投资要点:
本报告中,我们通过分析美国房地产牛市的原因与上市公司的表现,判断中国房地产行业和A股房地产上市公司的成长前景。
中国人口高峰的到来和城市化进程使我们高度看好房地产行业未来的成长前景。 尽管宏观调控短期内会带来对市场的不利影响,但由于地根紧缩,市场供求失衡的状况暂时不会改变,房价会保持上涨,而供应结构的行政性调节可能带来销售额增长的下滑。
我们认为,汇率不是决定房地产行业景气的根本原因,板块的长期市场表现有赖于公司业绩的高速增长。优质上市公司可以凭借融资优势取得超越行业平均水平的增长。
我们在本报告中提出了一个修正的PEG模型,试图通过对企业的长期竞争力和运作能力等因素进行量化,并结合行业自身的特点得出一个可以真正适用于房地产公司的估值方法。
我们认为,地产股的大幅上涨是对其未来持续增长能力的重估,行业优势企业的长期年复合增长率将超出A股市场的平均水平,因此我们预期板块在未来还将有良好的表现。我们建议投资者不必过度在意未来各种宏观因素对行业造成的波动,重点把握微观的确定性,即未来业绩成长最具有确定性的行业优势企业。
中国房地产市场具备持续高度景气的基础
尽管A股房地产公司自05年末以来出现了巨幅上涨,但如果我们放大度量尺度,与美国地产股最高10年100多倍的涨幅相比,可以说行情才刚刚开始。当然这种上涨是以业绩持续大幅增长为前提的。那么这种可能性存在吗?A股房地产公司具备重演美国地产牛股走势的行业背景吗?
1、美国房地产行业高度景气的原因我们不妨首先研究一下,为何早已完成城市化进程的美国,其房地产市场会在1996年至2005年出现高度景气?解释有很多种,我们认为最主要的原因是:人口年龄结构和低利率环境。
房地产尤其是住宅与人口有着紧密联系的关系,一方面,人口越多,对住宅的需求越大,另一方面,对住宅的需求在不同的年龄阶段是不同的。
据美国学者的研究,普通居民一生中对普通住宅的需求主要在31岁开始,42岁左右时是高峰期。因此美国近十年的房地产牛市的很重要的一个原因就是61年前后美国婴儿潮高峰期出生者(BabyBoomer)进入住宅消费的高峰。
处于历史低位的住房按揭贷款利率也是刺激购房需求增加的重要因素。由于美国居民储蓄率普遍较低,而负债率高企,因此对利率极为敏感,从主流住房按揭利率--30年固定贷款利率的历史走势来看,96年至05年利率处于不断走低的过程。而办理按揭时,银行所收取的按贷款额一定比例计算的手续费(points)也在不断降低。
2、中国人口结构特点决定了未来对房地产的需求依然强大
中国人口结构中也存在着与美国类似的人口高峰。根据国家统计局数据,2004年时,中国人口年龄结构中,比例最高的两段分别是30~39岁和10~19岁,正对应60年代至70年代初和80年代中后期的两次出生高峰。
虽然我们目前还没有数据确定中国消费者的购房生命周期,但98年房改后,2000年至今的房地产市场高度景气也部分可以说明这批30多岁的中国BabyBoomer的购房需求是房地产需求的主力。而由于住房制度的改革以及居民收入水平的提高和财富的积累,使得对房地产的需求产生了井喷,销售面积高速增长,远远超出美国房地产牛市期间的销售增幅。
我们认为,由于中国人的社会习惯,结婚购房使得中国消费者的住宅消费高峰阶段可能要早于美国消费者的31~42岁,因此目前12~21岁的这一轮人口高峰的消费者可能会在4年后就进入购房高峰。而这一代人的父母可能由于房改原因已经拥有住房,家庭财富积累使得对子女购房能有充分的支持,形成两代人合力购房的局面。由于中国二手房市场还很不正规、市场发展受到限制,因此巨大的居住需求将基本表现为对新建商品房的需求。这种潜在需求将至少可以保证中国房地产市场有十年以上的发展空间。
3、城市化进程也将带来巨大的住宅需求
与美国不同,中国尚处于城市化进程中。截至2004年底,城镇人口比例仅达到41.76%,离70%的目标相距甚远。同时,我们注意到,虽然农村人口比例有较大的下降,但由于庞大的人口基数,2004年农村人口仍然高达7.57亿,仅比1978年的7.9亿下降了4.2%。不考虑人口增长,中国要完成城市化,也将有近4亿人口进入城市,庞大的新增人口必将带来对住宅的巨大需求。我们认为,尽管城市化的进程在未来将不断加快,但也将是一个长期的过程,只要城市化未完成,房地产市场就将不断成长。
4、中国利率水平仍处于历史低点
中国目前的一年期基准利率为6.12%,处于历史低位。我们认为,随着06年央行的两次升息,中国已明确处于一轮升息周期中。为抑制投资的反弹,以及降低流动性过剩造成的通胀风险,我们预期央行在07年还将有一至两次升息。但由于升息对经济的影响比较复杂,对经济增长有负面影响,估计升幅会与06年相同,每次0.27个百分点,较小的升幅使得利率水平仍处于历史低点。由于中国居民家庭负债率不高,而利率处于相对低点,因此较小的升息幅度对购房者增加的负担并不大、对需求的影响会较小。
三、对影响房地产市场短期走向主要因素的分析与预测
我们认为,中国房地产市场存在长期景气的基础,但由于政府有对房价上涨过快影响社会稳定与对投资过热的担心,宏观调控政策不断出台是必然的,将对行业短期内产生一定的影响。我们对这些已经或预期将出台的政策和部分宏观因素进行分析,并判断行业短期的趋势。
1、90平方米占70%政策的影响回顾
2006年的宏观调控,最具争议的就是90平方米占70%的政策。我们认为,这条政策对房地产的未来发展也将是最有影响的。
一方面,政策导致了住房供应结构的很大变化,中小户型供应将大大增加。由于调整规划等项目前期以及项目开发的进度问题,我们预计大量中小户型上市的时间要到07年下半年以后。由于户型平均面积变小,届时如果住宅销售套数不变,总销售面积会有所下降,虽然我们认为房价会继续上涨,但行业整体销售额的增长有可能会因此在08年出现下滑。
另一方面,政策也将带来中国开发商对市场细分的意识。而目前国内开发商基本上没有市场细分的意识,部分原因是市场的高度景气造成了项目不愁销售,没有必要做这样的事,客户的划分往往是以项目的价格区分的,即所谓豪宅和普通住宅之分。而美国开发商往往将住宅消费的目标客户群细分为四类:首次购房,初次升级(FirstMoveUp),二次升级(Second MoveUp)和老年客户(ActiveAdult)。不同的目标客户群基本根据其年龄、对居住的特殊要求决定。对于首次购房客户,一般年龄较轻、没有孩子,因此较小面积的住宅是这一目标客户群的首选。
美国开发商据此开发不同类型的住宅以满足细分市场需求。在采用行政手段强制中小户型的供应后,初次购房这一细分市场已经基本得到满足,开发商要提高市场份额必须重点关注住房升级的客户市场,中国开发商可能从此走上精细化运作的道路。
2、人民币升值不是房地产行业成长的决定因素
我们在过去的报告中曾经表示,人民币升值对房地产并没有明显的因果推动作用。我们依然坚持这一看法。回顾美国近一轮房地产牛市的情况,期间美元对主要货币并没有升值表现,甚至有一定程度的贬值,说明本币升值与房地产市场走牛并不存在必然的因果关系。事实上,中美两国有着庞大的内部市场,外资是不可能起到决定市场的作用的,而在中国资本市场受到管制的情况下,人民币升值预期所带来的外资流入对市场的影响更加有限。
再来看日本的情况。尽管日元在85年后大幅升值的同时出现了房地产价格的暴涨,但事实上,日本房价和决定房价的主要因素--土地价格早已出现了上涨。日本土地价格出现最大涨幅的时间是60、70年代,从1962年至1974年的13年中,土地价格上涨了5倍,年涨幅达15.4%。而这十几年正是日本经济高速发展的黄金时间,因此与其说本币升值带来了房价上涨,不如说一国经济高速发展带来了本币升值和房价上涨。
我们坚持认为,房地产不是金融衍生物,汇率高低不是决定行业景气的因素,人民币升值带来的流动性过剩将使整个证券市场受益,而不仅仅是房地产板块。对于房地产板块的市场表现,并不需要过分关注汇率变动。因此即使未来人民币升值趋势出现逆转,也不会改变我们对房地产行业长期看好的观点。
3、地根收紧带来市场供求失衡
类似于日本,中国土地价格在过去几年里也出现了大幅上涨,这种上涨与汇率无关,而是宏观调控、地根紧缩造成的。全国新购置土地面积增速一路下滑,由04年以前的40%以上的年增幅,下降为目前的负增长。在06年以前,新购置土地面积与新完成土地开发面积基本保持同步增长,因此开发商新开工的土地基本可以通过购置新土地补充,但在今年这一形势发生了变化,由于市场景气,新开工的土地面积直线上升,而土地供应却持续负增长,开发商无法保持相应规模的土地储备,造成了对地荒的预期,而地荒进一步带来了对住房供应下降的担心,从而带动房价上涨。如北京市为确保08年奥运会时环境优良计划减少06年的土地供应量,因此导致06年北京市新建商品住宅的实际房价涨幅约40%以上。
中国人多地少,可耕土地资源稀缺并且在不断减少,从1996年到2003年,全国耕地从19.51亿亩减少到18.51亿亩,目前我国人均耕地面积仅有1.43亩,不到世界平均水平的一半。因此控制土地供应是关系到国家粮食安全的必然政策,我们预期未来房地产土地供应量依然不会放开。对未来供应减少的预期还将导致房价继续上涨。
4、二手房转让交易成本提高有利于新屋销售
自05年出台征收二手房营业税后,个人所得税、房产增值税等税收也逐步开始强制征收。我们认为,这些税负的增加大大提高了二手房的交易成本,在一定程度上打击了二手房市场,有利于房地产开发企业所面对的新屋市场。尽管交易成本提高影响了投资性购房需求,但由于强大的自住性购房需求,二手房主往往可以将税收转嫁给购房者,使得二手房价往往超出同一地区的新建住宅,购房者更偏向于选择新建住宅。同时,今年政府再度出台政策将免征营业税的期限由两年提高到五年,使得售房者更多的选择由售转租,市场供应减小。美国二手房市场占到全部房地产交易的80%,在这种情况下尚能出现新屋市场长达十年的高度景气,中国二手房市场受到的抑制显然有利于房地产开发企业。
5、征收物业税的预期短期内对需求会有较大影响
物业税开始征收短期内将对房地产需求造成比较大的冲击。虽然我们预期07年这一政策还不会推出,但由于这一预期的存在,对房地产市场、对购房者心态的影响不可忽视。我们认为,物业税这种对住房保有环节征收的税收会提高拥有住宅的成本,从而对以投资为目的购房需求形成较大的影响。而对于自住性的购房需求,我们预计物业税在具体征收时,会在征收对象上有所区分,比如对家庭第一套住房、对面积较小的住房有一定减免等,因此实际影响有限。在欧美等国,物业税早已开始征收,但并没有影响出现较长时间的市场景气,因此我们认为,长远而言,征收物业税不会影响房地产市场的发展前景。
6、银根缩紧,房地产上市公司再融资不可避免
从国内房地产开发企业的资金来源情况看,国内银行贷款所占的比例并不高,由于银根紧缩,04年和05年甚至降低到了20%以下,我们预期未来出于对金融风险的考虑,对房地产开发企业的银行贷款状况也不会有所松动。另一个重要的资金来源是期房预收款,在开发商项目滚动开发的过程中,起到了较大的作用,04年这一比例接近50%。但是,随着04年开始宏观调控,对住宅预售条件要求越来越高,这一资金来源所占比例在04年后出现下降趋势。近期银监局叫停了北京未封顶楼盘的按揭业务,对开发商通过预售回笼开发资金造成了很大影响。虽然我们认为,期房预售制在相当一段时间内不会有所改变,但对预售条件的严格规定和执行使得开发商通过这一渠道回笼资金难度加大。
房地产开发业本质上是资金密集型行业,业务规模的扩大必须有增量资金的投入,而由于通过银行贷款和预收款获取开发资金的来源受到限制,通过股权融资的方式筹集资金成为最可行的方式。事实上,自97年以来,企业通过自筹资金方式获得的资金占总投资的比例已经由25%上升到目前的接近33%。在目前良好的证券市场融资环境中,房地产上市公司有着绝对的融资优势,通过发行股票或可转债的方式,可以获得新资金,从而可以在对资金要求越来越高的市场竞争中取得优势地位,有望获得超出行业平均水平的增长率。
我们曾在过去的报告中预测过房地产上市公司普遍有再融资需求,事实上,目前我们跟踪的主要上市公司除保利地产刚刚上市融资外,其他均已经完成或提出了再融资计划。
虽然再融资会稀释上市公司的每股收益,但我们认为,再融资对上市公司的意义不仅如此:
再融资为上市公司提供了资金来源,从而有能力在市场需求旺盛的情况下,扩大开工面积,从而为未来结算面积的增长打下基础。或者有能力购买更多的优质土地资源,长期发展能力得到保障。
由于公司获取资金,部分项目的开工时间可能提前,或已开工项目尤其是大盘,可以同时推出更多组团,整个项目周期缩短,一方面使得业绩可以提前确认,增幅提高,超出原先的预期,另一方面提高了资产/存货周转率,有利于ROE回升到融资前的水平。
再融资对于房地产开发企业是必要和有利的,不应过度担心业绩受到稀释,但在估值时,必须考虑这一因素,因此合理市盈率水平应该低于其它成长行业的上市公司,具体表现就是PEG水平小于1。
我们在下文提出的修正的PEG估值模型中就结合了再融资这一房地产行业的特点。
7、预计未来房价继续上涨,销售增速短期可能放缓
由于地根持续紧缩,带来市场供应的增加有限,因此即使未来会再度出台控制房价的宏观调控政策,商品住宅供不应求的局面短期内也不会出现改变,房价继续上涨的局面还将持续。但是,由于房价上涨过快,购房有效需求可能受到一定抑制,同时受征收物业税等宏观调控政策带来的负面影响,市场景气可能会有一定下降,成交面积增长出现下降是有可能的,并且由于主流套型面积减小,总销售额有可能出现一定萎缩。
8、市场集中度必将提高,但会有很长的过程
宏观调控将使得很多中小开发商主动或被迫退出行业,而行业对产业资本吸引力的下降,反而提高了进入门槛,有利于行业中的优势企业不断提高市场份额、并保持较高的利润水平。但我们认为,类似香港房地产四大天王占据大半壁江山的局面很难出现。香港作为一个城市,其市场规模与中国内地房地产市场的规模是不可比拟的,同时房地产的地域性特点也使得开发商在扩张进入一个新的城市/区域市场时不会一帆风顺。
在美国这样的庞大市场里,截至05年,行业领头羊普尔迪也仅仅进入了27个州、54个区域市场,按其05年的主营业务收入,市场份额仅为3.86%。同时,05年普尔迪还出售了其在墨西哥和阿根廷的开发业务,反映了对于普尔迪这样的优秀公司,进入新市场也是会遇到很大困难的。
我们认为,由于房地产上市公司的融资优势,在未来的行业集中度提高过程中,占据了有利的地位。整个行业最终也会出现二八现象,但是这个二中的公司绝不会仅仅只有四、五家,而是会有相当一批极具市场竞争力的企业。我们认为,这些脱颖而出的企业必将是有融资优势的上市公司,无论这些企业目前已经在A股或香港上市,还是将要通过IPO或借壳的方式上市,投资者都将有机会分享这些优质公司的成长。
四、新方法重估房地产股
1、重估净资产值法的适用性
相当一段时间以来,业内对房地产开发企业都采用重估净资产值(RNAV或NAV)方法进行估值。但这种方法只能以对地产商现有的开发项目进行净现金流折现为基础进行估值,而没有考虑企业未来获得的新项目资源,既过于注重短期内的价值实现,而没有考虑成长性。这种方法在一段时间内比较有效,因为过去大多数开发企业都属于项目公司类型,公司规模小、业务基本围绕一、两个项目,很难谈得上长远发展。重估净资产值方法考虑到了土地、房价上涨的因素,提供了比企业账面净资产值更合理的估值,同时也为对这类高风险的项目公司提供了投资安全底限。
但是,随着万科等一批地产商开始进入多个地区市场、规模扩大、成为全国性的开发商,这种方法的局限性就开始体现。企业规模的扩大、项目储备的扩大,使得抗风险能力、持续发展能力大大提升,业绩的确定程度和可确定的时间跨度都有所提高,在这种情况下,依然采用RNAV方法估值,就显得过为保守。最近一年来,随着市场对万科等龙头企业的认同度的提高,股价出现大幅上涨,而行业分析师不断提高对企业的RNAV估值也成为惯例,但问题是房价的上涨能使得RNAV在一年之内有如此之高的上涨吗?而土地招投标价格大幅上升,部分中标地块楼面地价甚至超出周边在售项目的60%,这种情况下,地产商新增的土地储备能带来RNAV的大幅上升吗?
因此,在我们开始用新的视野、用更长的尺度来考量房地产企业的时候,RNAV方法已经缺乏适用性,而注重成长的PEG估值方法更为适用。
当然,RNAV方法注重分析单个项目的盈利前景的思路,有利于我们重点关注项目的土地成本、价格上涨空间等因素,对投资思路有重要的启迪作用,并仍然有助于我们对企业未来业绩的预测。
2、比较估值法的局限
RNAV估值无法合理给企业成长能力定价,而以P/E估值为代表的比较估值法也缺乏合理定价能力。顾名思义,比较估值就是比较同一市场上相近公司的估值水平,这对于行业中的跟随者是个好方法,比如某转型的地产公司可以参照万科的估值水平,给以一定折价。但问题是,我们如何给万科等行业中的优势企业定价?如果同向比较欧美、香港的上市公司,由于所处市场的发展阶段不同、会计方法不同,市盈率是没有可比性的。同时,给不同的公司相同的市盈率,也无法反映其行业地位、市场竞争力、未来的发展速度,而简单的折价或溢价也缺乏依据。
3、修正PEG模型
我们认为,房地产企业的合理估值中必须考虑企业的长期竞争力,从供给方面说,就是满足市场需求的供应能力、专业开发能力,从需求方面说,就是品牌影响力、是消费者满意度、是营销能力。但是,这样的信息在以往的估值中,往往无法反映,即使给有竞争力的企业溢价,也无法量化溢价的程度。因此我们提出一个修正的PEG估值模型,以PEG方法为基本原理,通过对公司的长期竞争力、未来的市场份额、营运效率以及行业成长的一系列定量假设,并结合房地产业资金密集型行业的特点(未来将不断通过再融资实现增长),以得出一个合理的市盈率水平。
我们以行业龙头万科为例说明这种方法的运用。首先根据行业特点和对公司长远发展的判断,提出以下假设条件:
我们的估值时间范围(time horizon)采用10年,即我们认为房地产开发行业起码可以保持成长10年。
行业销售额未来的年复合增长率为10%。采用这一数字,主要是考虑到美国63年至05年行业年增长8.85%,而96至05年的牛市中年增长13.67%,由于中国房地产业处于管制中,宏观调控在相当一段时间内会是常态,因此市场的增长受到限制,过去20%~30%的年增长也无法持续。
万科目前的市场占有率大约为1%(由于统计口径不同的原因,只是一个粗略估计),我们预计10年后可望达到5%,相当于销售收入复合年增长率29.21%。
由于房地产行业特点,再融资不论是发行可转债还是股票都是不可避免的,我们预计大约3年就会发生一次,因此10年内将有3次再融资发生。由于万科的经营规模已经足够大、资金利用效率高,对资金的需求相对较小,假设每次的股本扩张为15%。
假设公司能保持目前的运营水平,净利率不变,即收入与净利润的增长率相同。
因此10年期末,公司的净利润总额约为现在的13倍,考虑股本的扩张,每股收益是现在的8.5倍,对应的复合年增长为23.9%。在PEG为1的情况下,对应的合理市盈率为23.9倍。
4、对修正PEG估值方法的分析
在修正的PEG模型中通过几个重要指标包含了对行业发展与上市公司自身竞争力的量化体现:具有长期竞争力的企业,我们通过对未来市场占有率的预期来反映;对行业整体的未来增长与相关公司未来的市场占有率的预期则隐含了公司未来的年复合增长率;而由于公司营运能力不同,能否保持或提高盈利水平、提高资产周转率从而减少对新增资金的需求,则通过对再融资规模和净利率的高低表现。
对于不同的房地产公司,公司自身实力不同,因此我们的基准假设不同,如预期的未来市场占有率和可持续增长的时间等,从而会得出不同的合理市盈率水平。我们对其中最具通用性的两个假设条件,即行业年增长率和每次再融资股本扩张的规模,进行了敏感性分析。结果表明,如果我们对行业整体成长更为乐观,合理市盈率可以有所提高,如万科的合理市盈率相应也可以高于24倍。而对于实力较弱、缺乏资金的房地产公司,由于未来的融资规模可能较大,因此其合理市盈率会相对较低,比万科这样的行业领头羊有一定折价。
修正的PEG模型表明,公司合理市盈率水平是由其长期成长能力和营运效率决定的,因此有些基本面发生重大变化的公司,可能市场占有率提高和运营改善的程度会超过万科(类似于MeritageHomes和普尔迪的市场占有率分别提高了6倍和1.28倍),因此市盈率水平超过万科也是合理的。
5、估值方法总结
我们认为,对于不同的公司应采用不同的估值方法。对于开发规模大、跨区域市场发展、具有长期竞争力的房地产企业(并不局限于全国性开发商),用修正的PEG估值比较合理。而对于项目型、开发规模较小的企业,可以采用RNAV和市盈率相结合的方法估值,RNAV估值结果可以作为该公司股价的安全底限参考,而市盈率估值结果则结合其业绩风险水平较大开发商给以一定的折价。
五、行业投资策略与重点公司评级
回顾06年,房地产板块能有如此良好的表现,一方面是整体市场的原因,另一方面来自于对房地产公司的重估,这种重估与新会计准则无关(会计政策的变动不改变企业的现金流、也基本不会影响其长期竞争力)、也与人民币升值无关,这种重估是对企业合理投资价值的重估,是对房地产合理估值方法的重估,追根溯源是对房地产企业成长前景、和业绩增长的重估/再认识。因此尽管房地产板块已经有了较大的涨幅,我们依然认为,行业具有长期投资价值。即使估值水平不上升,行业优势企业的20%~30%的长期年复合增长率也是超出A股市场平均水平的,因此我们预期板块在未来还将有良好的表现,给以增持评级。
我们建议投资者不必过分在意未来各种宏观因素对行业带来的波动,重点把握微观的确定性,即未来业绩成长最具有确定性的行业优势企业。最为市场化的万科和金地是我们最看好的未来行业领头羊,而大股东实力、背景雄厚的保利地产和招商地产也值得关注。此外,具有区域优势的栖霞建设和华发股份,以及拥有北京、天津优质商业物业的金融街也是具有长期竞争力的优质公司。
我们认为,只要:1、地产股不出现严重高估(动态市盈率达到30多倍);2、宏观调控政策没有严重改变行业基本面(如土地供应放开),对于风险承受能力较强的长线投资者,买入+持有是当前市场环境里的最佳策略。如果明年出台宏观调控政策以及投资者获利回吐造成股价回调,将是增量资金建仓的最佳时机。 |