此次调整破坏性不会太大

　　继周四800亿成交滞涨后，周五上海市场再次以700亿元的成交下跌74点。更令人震惊的是，中行和工行同时跌停，其它银行、地产股全面回落。笔者认为，此次调整的破坏性并不会太大，在企业盈利增长的大背景下，市场在调整后仍将继续走高。

　　沪深300指数

　　18倍动态市盈率并不高

　　之所以认为这次调整的破坏性不会太大，是因为：首先，目前市场的估值水平尽管众说纷纭，但主要是业绩取值的时间差异所致。以2005年业绩估算，沪深300的市盈率目前为26倍，但以2006年业绩匡算，其目前动态市盈率大体在21倍左右；若以2007年预期业绩估算，其动态市盈率则为18倍。

　　现在的问题是，目前时点我们该用哪个时间对应的市盈率？笔者认为，股市运行一般会提前半年反映上市公司的经营状况，也就是说，动态市盈率的选取一般以半年到一年较为契合。也就是说，目前（2007年年初）市场将更多地反映2007年半年报到2007年年报期间的上市公司运行状况。如果以这样一个市场预期来看，那么，目前沪深300指数大体上18倍左右的市盈率就不会太高。

　　上市公司20％盈利增长渐成共识

　　其次，尽管对于宏观经济具体指标观点各异，但研究机构普遍认同未来3到5年内，上市公司业绩运行轨迹将进入一个较完美的上升通道。近期看得最空的大摩也认为未来三年上市公司（除石油因素外）的业绩复合增长将达到20％。

　　前期我们也提到，汇改和税收降低趋势将对企业成本和收益产生客观的正面驱动，而股改后激励机制的启动又将激发管理层的主观能动性，从而奠定A股大牛市的基础。A股上市公司的净资产收益率有望在未来7年内从目前10％的水平上升到18％（仍为世界偏低水平）。这将意味着上市公司将在未来7—8年里始终保持强劲的盈利增长势头。假设ROE每年提升1个百分点，上市公司整体盈利水平将每年上升20％。

　　沪深300低估了三成以上

　　最后，与目前上市公司经营状况相适应的合理市盈率将是多少?笔者认为，当前上市公司动态市盈率将至少超越20倍的水平。道理非常简单，假如我们认为上市公司近年会保持20％的净利润增长，而动态市盈率始终保持在18倍的水平，这样的动态平衡能够持久吗？显然不可能，因为资本市场不可能始终给出20％的预期收益，这将激发更多的投资者进入这个市场，进而推高市场的动态市盈率。所以这个市盈率将高于20倍，而当这一市盈率达到25倍左右时，预期收益率才会逐渐降低到相对合理的水平上，在收益率的驱使下，使场外资金进入股市和股市资金流出场内得到平衡。所以，在上市公司收益复合增长在20％的前提下，其隐含的股市合理市盈率会在25倍左右。也就是说，沪深300指数在目前的位置下，至少还有30％到40％的上涨空间。

　　调整是又一次进场良机

　　事实上，我们前期已经提示2007年年初市场可能出现的波动，引发这种波动的原因主要在于四方面：1、新基金建仓完成后，市场资金面存在短期压力；2、年报公布对于高估品种的压力；3、新一轮宏观调控预期对市场的压力；4、A、H套利资金在中国银行、工商银行的活动。基于市场估值远未到达显著疯狂甚至仍然处在低估的水平上，所以我们对于市场的长期前景仍然相当乐观。

　　投资人当前要做的是：1、使自己的持仓无惧当前可能发生的调整，避开前面所涉及的高估品种；2、对于新资金而言，年初可能出现的调整将给长期投资者再一次入市的时机；3、重点关注盈利快速增长的行业如银行、地产、航空等。