中国人寿(601628):朝阳产业中的龙头

　　寿险行业发展潜力巨大

　　从产业的角度看，我国寿险行业乃至整个保险行业属于新兴的朝阳产业，尚处于初始成长阶段。横向比较，截至到2005年底，我国寿险业深度为1.78%，整个保险业深度为2.703%，远低于亚洲平均水平，甚至低于印度；而我国寿险业广度为271.05元/人，保险业广度为376.83元/人，同样低于亚洲的平均水平。

随着我国经济不断增长，人均收入水平逐步提高，社会保障体制不断改善，保险业的新品种不断推出，寿险行业的深度和广度也将进一步上升，由此推动寿险乃至整个保险行业的保费收入快速增长。

　　保险业资金运用渠道不断拓宽，有助于保险资金获取稳定较高的投资回报率。2004年底的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》批准了保险资金直接入市，投资股票；随后，保险资金获批投资未上市商业银行股权、可运用外汇资金购买境外股票等，而且投资比例限制逐渐放宽。我国保险业资金的实际运用呈现三个特点：一是银行存款占比逐渐下降；二是债券投资比例虽有所下降，但仍是保险资金配置的最大部分；三是股权投资比例近期大幅上升。加上近期资本市场的向好，使保险业资金运用回报率普遍达5％以上。

　　行业竞争逐步加剧，但垄断性依然较高。随着外资保险公司保险业务发展，我国寿险业务领域的竞争更趋激烈。2005年全年，外资寿险（全是合资）保费收入达到324.45亿元，占全部寿险保费收入的8.89%，份额同比提高了6.25个百分点，保费同比增长了284.32%（没有扣除中意人寿的大单）。未来外资保险公司凭借其服务、管理与研发的优势，将会进一步提升其市场份额。不过中资保险凭借其渠道网络方面的优势将继续保持市场主导地位。截至到2006年10月份，在寿险公司中，国寿股份、平安人寿、太平洋人寿仍然稳坐前三大交椅，尤其是国寿股份，寿险保费收入占据了整个行业的半壁江山，占到47.37％，前三大寿险公司的收入占整个行业的73.02％，行业集中度明显偏高。

　　中国人寿竞争优势明显

　　2006年1-6月份，国寿股份实现净利润58.17亿，同比增长61.67％，利润高速增长主要来自以下四个驱动因素：（1）保费收入快速增长。2006年1-6月，国寿股份保费实现保费收入1113.64亿元，同比增长了22.30％。（2）保险业务支出增速减缓。2006年1-6月，国寿股份保险业务支出为391.35亿元，同比仅增长了9.29％，其中赔款支出下降了8.48％，退保金增长仅2.94％。（3）投资收益大幅增加。2006年1-6月，国寿股份实现投资收益99.51亿元，同比增长了63.53亿元，同比增幅176.57％。其中债权类投资收益为56.91亿元，股权类投资收益为42.6亿元，而05年全年国寿股份股权投资收益仅5.68亿元，投资收益尤其是股权投资收益的大幅增加是人寿今年利润快速增长的重要因素。（4）实际所得税率有所减少。2006年1-6月份，国寿股份实际税率为11.25％，比05年同期14.13％的水平下降了2.88个百分点。截至到2006年6月底，国寿股份总资产达到6169.26亿元，每股净资产为2.52元，总资产占整个保险行业总资产的35.58%；人寿股份资产中，银行存款，债券投资，股权投资（含基金），其他资产分别占比34.63％，52.15％，6.67％，6.55％，其中股票投资占总资产中的2.68％，尚未达到监管要求的5％上限。

　　中国人寿作为国内最大的寿险公司，有着非常显赫的竞争优势，主要体现在以下四点：

　　营销渠道广：国寿股份拥有最完善的分销网络，公司共有销售人员约67万人，中介网点9万多个，销售网点几乎覆盖了中国大陆的所有县级行政区域。

　　品牌价值高：2006年国寿股份在《中国500最具价值品牌》评选中，品牌价值达到486.67亿元，是我国保险行业第一品牌，并名列我国最具价值品牌前十名。

　　庞大的客户群体：国寿股份是中国拥有最大客户群的人寿保险公司，国内客户包括了国内各行各业最知名企业、机构，国际客户覆盖了80％的《财富》500强在华企业。

　　充分享受二、三线城市兴起的收益：由于部分国内保险公司以及外资保险公司在我国的布局尚未完成，在我国二、三线的城市，人寿股份的市场垄断性要比一线城市高很多，随着我国二、三线城市的快速发展，人寿股份凭借在当地的垄断性将能完全享受到这些地区发展。

　　估值考虑多种因素

　　我们预测2006年公司净利润增长68.34％；每股净收益为0.325元，每股净资产为3.507元；2007年公司净利润有望继续保持快速增长，增速为45.62％，对应的每股净收益为0.473元，每股净资产为3.866元。而从2007－2011年的5年时间内，公司净利润复合增长率为35.6％。

　　关于寿险公司的估值，人们一般更倾向于内含价值法。内含价值法的优势是能考虑到寿险公司未来新业务价值，不足之处在于迄今并没有全球统一采用的标准来定义一家保险公司的内含价值的形式、计算方法或报告格式，内含价值的估算结果会随着关键假设的变化而发生较大的变化。为此，我们先运用内含价值法进行估值；然后再运用DDM股利贴现模型给出国寿的估值作为参考。利用内含价值（Em－beddedValue)法，我们预测出，国寿股份于2007年底每股内含价值和评估价值分别为7.63元、30.69元。我们运用DDM模型对国寿估值的结果为，2007年底每股价值28.55元。对于保险公司来说，DDM模型结果较为保守，故我们更倾向于每股30.69元的评估价值。而且考虑到国寿乃我国朝阳产业中的龙头；具有垄断的定价能力；无可匹敌的投资优势；我国内地第一家上市保险股具有的稀缺性；三差益的最大享受者，这五大因素将有可能为国寿带来30－50％的市场溢价。因此，我们认为2007年国寿的目标价有可能上冲45元。