财政政策的批复”，即按原煤成本产量在吨煤11元的幅度内增提维简费。每年增提的维简费金额在保证集团公司补贴后不亏损的前提下，由集团公司根据实际情况确定。

　　显然，开滦集团在“人口重负”下有区别于同类企业的现金流与财务来源。同时，随着煤炭产业社会负担的逐步剥离，负担较重的开滦集团公司本身并不会对开滦股份的价值产生负面影响。

　　（二）成本上升问题明朗化，不会被征收“可持续发展基金”..我们判断，未来2-3年内，开滦股份煤炭主业成本将保持稳定，单位产煤的非政策性成本呈现略微下降趋势，政策性成本将有所上升，但不会被征收类似山西省“三项基金”的可持续发展基金。

　　公司吕家坨矿业分公司高产高效综合技改项目投产后，产能规模有所上升，规模效应及机械对人工的替代效果显现出来，单位产煤的非政策性成本将稳中略降。

　　政策性成本上升主要来自2个方面：资源税提高、煤矿工人岗位津贴标准提高。

　　自2006年9月1日起，河北省煤炭资源税适用税额标准统一提高至每吨3元，开滦股份单位煤炭资源税费提高2.45元/吨。

　　自2006年11月1日起，河北省煤炭行业工人执行新的岗位津贴标准，初步测算增加公司吨煤成本5-6元/吨。

　　综合判断，我们认为短期内公司的成本问题比山西省重点煤企更明朗。

　　公司盈利预测及说明盈利预测结果..根据公司盈利预测模型估计，开滦股份2006~2008年净利润分别为451.3百万元、506.80百万元、626.2百万元，同比分别增长13.2%、12.3%、23.6%。

　　2006~2008年主业收入分别为为3,142.5百万元、5,420.0百万元、5,850.7百万元，同比分别增长21.0%、72.5%、7.9%。

　　2006~2008年EPS分别为0.804元、0.903元、1.116元。

　　公司主导产品产销量、价假设详见图表11。

　　针对公司的盈利预期建立在焦化业务景气逐步复苏的假设基础上。

　　我们对公司焦炭业务规模效应逐步体现、焦化业务产业链条延伸、边际成本大幅下降持有谨慎乐观预期。

　　实际预期显示，开滦股份将出现“2007年巨额增收与稳步增利、2008年大幅增利，小幅增收”的现象。

　　这一方面是焦化行业景气回升是一个短期内相对缓慢的过程，另一方面则源于开滦股份未来“化产”业务对边际利润的贡献。

　　基于我们对国内优质炼焦用煤行业的乐观预期，我们针对开滦股份的盈利预期具备足够的安全边际。

　　公司2007年~2008年分别为72.54%、63.75%的预期主业利润仍旧来自于我们较为看好的炼焦煤炭主业。

　　特别说明：公司煤、焦、化产业链条一体化优势会在未来得到体现。

　　自2005年公司合并“迁安中化焦化”报表开始，就出现了内部抵消项目，主要是因为公司面向下属控股的焦化供应精煤所致。

　　我们预期2007年~2008年，公司会根据实际产品产量和需求，向迁安中化、京唐港焦化项目供应煤炭产品。这实际上能体现公司产业链条一体化的优势，若未来煤炭价格走低，公司加大对内部供煤的比重，最终焦化业务的综合毛利率将出现大幅上升，尤其是未来化产业务占比提升后，将体现得更为明显。

　　两税合并对开滦股份构成重大利好：若有效税率下降至25%，公司2008年净利润将达到707.6百万元，同比增长39.6%，EPS为1.261元。

　　股票估值和定价估值结果与投资建议..综合而言，开滦股份合理总市值在65.89亿元~67.70亿元，即每股合理估值为11.74元~12.06元。

　　建议“买入”：我们根据公司基本面分析及估值判断，将公司未来6-12个月目标价调升至12元左右。

　　PE、PB估值..从开滦股份的主业看，我们认为影响公司估值的核心因素是焦化行业的景气回升预期；估值本身的方法相对次要。

　　考虑开滦股份的煤种资源优势、区域钢铁产业发展以及唐山海港经济区煤化工产业园所带来的战略性机会，我们认为可以给予开滦股份2006年~2007年13-15倍的P/E估值。

　　2006-2007年，煤炭主业仍旧是公司利润的主要来源，我们看好公司优质肥煤主业的景气，2007年价格继续看涨，超过市场预期。

　　2006年的市场形势与公司经营结果显示，焦化行业景气谷底已逝，未来将出现稳步回升。公司煤、焦、化一体及成型的钢、焦联盟可以支持其估值水平的提升。

　　公司将出现“2007年巨额增收、稳步增利、2008年大幅增利，小幅增收”的现象。估值具备安全边际和成长的潜力与持续性支撑。

　　按2006~2007年13-15倍P/E估值，开滦股份合理总市值在65.89亿元~67.70亿元，即每股合理估值为11.74元~12.06元。

　　风险提示焦化行业景气回升低于预期的风险

　　投资开滦股份最大的风险在于焦化行业景气回升可能低于市场预期。若焦化行业再次走向低谷，公司新投产焦化业务将面临较大的亏损压力，从而对开滦股份总体利润增长产生负面影响。

　　但是我们认为：从安全边际角度考虑，开滦股份风险小，成长潜力和持续性支撑的投资机会大于风险。

　　我们针对开滦股份2007年的主要利润预期贡献仍旧来自景气看好、价格看涨的煤炭主业。公司焦化业务的化产业务投产后，会大幅降低焦化业务的边际成本；迁钢、唐钢等新增钢铁项目会加大对开滦股份的煤、焦业务依赖程度。

　　再融资摊薄业绩的风险..根据开滦股份业务发展需要，公司未来存在再次融资需求，因此业绩存在摊薄的风险。

　　根据我们的初步判断，若公司募集资金，最可能投资的方向是在煤炭的外延扩张和产业链延伸方面做文章。如果着眼于这两方面进行再次融资，实际对公司长远发展会有利。

(责任编辑：吴飞)