兴业证券：江中药业 当黑马变成白马 推荐评级

　　投资要点：

　　推荐回顾。自2005年10月底，我们在业内首次推荐江中药业以来，公司股价累计上涨超过300％，机构对其认可度提高，已经从“黑马股”变成“白马股”。

　　当黑马变成白马，我们需要思考估值的问题。

牛市中，市场信心提升，估值水平也在提高。那些白马股的估值水平高于同行企业，原因在于：白马股认可度高，提供了较好的安全边际；白马股是市场稀缺资源；白马股是同业龙头企业，应该享受高估值。对于云南白药这类企业，可以给予30-35倍PE的时候，江中这类OTC细分领域的龙头企业，估值水平也应该提高，我们认为25倍PE是安全的下限。

　　江中的核心竞争优势：OTC的品牌、渠道管理能力以及稳定的管理层。在2006年5月《掘金OTC》的行业报告中，我们指出OTC企业的品牌和渠道是衡量OTC企业核心竞争力的关键。江中的品牌价值已经被市场认可，评估值约31亿元。公司的渠道管理能力很强，这一点也得到经销商的认同。公司核心管理层自80年代后期开始就专注于OTC药品，已经有20年的经验，这在国内也是不多见的。

　　未来2年看点：还是OTC。江中的健胃消食品类，今年预计销售在8亿元左右，草珊瑚含片自去年底调整销售策略后，今年增幅较大，而亮嗓受市场竞争等原因，难以打开局面，我们预计销售下滑，不过该品种销售量远小于其他品种，对公司业绩影响不大。此外，公司今年有一些新产品投入试销，情况较好，可能在明年起进入推广期。今后两年的看点在于：消食片和草珊瑚稳定增长，新品种带来机会，亮嗓保持平稳，公司不增加投入。

　　东风减亏，堵住失血口。子公司东风药业持续亏损，在此前的报告中，我们指出公司通过让东风停发酵，做普药自主销售，减少亏损。由于今年处方药销售受打击商业贿赂影响，增长放缓；此外发酵设备出租未能实现，导致东风减亏未能实现目标。但预期亏损同比去年有所下降，明年可能实现盈亏平衡。此前，有传言公司将东风药业剥离，但我们一直认为这一动作的可能性不大，因为涉及到人员安置等问题。公司更大的可能性是将东风的资产盘活，利用其合成能力，为以后的处方药生产打下基础。

　　2009年之后，OTC与处方药并重。江中集团的战略是，将医药资产全部放入江中药业中。集团现在与军事医学科学院合作的抗艾滋病药物，目前已经进入II期临床，预计顺利的话，将在2009年完成上市前的全部工作，这一产品未来将进入上市公司。公司涉足处方药，也是选择有专利壁垒的创新药物，不会进入普药领域竞争。

　　股权激励暂不会破题，但我们认为这不是阻碍投资者的理由。江中药业是国企，对于股权激励问题，目前还没有明确说法。我们认为，优秀的管理团队并不会因没有股权激励而不认真做业绩，在2006年，江中药业的业绩表现已经证明了这一点。

　　维持对今年的业绩预期，调高对明年的预测。鉴于消食片、草珊瑚和亮嗓符合我们的预期，我们维持对公司今年的业绩预期为0.52元。由于公司新产品试销情况良好，预期未来成为新增长点，我们调高对明年业绩预期为0.656元。

　　维持“推荐”评级。我们认为，公司是OTC领域的龙头企业，而OTC行业是医改受益行业，未来前景看好。对于江中药业，可以给予25倍以致更高的估值水平，调高目标价为18元，维持“推荐”评级。

(责任编辑：吴飞)