平安证券：贵州茅台 产品提价空间较大 推荐

　　近期，我们参加了贵州茅台临时股东大会并拜访了公司部分经销商，与公司管理层及经销商进行了交流。

　　投资要点

　　“国酒”贵州茅台经过多年的营销推广，培育了一批忠诚的高端消费者，他们的价格敏感度较低，对产品的品质有较高的要求，而茅台独特的酱香型口味造成别的白酒对其的替代性较差，公司有较强的定价权。

　　贵州茅台目前主导产品53度茅台（带杯）计划内出厂价为318元/瓶，计划外出厂价（市场调节价）为348元/瓶，但经销商批发价已达到418元以上，经销商获利空间巨大，公司有较大的提价可能。

　　公司正在积极扩张产能，同时进行规范管理和规范操作，产能扩张比预计的要快些，但是仍然不能满足市场需求，我们预计其供不应求的状况在未来3~5年仍将维持。

　　2007年起公司对年份酒进行调价，预计税后利润约增加7000万元，即每股收益增加0.075元。

　　公司系列酒的销售获得突破，将培养更多的潜在消费者。

　　公司股权激励在2007年上半年落实的可能性较大，将使得公司管理层和流通股股东的利益保持一致。我们判断，股权激励完成后提价可能进行，公司业绩将有更大的增长空间。

　　公司“量价齐升”的增长模式将在相当长一段时间内持续，保守预计，在普通茅台酒不提价的基础上，06、07、08年的EPS分别为1.65、2.15和2.79元。维持“推荐”评级。

　　近期，我们参加了贵州茅台临时股东大会，对公司进行了跟踪调研，并与公司经销商进行交流。从调研了解的情况看，公司产品供不应求态势持续，产品出厂价与批发价的差距拉大，产品提价有较大空间。与此同时，公司正在积极准备股权激励计划，以改善治理结构。

　　一、产品供不应求态势明显，有较强的提价预期

　　“国酒”贵州茅台经过多年的营销推广，培育了一批忠诚的高端消费者，其客户忠诚度较高，主要针对的也是政府公务、商务宴请等领域，而这些领域客户的价格敏感度较低，但对产品品质有较高的要求。贵州茅台作为酱香型白酒的代表，与其他白酒相比，在口感上有较明显的区别，其他白酒对茅台的可替代性较差，因此茅台酒具有较强的定价权。公司预收账款保持较快增长，2005年末预收账款占公司主营收入的39.26%，2006年第三季度时预收账款达到23.76亿元，表明公司产品具有较强的市场谈判力。

　　影响经销商销售动力的强弱主要取决于他的收益，而销售价与进货价之间价差的大小是影响其收益的重要因素。

　　贵州茅台目前主导产品53度茅台（带杯）计划内出厂价为318元/瓶，计划外出厂价（市场调节价）为348元/瓶，五粮液的主导产品52度五粮液出厂价为368元/瓶，而茅台和五粮液在市场上的零售价差不多，在部分地区茅台的零售价格开始逐渐超过五粮液。经销商的批发价格差距较大，目前茅台经销商的批发价普遍在418元以上，与348元/瓶的市场调节价相比有20%左右的空间（公司的零售指导价即为加价20%）；而五粮液的经销商批发价在370~380元左右，获利空间较小，主要靠年终返利，由于大小经销商采取不同的返利政策（大型经销商返利3.9%，中型经销商返利3%，小型经销商返利1.5%），大型经销商为了完成销售任务，有时采取平价甚至低价出货的方式，影响到小型经销商的利益和积极性。

　　贵州茅台产品供不应求态势明显，由于不能满足市场需求，经销商纷纷提高了终端售价，贵州地区市场零售价已经涨到488元/瓶，而北京地区经销商批发价已涨到458元/瓶（专卖店零售价为428元/瓶，但是可供应量较小），经销商利润空间巨大，公司也有较大的涨价空间。公司表示，经销商在近几年为公司做出了较大的贡献，目前利益分配上向经销商多一些倾斜。而我们与经销商交流，经销商也感觉公司的出厂价与目前市场零售价的差距太大，公司有较大的提价可能。

　　公司2007年的销售计划，在保护500强企业、党政军团体、专卖店、系列酒客户、专做茅台酒的客户以及重点和新兴市场的基础上，将削减其他经销商的额度10%左右，更多的部分采取市场调节价（348元/瓶）进行，相当于间接提价，整体单价上升。

　　二、产能扩张将比计划的快，但仍不能满足市场需求

　　公司茅台酒产量在2003年达到1万吨，公司正在实施第2个万吨工程，2006年茅台酒产量约为1.3万吨，2007年计划产量为1.6-1.7万吨，2008年将再新增1000-2000吨产能，2009年左右将达到2万吨的产量。由于产能设计时是按照水、电、设备等的供应能力进行设计，而公司积极进行规范管理和规范操作，单位能耗下降，原来的泥窖和碎石窖都改为规范的青石窖，单位产量有所提高，实际产量比设计产能提高25%~30%，所以公司的产能扩张也比原计划的要快些。

　　贵州茅台的生产工艺复杂，每年重阳开始投料，同批原料要历时1年，经9次蒸煮，8次发酵、7次取酒，再经3年以上酒库存放，最后精心勾兑，普通型茅台成品酒方能包装出厂，整个过程耗时至少5年。储存过程中蒸发、破损等因素每年损失约2%，再加上公司要储存部分陈年酒做年份酒和用于勾兑调味，因此5年后可上市部分仅为每年产量的70%左右。而从目前市场对茅台酒的追捧程度看，公司每年新增的茅台酒可销售量远远低于市场需求的增长量，茅台酒供不应求的状况在未来3~5年仍将维持。

　　公司所在的茅台镇赤水河上游已进行了规划，赤水河上游及左岸的土地大部分已经被贵州茅台买下，作为公司进一步发展扩张产能的储备，公司已开始在上游地区进行小规模的试生产，待未来时机成熟时进行产能扩张，为公司未来的发展打下基础。

　　三、年份酒提价将增加净利润约7000万元

　　公司近期发布公告，2007年起公司对年份酒（15年、30年、50年、80年等产品）进行调价。此次提价将计划内价格和市场调节价统一，以15年茅台酒为例，2006年末其计划内出厂价为868元/瓶，市场调节价为1188元/瓶，提价后计划内出厂价也提高到1188元/瓶。提价幅度约为37%。

　　2006年年份酒销量约为230吨，2007年销量将上升到300吨左右，其中15年产品约占80%。不同年份的茅台酒提价幅度不同，而原有计划内和计划外产品比例也不同，我们以平均每瓶提价250元计算，2007年年份酒销售收入将上升约1.5亿元（含增值税，税后为1.28亿元），税后利润约增加7000万元，即每股收益增加0.075元。

　　而公司销量最大的53度普通茅台酒有较大的提升空间，若普通茅台酒每瓶提价50元，公司销售收入将增加约6.5亿元，税后利润将增加约3.5亿元，即每股收益将增加0.37元。

　　四、公司系列酒的销售获得突破，将培养更多的潜在消费者

　　公司积极发展系列酒产品，目前主要为收购习酒酱香型资产所生产的茅台王子酒和利用生产茅台酒剩余的酒醅生产的茅台迎宾酒，使茅台品牌的酱香酒形成系列，以满足不同层次消费者的需要，并培养消费者对酱香型白酒的偏好，使之在有能力消费高档酒的时候将茅台酒作为首选。

　　2006年，公司系列酒销售取得了较好的成绩，销售收入同比增长66%达到约2.5亿元，其中王子酒销量同比增长92%，销售收入同比增长88.67%；迎宾酒销量同比增长56.18%，销售收入同比增长53.35%，这反映出公司在系列酒上的政策倾斜已经取得了较好的成效。系列酒的突破将为公司培育更多的潜在消费者，为公司的长远发展打下坚实的基础。

　　五、预计公司股权激励在2007年上半年落实的可能性较大

　　股权激励是公司股改承诺中的一部分内容，而贵州省政府也明确承诺将贵州茅台列为贵州省首家实施股权激励的试点，随着国资委股权激励实施细则的颁布，公司将尽快推出管理层激励计划。此次调研了解到贵公司股权激励正在积极推进，将有望在近几个月内获得落实。公司现在已实施了年薪制，公司管理层非常关注公司的经营业绩，但若股权激励获得落实，将使得公司管理层和流通股股东的利益保持一致，公司业绩将有更大的增长空间。我们判断，股权激励落实后，公司有可能对产品进行提价，在利益分配上更倾向于股东。

　　六、盈利预测及估值

　　公司产品保持相对稀缺性，有较强的定价权，“量价齐升”的增长模式将在相当长一段时间内持续。保守预计，在普通茅台酒不提价的基础上，公司06、07、08年的EPS分别为1.65、2.15和2.79元。

　　目前贵州茅台的股价按照07年动态市盈率计算为40倍，而由于公司的高速增长，08年动态市盈率将下降到30倍左右。而公司即将成为贵州省首家实施股权激励的试点企业，将使得公司管理层和流通股股东的利益保持一致，业绩有更大的增长空间。我们坚持食品饮料行业龙头公司在高成长期应享受高估值的观点，维持对贵州茅台“推荐”的评级。

(责任编辑：吴飞)