央票利率主导货币波动性将加剧

　　货币市场利率决定机制发生了质的变化，央票利率成为主要引导因素，供求则主要影响其短期波动。按此逻辑，今年货币市场波动性将加剧。资金需求决定市场利率，这是货币市场的一般规律。当货币供给充裕时，市场利率往往向供给方的资金机会成本靠拢。

在国内银行间市场，由于资金的主要供给方是商业银行，所以资金的机会成本主要是商业银行超储利率。在过去的几年内，央行每次调低超储利率，都会引起货币市场利率中枢的系统性下移。05年上半年，充裕的流动性使货币市场利率多次逼近超储利率。但是从05年下半年开始，虽然资金面仍然十分充裕，但货币市场利率却从底部一路向上。显然，货币市场的利率决定机制已经发生了质的变化。

　　央票利率成主要引导因素

　　自05年年底，货币市场利率（以银行间7天回购利率为代表）的走势与央票利率开始变得相近，这种同步性在06年变得更加明显。同时我们观察到，在央票利率快速上升的5-7月份，也正是货币政策 频频出台，货币市场利率一路走高的阶段；而在下半年，每当货币市场利率上升太快时，央行又会通过数量招标的方式，给市场一个明确的信号，使利率回到“合理”水平。显然，央行正通过政策变动主动调控货币市场利率，使货币市场利率与央票利率基本保持同步。

　　在央票利率成为引导货币市场利率走势的主要因素之后，资金的供求则主要影响利率的短期波动。每当新股发行时，申购引起的资金冻结会引起货币市场利率短暂上升，当新股申购和债券缴款重合在一起时，这种效应就会愈发明显。新股发行放开以来，虽然市场利率和资金需求走势没有非常明显的一致性，但在大部分时间里，每周资金的需求变化与银行间7天回购利率的变动具有同向性，尤其在三季度，这两种变化的相关度达到近70%。

　　另外，货币政策的出台也是造成货币市场利率波动的原因之一，11月份货币市场的异动就是从央行出台调整存款准备金率政策开始的。

　　在明确了央票利率对货币市场利率的引导作用以后，我们再分析一下央票利率的决定因素。05年三季度以来，央票利率和美联储利率保持了非常稳定的同步走势，二者的利差全年始终保持在2.5%左右。很巧的是，在美联储停止加息以后，1年期央票利率上升的步伐也停了下来。很明显，央票利率和美联储利率之间保持稳定的差额主要是为汇率 改革服务。

　　综上所述，在汇率改革的大背景下，资金的机会成本（超储利率）已不再是决定货币市场利率最主要的因素。货币市场利率在趋势上主要跟随央票利率变动，而央票利率已经成为汇率改革的一种工具，跟随美联储利率变动。在短期内，货币市场利率的波动由资金需求变动和央行货币政策等因素引起。

　　货币市场波动性或将加剧

　　按此逻辑推理，笔者认为，今年的货币市场利率的中枢水平可能与央票利率贴的更近，而波动性会比去年后半年更加剧烈。之所以有此认识，主要基于以下几点考虑：

　　首先，明年中国的贸易顺差大幅回落的可能性不大，外汇占款仍然会给市场源源不断输送流动性。由于美国经济增长可能走软，市场预期美联储将有降息举措，因此央行不会制造一个紧缩的资金局面来刺激利率上升。央行公开市场 操作和准备金率政策仍然主要忙于对冲贸易顺差制造的流动性以及回笼到期央票释放出的流动性。如果美联储降息了，央票利率还存在一定的下行压力，这可能对货币市场利率构成一个向下的压力。

　　另外，从历史数据看，商业银行储蓄的同比增长率与股指存在较为明显反向关系。股市对资金的分流一方面对商业银行（以及保险公司）的资金面造成一定影响，另一方面也可能导致央行提高利率以吸引资金回流，两方面都对货币市场利率起到抬升的作用。

　　同时，银行超额存款准备金率的持续下降和大量新股的不定期发行，都会使市场的波动程度进一步加大。市场突然出现的资金需求变化，可能会由于超额准备金率较低而更容易“兴风作浪”，引起利率更大幅度的波动。

(责任编辑：孙可嘉)