中投证券：S上石化 中国石化打开上涨空间 评级推荐

　　投资要点：

　　上海石化拥有年原油综合加工880万吨，年产乙烯90万吨、成品油及化工品450万吨、合成树脂及塑料制品95万吨、合纤原料及合成纤维122万吨生产能力的炼油、化工、化纤、塑料等主要生产装置66套，其腈纶生产能力位居世界第二。

　　“十一五”期间，我国石油和化学工业市场空间将进一步加大，石化行业将成为投资重点，成品油定价体制改革使以炼油和乙烯为龙头和核心的石化工业将保持持续发展的态势。

　　上海石化产业链齐全，国际油价回落有利于盈利能力提高。

　　成品油定价体制改革将大幅提升上海石化业绩，我们预计2006、2007、2008年上海石化的每股收益分别为0.13、0.45、0.67元。

　　上次股改没有通过不会改变中国石化整合上海石化的长期目标。作为一体化的综合类石化公司，上海石化在我国石油化工领域起着举足轻重的重要位置，长三角战略地位十分突出。从长期角度讲中国石化必然会对其完成私有化。

　　经计算S上石化的合理股价在8.7元附近，目前股价只有6.14元。

　　且中石化私有化上海石化只是时间上的问题，就S上石化资产质量及成品油定价体制改革和人民币升值的有利影响（大量进口原料，产成品在国内销售），我们给与S上石化推荐的评级。

　　目前,中国石化股价已经上升至10元以上,上海石化装置先进,整体技术水平高于中国石化平均水平,毛利率理应高于中国石化,目前股价被严重低估。

　　一、公司基本情况

　　上海石化拥有年原油综合加工880万吨，年产乙烯90万吨、成品油及化工品450万吨、合成树脂及塑料制品95万吨、合纤原料及合成纤维122万吨生产能力的炼油、化工、化纤、塑料等主要生产装置66套，以现代化、大型化、连续化为主要特征。拥有独立的水、电、汽、气公用工程供应系统，独立的环保处理系统，以及海运、内河航运码头和铁路、公路运输等设施。公司主要生产石油制品、中间石化产品、合成树脂及塑料制品、合纤原料及合成纤维等四大类60多种产品，覆盖全国，远销国外。

　　四大业务构成公司主业上海石化主营业务可分为中间石化产品、石油制品、树脂及塑料、合成纤维四大类（如下表）

　　产能得到进一步扩大2003年底开工建设的800万吨/年常减压装置已完工，与此相配套的330万吨/年柴油加氢项目也开工建设；2004年9月还完成了30万吨PTA扩能至40万吨/年的扩建，同期完成了采用自主开发的三釜流程成套技术建设的15万吨/年聚酯装置，04年底前还完成了1.2万吨/年涤纶工业长丝技术改造项目。由于800万吨常减压项目配套还需时日，05年公司全年原油加工量为949.3万吨。

　　二、“十一五”期间，我国石油和化学工业市场空间将进一步加大，石化行业将成为投资重点，成品油定价体制改革使以炼油和乙烯为龙头和核心的石化工业将保持持续发展的态势。

　　三、上海石化产业链齐全，国际油价回落有利于盈利能力提高

　　1、石油定价原理

　　在国际石油市场上，一方面是以中东为代表的欧佩克主要产油国，另一方面是以美国为代表的西方石油消费国，这一特殊的地缘分布结构决定了国际石油市场的复杂性和不稳定性。被称为“工业的血液”的石油是一种特殊的国际性战略商品，国际石油市场是垄断与自由竞争并存的市场，引起国际石油价格波动的因素很多，而且情况十分复杂。供需平衡状况决定石油价格总水平；突发事件会引起油价大幅波动；欧佩克对油价的作用仍然十分重要；非欧佩克国家石油产量和出口增加、替代能源比例增长以及销售方式变化均对石油波动产生影响。国际油价影响因素分析示意图如下：

　　2.国际油价跌至58美元

　　2006年最后一交易周，因美国大部分地区未来一周气候持续温暖，纽约商品交易所原油期货一度跌破每桶60美元，然而交易商最终担心年后基金介入提振市场，因而尾盘出现逢低吸纳，至上周五收盘时纽约商品交易所轻质原油2月期货收于每桶61.05美元，微跌2.2%。但2007年新年伊始，空方再也忍受不住温暖的气候，国际油价出现爆跌，至本周三收盘时纽约商品交易所轻质原油2月期货收于每桶58.32美元，比前一交易日下跌2.73美元，跌幅达到4.5%。

　　3．全球投行纷纷下修油市预测，未来国际油价在50美元徘徊

　　根据目前中东局势和欧美情况，国际油价经过长时间上涨和近期快速下跌，有望在45-60美元/桶之间形成新的箱体振荡运行。目前，道琼斯汇总了30多家世界知名投资银行和分析机构对未来一段时期油价的预测。预测中位数为今年第四季度布伦特原油平均每桶65.5美元，下修了2.5美元，明年第一季度布伦特平均每桶65美元，认为今年全年布伦特原油平均每桶67.1美元，下调了1.3美元；明年全年布伦特原油平均每桶63美元，下修了0.8美元。其中，美国能源信息署认为，全球石油市场仍然资源紧缺，该机构不会对今年剩余时期油价预测做大的调整，预计今年油价每桶平均仍然在70美元左右。摩根大通说，美国馏分油库存接近历史范围的顶端，冬季供应形势看好。目前原油价格已接近欧佩克防御的底线，对油价的下一个挑战是明年以后的预期供应增长。

　　我们认为下一步油市的走向关键看北半球的气候，因为北半球冬季取暖油用量能否随着美欧冬季的到来而大幅增长将决定油市的供需平衡关系能否再次发生变化。历史数据表明，美欧冬季寒冷，油市高涨，美欧冬季相对暖和，则油市低迷。如果北半球冬季属于正常年份，即不是特别寒冷也不是特别温暖，国际油价将在45-55美元/桶之间做新箱体振荡运行，而突破新箱体的动力来源于下一次中东地缘政治危机。

　　四、成品油定价体制改革使以炼油和乙烯为龙头和核心的石化工业将保持持续发展的态势继续重点关注：上海石化（600688）

　　1．中国应对高油价错误方法引发成品油定价体制

　　僵化自高油价以来，中国政府在政策制定方面不知不觉走进了一个误区：试图通过价格调控以减少高油价对相关行业和人民群众生活的影响，换取社会稳定。然而，决策层并不深入了解石油石化行业的特点，也不懂对石油化工完整产业链中某一类产品价格调控相当于推倒了“多米诺”骨牌中的一个。由于石化产品价格天生具有较好的连动性，特别是在我国加入WTO后，市场化经营已经促使整个石化产业更加符合经济运行规律，人为定价产业链中某一产品必然严重打乱了整个石油化工产业的市场经济运行规律，不仅缔造了成品油价格低于原油的不合理情况，引发国内“油荒”之后现“气荒”，形成了成品油定价体制严重僵化，并导致行业冰火两重天现象，成品油销售业因此进入冰河时代。

　　2．2007年中国成品油定价体制改革势在必行

　　僵化的成品油定价体制加剧了国内成品油的供应紧张局势，致使南方便于出口的地区出现“油荒”，又因石油化工产业链复杂，控制成品油出口变得无法操作（采用其它品种报关，出口后经简单处理又变成成品油）。只有进行成品油定价机制改革，使成品油定价更加灵活，才能有利于国内成品油市场的平稳运行。目前，国际油价已经有所回落，为成品油定3．成品油定价体制改革方案：全面市场化我国成品油的70%以上用于交通运输，由于我国人口众多，近年交通运输等相关产业发展迅猛，成品油消费呈现出快速增长的势头。统计数据表明，近5年间，我国汽油、柴油的消费量分别增长了31.6%和55.6%，年递增率接近两位数；而数据显示，“十五”期间，我国汽车产量年均递增23.1%，汽车保有量大幅上升，促使石油消费直线上升。而我国又是石油资源十分紧张的国家，三分之二的原油依赖进口，而目前原油定价的市场化情况较好，成品油没有市场化已经引发了“油荒”和大量国家利益被外国油商赚走的情况（因为石油化工产业链十分复杂，控制成品油出口变得无法操作，外商可以报关其它化学品出口）。因此，进行成品油定价体制改革刻不容缓。在跨越国内外成品油价差这条鸿沟之后，成品油市场化的方案就是改变原有计价基础为国际成品油三地平均价格的方式，盯紧国际油价的代表西德州轻质原油（WTI油），按国际原油到岸的平均价格作为新参照系来折算成国内成品油的价格（按留分、粘度折算再加上加工费等费用），因折算表为固定值，WTI油变化时，国内油价也就相应变化。开始时，每周调整一次，以后时机成熟时，每天调整一次。不过，考虑国际油价一但变动过大对我国的不利影响，开始执行的几年里，发改委会设定在一定范围内市场化，如国际油价在15-55美元之间市场化定价，而超过这一范围，由发展委根据市场情况定价。

　　4．成品油定价体制改革将大幅提升上海石化业绩

　　如下表，考虑07年国家将改价格调控为税收调控而进行成品油定价体制改革，成品油价格管制放开对公司形成较大利好影响，故07年上海石化会出现较好的业绩增长。

　　预测依据:西欧炼油毛利及新加坡市场DuBai油炼油毛利

　　S上石化不同于一般的炼油企业，其生产装置属于炼化一体化。

　　S上石化2005年加工原油949.3万吨，却只生产汽油87.65万吨，柴油319.94万吨，航空煤油68.95万吨。汽、煤、柴油产量占轻质油产量的比例过低，这说明S上石化已通过大幅度的提高化工用油的产量来规避了政府对成品油限价所带来的损失。当然，这也是其生产装置本身的工艺状况所决定的。但在原油价格下跌和预期国内新的成品油定价机制即将推出的情况下，S上石化盈利能力的好转将大于行业平均水平。另外，S上石化加工的原油大部分是进口原油，2005年S上石化加工原油949.3万吨，其中进口原油915.36万吨。进口原油中大部分是低含硫轻质原油。在目前油价下跌的情况下，轻重质原油之间以及含硫和不含硫原油之间的差价也会相应缩小，这将使S上石化盈利增加。最后，中国石化在系统内部逐步实现扁平化管理，总部对分子公司的控制日益强化。例如S上石化与中国石化股份公司就原油采购及产品销售业务签订了代理销售合同，同中国石化集团公司签订了综合服务框架协议等。这些有利于S上石化发挥大集团优势。

　　综合来看，在目前油价下跌、人民币升值以及预期即将推出的新的成品油定价机制都有利于S上石化业绩的改善，其业绩改善的幅度将大于炼油行业的平均水平。

　　五、股改没通过不会改变中国石化整合上海石化的长期目标。

　　1、股改方案没通过上海石化的非流通股股东中国石化股份公司为获得所持股份的流通权向流通A股股东每10股支付3.2股上海石化股票，但经投票，未能通过。

　　股改未通过不会改变中国石化整合上海石化的长期目标。

　　上海石化股改使得中国石化重新掌握了私有化上海石化的主动权，上海石化私有化时间上的不确定性增加。

　　从S上石化（600688）的控股母公司中国石化（600028）的角度来考虑：S上石化不股改，直接私有化的成本一般来说应低于S上石化先股改，后整合的成本。此次，中国石化之所以采取S上石化先股改，后整合的方案可能主要考虑到以下两个原因。

　　原因一：从今年上半年中石化私有化齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明等四家子公司以来，市场普遍预期S上石化极有可能成为中国石化下一步私有化的首要目标。S上石化受此预期，H股和A股的股价已大幅上涨。在这种情况下，中国石化直接私有化S上石化的成本过高。

　　原因二：管理层对股改有时间要求，留给中国石化选择较好的市场时机直接私有化S上石化的时间已经非常有限。

　　因此，此次S上石化进入股改程序应是中国石化两害相权取其轻，不得已才选择的方案。

　　2、中国石化重新掌握了私有化S上石化的主动权,由于S上石化属于中国石化的核心资产，中国石化不可能放弃S上石化，S上石化股改后仍然是中国石化私有化的首要目标。S上石化的股改为中国石化私有化S上石化赢得了充足的时间，中国石化将选择在最有利的市场条件下对S上石化进行私有化。中国石化重新掌握了私有化S上石化时间上的主动权。S上石化私有化时间上的不确定性增加。

　　3、S上石化股改对H股股价影响负面，对A股股价影响短期中性,长期向好国庆长假期间，香港H股市场照常交易，自上海石化（0388.HK）

　　10月3日发布股改公告以来，上海石化（0388.HK）H股价连续下调，股价下调源于H股市场对上海石化短期内被中国石化私有化的预期落空和对A股股东送股将损害H股股东的利益。至于A股市场，尽管市场预期S上石化短期内被中国石化私有化的预期落空，但由于股改对价水平为10送3.2股将弥补私有化预期落空所带来的负面影响。综合考虑，S上石化股改对S上石化股价的影响中性,不过从长期角度看,中石化必然还要整合上海石化,故长期依然向好.4、S上石化股改后，H股和A股走势的联动性将增加,S上石化股改后，私有化的问题仍然存在。

　　上海石化属于A+H的股权结构，出于同股同权的考虑，中国石化私有化上海石化时对A股股东和H股股东支付的成本应大体一致。

　　考虑到A股市场和H股市场的估值水平存在较大差异，我们认为中国石化私有化上海石化时采取换股方式的可能性增加。如果中石化采取换股方式私有化上海石化，则S上石化A股股价同H股股价的中长期走势应大体遵循如下关系。

　　S上石化A股价=上海石化H股价/中石化H股价*中石化A股价*（1+股改对价）

　　六、估值8.7元

　　我们预计2006、2007、2008年上海石化的每股收益分别为0.13、0.45、0.67元。

　　考虑A股市场和H股市场估值水平的差异，2007年1月4日，S上化收盘价为6.14元，H股收盘价为3.90港元。同期中石化H股收盘价为7.27港元，则S上石化的价位应该为3.90/7.27*（1+0.32）10.03=7.29元人民币。再考虑到上海石化仍然存在私有化的预期，私有化的溢价一般在20%左右。如此一来，S上石化的合理股价应在8.7元附近。

　　七、投资建议推荐

　　如上计算S上石化的合理股价在8.7元附近，从长期角度来看，中石化私有化上海石化只是时间上的问题，就S上石化资产质量及成品油定价体制改革和人民币升值的有利影响（大量进口原料，产成品在国内销售），我们给与S上石化长期增持的评级。

(责任编辑：吴飞)