海通证券：浦发银行 仍被大幅低估的银行 买入

　　对浦发贷款质量的过度担心，及银行估值方法上的偏颇，使这家盈利能力非常优秀的银行被大幅低估。

　　浦发银行是一家具有较强地域性的，以公司业务为主的中型银行，经营得到上海市政府的大力支持。

　　浦发银行的拨备前利润将保持持续快速增长。

基于我们对于浦发银行各项业务收入及经营费用的预测，其2006-2010年拨备前利润的增长为23%。

　　浦发银行的拨备覆盖率不会进一步提高。浦发银行在过去四年通过提高拨备覆盖率隐藏了约36%的利润，随着其管理层把市值增长作为主要经营目标，拨备覆盖率不会进一步提高。

　　浦发银行未来拨备支出增长必然大幅下降。拨备覆盖率不再提高的情况下，即使其不良贷款发生率大幅上升，其拨备支出增速都将下降15个百分点左右。

　　浦发银行从两税合并中收益最大。浦发银行的有效所得税率是上市银行最高的，在两税合并及工资全额抵税政策实施后，其有效税率下降最多。

　　受拨备支出增长下降和有效税率下降的影响，浦发银行将有更高比例的拨备前利润转化成为净利润，净利润增速会明显提高。2006-2010年其净利润CAGR将在38%左右，到2008年净资产平均收益率有望达到23%，浦发银行将成为国内盈利能力最好的银行之一。

　　浦发银行估值水平不仅是最低的，也是最安全的。不管用P/E、P/B、P/PPoP（拨备前利润）还是PEG进行对比，浦发银行都被明显低估。特别是P/PPoP，浦发银行仅为其他银行的一半，如此之高的拨备前利润，浦发足以吸收任何不利因素对于净利润的影响。

　　我们对浦发银行的目标价格为30元，投资评级为买入。我们使用EVA和DDM两种模型对浦发银行进行绝对估值，估值区间为28.64元到31.97元。

　　投资要点

　　我们预测浦发2006-2010年拨备前利润CAGR为23%，但我们认为浦发未来净利润释放速度会远远高于拨备前利润的速度，我们预测浦发银行2006-2010年净利润的CAGR在38%左右，要高于市场平均预期。

　　浦发银行在过去四年拨备前利润转化为税前利润的比例是很低的，事实上浦发银行通过提高拨备覆盖率隐藏了约36%的利润，由于其覆盖率已经很高，加上未来其管理层把市值增长作为主要经营目标，拨备覆盖率将不再提高。在此前提下，即使我们把浦发银行的不良贷款发生率提高到难以置信的高水平（提高80个基点），其拨备支出增长都将大幅下降（14个百分点）。此外，浦发银行从两税合并及工资全额抵税政策中获益也将是上市银行中最大的。

　　受拨备支出增长下降和有效税率下降的影响，浦发银行将有更高比例的拨备前利润转化成为净利润，净利润增速会明显提高。2006-2010年净利润CAGR将在38%左右，到2008年浦发的净资产平均收益率有望达到23%，浦发银行将成为国内盈利能力最好的银行之一。

　　估值分析

　　对上市银行用P/E、P/B、P/PPoP（拨备前利润）和PEG进行对比，可以看出不管哪项指标浦发银行几乎都是最低的，目前估值水平没有反映其优秀的盈利性和成长性。

　　特别是P/PPoP，浦发银行仅为其他银行的一半，即每投资一元钱浦发银行，获得的拨备前利润是其他银行的两倍，如此之高的拨备前利润使其足以吸收任何可能的不利因素对于净利润的影响。浦发银行其估值水平不仅是最低的，也是最安全的。

　　对浦发银行进行简单的P/B估值是最不公平的，并且容易产生误导的。但即使运用P/B进行估值，如果考虑到浦发过高的拨备覆盖率，并把P/B与RoAE（净资产平均收益率）进行相关分析，也同样可以发现浦发被明显的低估的。相对估值法表明浦发被低估了30-80%。

　　我们进一步使用EVA和DDM两种模型对浦发银行进行绝对估值，估值区间为28.64元到31.97元。这一估值结果印证了相对估值的结果，我们对浦发银行的最终估值为30元。

　　本报告独特之处

　　详细分析了拨备覆盖率不再提高条件下，拨备支出增长放缓对净利润增长的影响。

　　对盈利预测里的所有关键假设进行了敏感性分析。

　　不确定因素

　　虽然浦发银行的净利润2006-2010年的CAGR与我们的预测差异不会太大，但各年的利润增长可能存在一定的波动，此外，如果浦发银行未来发行H股，会对净资产平均收益率和各项估值指标都会产生较大影响。

　　目前A股银行板块中部分银行估值已经偏高，一旦未来出现大幅回调，可能在短期影响浦发银行的走势。上海楼市的波动和上海政府高官可能的变动，会对市场心理带来短期的影响。

　　1.浦发银行——地域性明显，公司业务为主

　　上海浦东发展银行成立于1993年1月9日，总行设在上海，截止2006年6月末，其资产规模为6302亿元，网点数量为362个，属于中型银行，在上市银行中规模要小于工行、中行、建行、交行和招行，要大于华夏银行、深发展和将要上市的兴业银行，与民生银行规模相当。

　　1.1浦发银行的经营具有相当的地域性

　　浦发银行的大股东一直是上海市国资委的下属企业，浦发银行的大股东分别是上海国投和上海上实集团，2006年2季度，上海国投和上海上实集团把持有股份的大部分转让给了上海国际集团，从此上海国际集团成为浦发银行第一大股东。

　　浦发银行目前的股东结构使其经营得到了上海市政府的较多支持，在上海的大型企业和基建项目上有较强的竞争力。

　　1.2浦发银行是以公司业务为主的银行

　　和目前多数中型银行一样，浦发银行以公司业务为主。从存款的客户结构来看，公司存款占85%左右，储蓄存款为15%，贷款的客户结构也与这一比重近似。虽然浦发银行计划未来几年把零售业务占资产的比重提高到30%以上，但从近期来看，浦发银行的收入和利润仍是大部分是来自于公司业务。

　　1.3浦发银行SWOT分析

　　1.4本报告的分析框架

　　我们对于浦发银行的利润预测要高于市场的平均水平，原因是我们认为浦发银行未来净利润的增长会明显高于拨备前利润的增长。

　　为了论证的清晰，我们对于浦发的盈利预测分为两个部分，第一部分是对于拨备前利润的预测，主要是分析净利息收入、中间业务收入及经营费用，第二部分以第一部分为基础，侧重分析不良贷款发生率、拨备覆盖率和有效税率，进而对净利润增长进行预测；然后，我们对影响净利润各因素进行敏感性分析，最后运用多种估值方法得出目标价格为34元。

　　2.浦发银行拨备前利润持续快速增长

　　2.1浦发银行存贷款规模还将保持20%左右的增速

　　浦发银行存贷款规模的增长，主要驱动力量有两个方面。一是，浦发银行规模较小，增长潜力较大。2006年6月末浦发银行网点数量为362个，较2001年末增加了122个；地域分布上，网点从上海逐渐扩大到了长三角，进而扩大到全国。在网点扩张的同时，浦发银行也推出了更多的产品，包括现金管理、供应链融资、企业年金及个人理财多种产品。浦发银行网点和产品数量的扩张带来了客户和业务量的快速增长。

　　二是，长三角经济的快速增长带来浦发业务的快速增长，长三角的GDP增长持续高于全国的平均，占全国GDP中的比重也越来越高，是中国经济增长的火车头，浦发银行一半以上的收入和利润来自于长三角地区，较多分享长三角经济的增长。

　　在未来几年，浦发银行存贷款规模快速扩张的驱动力量还将继续发挥作用，虽然浦发银行网点已经有所增长，但目前仍主要分布在以上海为中心的长三角地区，仅上海网点数量就达到110个，长三角地区以外网点不到一半。浦发银行在珠三角、环渤海及其他地区网点数量相比长三角要少很多，而且在很多二三线城市网点几乎也是空白。

　　浦发银行从2001年2006年平均每年增加24个网点，未来也将保持这样的增速，新增的网点将更多分布在二三线的城市，带来的存贷款增量也相对少些。此外，国有银行改制后竞争力有所增强，外资银行在人民币业务的开放后，市场份额将逐渐提高，银行业未来的竞争也将越来越激烈。这些都会使浦发银行未来的存贷款增长有所放缓，我们预测2006年后浦发银行存贷款增长将从以前平均26%和29%的水平平缓下降，到2010年存贷款增长下降到17%左右。

　　我们从两个方面来分析浦发银行的利差，即生息率和付息率。从生息率的角度看，浦发银行要高于工行、中行和招行，与民生和深发展相近。这个是与浦发银行的贷款里中小企业贷款、房地产开发贷款及按揭贷款比重较高有关，这几类贷款平均利率较高，提高了浦发银行整体生息率。从付息率角度看，浦发银行则要明显低于民生和深发展的水平，略高于工行、中行和招行。一般说来以公司为主的银行多数资金成本较高，因为公司存款中利率较高的协议存款和定期存款比重较高，但浦发银行是个例外，虽然存款85%来自公司存款，但得益于上海政府的支持、获得了较多上海优质企业及市政项目的活期存款，其存款的平均利率要明显低于其他以公司业务为主的中型银行。

　　2.3浦发银行中间业务将快速增长，但利润贡献有限

　　浦发银行的中间业务收入比重一直比较低，中间业务主要就是银行结算收入，而国际结算、银行卡、非牌照类投行业务的收入都比较低。浦发银行在2005年非利息收入比重为4.8%，要低于行业的平均水平。

　　不过在2006年浦发银行中间业务收入出现了大幅增长，2006年1-3季度非利息收入同比增长88%，我们预测2006年全年增长应在60%以上。不过，浦发银行快速增长的中间业务有相当部分是来自其非牌照类投行业务，主要是债券承销、财务顾问等等，这类业务波动较大，而企业年金、银行卡、国际结算业务等增长更为稳定的中间业务比重还不太高。

　　我们总体认为浦发银行的中间业务还不太成熟，增长波动是较大的。不过，目前管理层已经十分重视发展中间业务，非利息收入在较低基数上增速会很快，只是短期内对利润的贡献有限。

　　我们预测2007-2010年，浦发银行非利息收入的增长在40%左右，到2010年非利息收入占的比重从2006年的5.6%提高到7.7%。

　　2.4浦发银行费用增长温和，费用收入比将略有下降

　　浦发银行的费用收入在上市银行中处于较好的水平，费用收入比要高于工行、中行和招行，但要低于民生和深发展。浦发银行较低的费用收入比与其较为谨慎的经营战略有关，一般来说执行跟随型的战略的企业，风险和费用都要较激进型的企业要低。

　　我们认为浦发银行未来随着资产规模进一步扩大，其营业费用的增速一般会低于营业收入，其费用收入比有下降趋势。不过，浦发银行将在未来几年逐渐战略转型，相应会有较多费用的投入。综合分析，我们认为浦发的费用收入比将缓步下降，我们预测2010年其费用收入比为46%，较2006年下降1.5个百分点。我们计算的费用收入比包含了营业税金，出于谨慎性，我们预测费用收入比时没考虑未来营业税率下降的影响，如果营业税在2008年开始下调，费用收入比将明显低于我们预测的水平。

　　2.5浦发银行营业净收入和拨备前利润持续快速增长

　　基于我们上面对于浦发银行各项业务收入及经营费用的预测，我们测算出其未来营业净收入与拨备前利润的增长。2006-2010年经营净收入的CAGR为21%左右，拨备前利润的增长为23%左右。

　　3.浦发银行净利润增速将大幅高于拨备前利润

　　我们知道银行的拨备前利润到净利润需要扣除拨备支出和所得税，即：

　　税前利润=拨备前利润—拨备支出；净利润=税前利润—所得税我们下面将详细分析这两项扣除的影响，并论证为什么浦发的净利润增长会明显高于拨备前利润的增长。

　　3.1浦发银行在过去四年时间内隐藏了36%的利润

　　浦发银行的拨备计提应该是最为谨慎的，为了进行比较我们用税前利润与拨备前利润的比值进行比较，我们把比率称为商业银行的税前利润转化率。

　　将各家上市银行2002年到2005年的税前利润转化率进行对比，并参照2002年到2005年各家银行的不良率，可以发现，在不良率相近的情况下，浦发银行的税前利润转化率可以说是最低的，在2003年税前利润转化率仅高于不良率较高的工商银行和深发展，在2004年和2005年转化率仅高于深发展，2005年浦发银行的转化率为57%，而其他上市除深发展外，均在80%左右；而浦发的不良率在上市银行仅高于民生银行，要低于其他上市银行。

　　因为浦发银行在不良率较低的情况下把较少比例的拨备前利润转化为税前利润，带来的影响是拨备覆盖率的持续提高，该指标从2003年的97%提高到了2006年3季度末的159%，150%以上覆盖率不仅要高于其他所有银行的水平，国际上也要高于绝大多数银行的水平。

　　2003年初到2006年3季度末，浦发银行会计报表上共实现税前利润为137.23亿元，假设浦发银行拨备覆盖率目前为100%而不是159%的话，浦发银行在这段期间税前利润将增加49.25亿元，也就是说如果浦发没有刻意降低税前利润转化率，其2003年初到2006年3季度末期间的税前利润将增加36%。

　　通过上面的分析，我们可以看出浦发银行在过去近四年的时间里通过降低税前利润转化率，提高拨备覆盖率隐藏了36%左右的利润，这一比例是相当高的，将会大幅影响浦发银行的未来利润增长和估值。

　　3.2浦发银行将不再通过提高拨备覆盖率来隐藏利润

　　我们认为浦发在未来不可能再象过去四年里那样通过提高拨备覆盖率来隐藏利润，原因有两点。

　　第一，浦发银行150%以上的拨备覆盖率已经偏高，正如前述，这一水平与欧美发达国家的上市银行相比也已经很高了，已经足够谨慎。据调研了解150%的覆盖率也已经达到浦发银行心理目标。

　　第二，2006年12月浦发增发4.4亿股，这次增发不仅仅弥补了浦发银行的资本充足率，更为重要的是浦发银行第一大股东上海国际集团出资18.54亿元，以13.64元的价格申购了1.36亿股，这是浦发银行大股东成本最高的一次增持。

　　这次增持大幅提高了上海国际集团的平均持股成本，也使他们对于投资回报的要求发生了根本性的改变，即从过去的股利分红回报变成市值的回报。受此影响，浦发银行管理层在近期曾多次向市场表示，他们将会更加重视公司市值，让股东能从公司市值增长中获得回报作为其目标。在这种背景下，浦发银行不可能进一步提高已经偏高的拨备覆盖率来调低利润，因为这完全不符合其通过市值增长回报股东的目标。

　　基于上面的判断，我们认为浦发银行未来拨备覆盖率将不会继续提高，我们预期未来几年，拨备覆盖率将在150左右波动，这也意味着在未来浦发银行将不再会通过提高拨备覆盖率来隐藏利润，从上面36%的利润隐藏比例来看，利润释放将是明显的。

　　3.3拨备支出增速将下降约15个百分点

　　上面我们较为详细分析了拨备覆盖率不再提高对于利润释放的影响，这种利润释放其实也是拨备支出增长下降对税前利润增长的贡献。决定银行拨备支出增长除了覆盖率以外，就是资产质量，我们下面将详细分析浦发未来的资产质量。

　　为分析的方便，我们用当年产生的不良贷款净增长与净核销之和与上年贷款的增加额的比值来测算浦发银行贷款的不良发生概率。

　　不良贷款发生率=（当年不良贷款净增加+当年净核销）/上年贷款增加额选用这一计算公式是因为当年新增的贷款很少在当年转化为不良资产，新增的不良贷款多数是由上年的新增贷款带来，因此这一指标能更加好地描述银行不良贷款形成的概率。

　　为预测浦发银行未来的不良贷款发生率，我们首先分析了浦发银行2003-2005年的不良贷款发生率，选择这2003-2005年是因为在此之前浦发银行贷款年增长高达80%，不良贷款发生率与现在相比可比性较大。

　　浦发银行2003-2005各年的不良贷款发生率分别为-1.25%、1.98%和2.25%，波动较大。为平滑各年之间波动，我们计算2003-2005年浦发银行综合不良贷款发生率，公式为：2003-2005年总的不良贷款发生率=（2005年末不良余额—2003年不良余额+2003至2005年的净核销）/（2004年末贷款余额—2002年末贷款余额），计算结果为2.09%，即2003-2005年不良贷款发生率为2.09%。我们认为在宏观经济基本保持稳定情况下，基于浦发银行现有信贷风险管理和贷款行业投向，未来的不良贷款发生率也将保持在过去的2.09%的左右。

　　为了使我们的结论更加的谨慎，我们对浦发银行未来不良贷款发生率分三种情景分析，情景一，浦发银行2007-2010年仍保持历史上的2.09%的不良贷款发生率；情景二，受上海房价波动及上海政府高层变动影响，浦发银行未来不良贷款发生率上升25个基点，达到2.34%；情景三，浦发不良贷款发生率有明显的上升，较情景二再提高35个基点达到2.69%，这一不良贷款发生率不仅要大幅高于浦发历史上的水平，也要高于其他股份制银行历史上的水平，因此我们认为这种情景出现概率是较小的。

　　情景一：2007-2010年总的不良贷款发生率为2.09%，在此情景下，浦发2006-2010年的拨备支出复合年增长率为7.0%，较2002-2006年的23.8%复合年增长率下降了约16个百分点。

　　从上面的情景分析中我们可以清楚的看出，即使从2007年开始不良贷款发生率有明显的上升，但在浦发银行在拨备覆盖率保持在155%的情况下，拨备支出增长都会明显放慢，增速将会较2002-2005年的平均水平下降15个百分点左右。出于谨慎性的考虑，我们对浦发银行的盈利预测将主要基于情景二做出，在后面我们将对不同情景对净利润的影响进行敏感性分析。

　　浦发银行在两税合并及工资全额抵税政策实施后，在上市银行中有效税率将下降最多，收益也相对最大。我们预测2008年其有效税率为30%，之后下降到26%左右。

　　有效税率的明显下降，将使净利润增长在2008-2009年明显高于税前增长的增长，因此，也使更多的浦发银行拨备前利润转化成为净利润。

　　4.浦发银行将成为盈利能力最强的银行之一

　　根本上面的分析，拨备支出增长的明显下降和有税所得税率的下降，使浦发银行将有更高比例的拨备前利润转化成为净利润。这会使浦发银行帐面盈利能力大为增强，我们预测浦发银行2006-2010年净利润CAGR将在38%左右，2008年其净资产平均收益率有望超过22%，之后将进一步提高。

　　我们从2002年来的拨备前利润与净利润增速的对比可以看出，在2005年之前，是拨备前利润增长大幅高于净利润的增长，但在2005年这种情况发行了改变，净利润增长第一次高于拨备前利润的增长。我们预测2006年后浦发银行拨备前利润增长保持在20-25%左右的水平，但在2007-2008年得益于拨备覆盖率不再上升、两税合并和工资抵税政策的改变，浦发银行的净利润增长会明显高于拨备前利润的增长，从2009年开始，净利润的增速开始下降，逐渐向拨备前利润增速接近。

　　为了提高我们预测的可信度和适用性，我们进一步对上述的盈利预测进行关键假设的敏感性分析。通过敏感性分析，可以发现在宏观经济和浦发银行经营不发生明显变化情况下，其净利润2006-2010复合年增长率在35-40%之间，2008年的净资产平均收益率在22-24%之间。

　　5.估值和投资建议

　　5.1浦发银行是相对估值最低的银行

　　在进行相对估值对比之前，我们先对几家上市银行的成长性和盈利性进行对比，浦发银行的业务收入处于中等水平，净拨备前利润增长也仅高于浦发银行和中国银行，但浦发银行净利润增长则要明显高于拨备前利润的增长，其净利润增速在2007年和2008年净利润增速仅略低于招商银行，略高于民生银行和深发展，要明显高于工商银行和中国银行。（需要注意的是：我们对各家上市银行的收入和利润预测均未考虑上市银行可能收购行为）

　　我们用四项指标来观察银行的盈利能力，分别是净资产平均收益率（RoAE）、资产平均收益率（RoAA）、资产拨备前平均收益率（RoAA,拔备前）和风险加权资产平均收益率（RoRWA），之所以选择平均收益率是因为银行的主要经营收入和支出为利息收入和支出，而利息收入和支出都是依照存贷款和债券持有的平均余额而不是期末余额计算，我们认为平均收益率更能反映真实盈利性。

　　净资产平均收益率（RoAE）是最能够反映银行为股东创造价值能力的指标，但银行的杠杆倍数很高，再融资行为对于RoAE影响很大，而融资并不反映银行的经营。

　　资产平均收益率（RoAA）不受再融资的影响，能更为客观的反映银行运用资产盈利的能力，不过也存在一定的缺陷，主要是受银行拨备计提政策的影响较大，而银行经常会通过拨备计提来调节利润。

　　资产拨备前平均收益率（RoAAPre-Provision）则能够消除拨备调节对利润的影响，该指标不足之处是没有考虑银行资产质量的波动。

　　风险加权资产平均收益率（RoRWA）是净利润与风险加权资产（RWA）之比，能够反映银行通过承担风险盈利的能力。

　　对比几家上市银行的数据，可以看到浦发的RoAE是较好的水平，RoAA处于中流，资产拨备前平均收益率在上市银行中几乎处于最好水平，这个与我们前面分析的浦发银行利润转化率较低有关。总体说来，浦发银行的盈利能力在上市银行中处于中上水平。

　　从上面的对比中，我们可以看出，不管是成长性还是盈利性，浦发银行都要明显高于A股上市银行的平均水平，但目前其估值远远没有体现出基本面。我们以2006年末各家银行A股的收盘价，分别用P/E、P/B、P/PPoP（拨备前利润）和PEG进行对比，可以看出不管哪项指标浦发银行几乎都是最低的。

　　特别是P/PPoP（拨备前利润）这一指标，2007年工行、中行、招行、民生的P/PPoP为13-14倍，而只有浦发银行和深发展为7倍，仅为其他几家银行的一半。深发展这项指标低是因为其不良率最高，而拨备覆盖率最低，拨备支出压力较大，而浦发银行则完全不同，其不良率较低，而拨备覆盖率最高，我们前面已经得出结论浦发的拨备支出增速将大幅下降。

　　如果换一种表达方式，目前每投资1元钱到A股的银行上，投资其他银行2007年可以获得6-7分钱的拨备前利润，而投资浦发银行可以获得13分的拨备前利润，是其他银行的近两倍。浦发相比其他银行如此之高的拨备前利润，足以吸收任何可能的不利因素对于净利润的影响，而其他上市银行通过拨备前利润吸收不利影响的能力则要低得多，可以认为浦发银行目前的估值水平不仅是最低的，也可以说是最安全的。

　　上面的观点也可以从P/E可得到证实，随着较多的拨备前利润转化为净利润，2008年浦发的P/E低估已经十分明显，仅为其他银行的三分之二，股价未来上升空间很大。

　　浦发银行唯一低估不太明显的估值方法就是P/B，虽然目前市场比较热衷由用P/B对银行股估值，但我认为P/B这个指标并不太适用于中国的银行的估值。原因主要有下面几条：第一，简单的P/B估值会得出荒唐的结论，即银行越是圈钱股价上涨越大，越是分红股价越是下跌；第二，目前没有一个让市场公认，并言之有据的P/B估值标准，唯一可用的方法是用ROE与P/B之间进行相关分析，但这没也反映出国内银行的成长；第三，就算我们能够确立了一个P/B估值的标准，那么一家银行在没有再融资情况下，每年股价的上升，就应为其ROE的水平，这同样忽略了国内银行的成长性；第四，P/B没有考虑到银行的拨备覆盖率不同对于每股净资产的影响。

　　目前浦发银行是上市银行中净资产收益率最高，再融资规模最小，并且是拨备覆盖率最高的银行，因此简单的P/B估值是对于浦发银行最不公平的估值方法了。当市场暂时热衷用简单P/B估值时，浦发银行就被明显的低估了。

　　虽然我并不太认可P/B估值，我们还是对P/B与ROE的相关性进行分析，进而判断浦发银行应有的P/B水平。我们分别取2007年和2008年几家上市银行的P/B与RoAE水平进行回归分析，横坐标是RoAE（%），纵坐标是P/B（X），趋势线上方的点表明P/B估值高于平均水平，下方的点表示P/B低于平均水平。

　　从散点图中我们可以清楚的看出，浦发银行是低于趋势线最多的银行，这说明即使选择对浦发银行最为不利的P/B估值方法，浦发银行也是明显低估的。

　　从2007年、2008年的P/E、P/PPoP和PEG对比来看，浦发被低估了30-80%；用P/B与RoAE回归分析，浦发银行被低估30%左右，浦发银行相应的估值区间应在26元到37元之间。为了进一步缩小估值区间，我们下面用绝对估值法对浦发银行进行估值。

　　5.2绝对估值法也验证了相对估值的结论

　　因为银行经营的特殊性，一般较难使用DCF（现金流模型）进行估值。浦发银行因股利支付率较高，可以适用DDM（股利贴现模型）估值，不过DDM（股利贴现模型）

　　较不稳定，估值结果对永续增长期的假设十分敏感。

　　为克服上述缺点，我们将采用EVA模型对上市银行进行估值，该模型精确预测期在估值中比例要明显高于DDM，估值结果较为稳定。此外，该模型另一个优点是估值结果不受银行通过拨备计提调节等会计手段对利润的影响，因此估值更加可信。我们下面将主要用EVA估值方法对浦发银行进行估值，同时也参考DDM的估值结果。

　　EVA模型估值

　　EVA是公司的资本收益和资本成本之间的差，只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。EVA的计算公式为：

　　EVA（经济增加值）=NOPAT（税后净经营利润）-Ke(股权成本)*IC(资本投入)；或：EVA（经济增加值）=[ROIC（资本投入回报率）-Ke(股权成本)]*IC(资本投入)；其中ROIC（资本投入回报率）=NOPAT（税后净经营利润）/IC(资本投入)，公司股权价值即为IC与所有EVA折现值总和。

　　要计算银行的NOPAT，要对净利润进一系列的调整，主要包括剔除非经营性损益，剔除当时递延税款增长，因为大部分递延税款难是回转的；将当期的拨备计提金额替换为真实信贷成本。同样，在计算IC时，也需要将净资产进行调整，首先要加上拨备余额，再减去真实的信贷损失额，然后还要剔除转递延税款的余额。

　　我们假设浦发银行未来4年是高速增长期，高速增长期的NOPAT由浦发银行的财务模型直接测算出来。4年之后浦发银行进入过渡期，过渡期为12年，在过渡期浦发银行的ROIC线性平滑下降，过渡期结束后ROIC=Ke，EVA也相应消失，浦发银行进入永续增长期。在高速增长期，浦发银行的股价波动与大盘相同，BETA值设为1，在永续增长期，浦发银行的经营风险已经明显下降，BETA值设为0.9，在过渡期内浦发银行的BETA线性平滑下降。为了行文的简洁，我们把EVA的详细测算过程放在附表中，供投资者参考。

　　根据EVA模型，浦发银行每股价值为29.75元，核心估值区间在28.64元到30.91元之间。

　　DDM估值

　　我们DDM的基本假设与EVA模型相同。除上述假设外，我们还假设未来4年派息率保持在2006年的20%左右，此外，我们设永续增长率为2%。

　　在DDM模型中，净利润增长率=(1-派息率)*ROE。我们假设ROE在永续增长期等于股权成本，因而ROE在过渡期是线性平滑下降的，同时我们也假设净利润增长率是线性平滑下降的。根据上述两项指标，我们测算出过渡期浦发银行的派息率。和前面一样，为了行文的简洁，我们把DDM详细测算过程放在附表中。

　　根据DDM模型，浦发银行每股价值为30.54元，核心估值区间为29.19元到31.97元，要高于EVA模型估值区间。

　　综合EVA和DDM的估值结果，同时参考相对估值，我们对浦发银行6个月的目标价格为30元，对应2007年和2008年的目标P/E为29.0倍和18.2倍，目标P/PPoP为13.72倍和10.71倍，2008年的目标P/E和P/PPoP甚至要低于其他银行的平均水平，其PEG水平为0.49和0.54，也处于低位。浦发银行2007年和2008年目标P/B分别为4.36倍和3.52倍，显得略高，需要注意的是这一P/B水平没有考虑到浦发银行过高覆盖率的影响，如果把浦发的拨备覆盖率从目前的158%下调到100%，其2007年和2008年的P/B水平将下降到3.77倍和3.10倍的水平，如果考虑到浦发2008年23%的ROAE水平，3.10的P/B水平是很安全的。

　　6.主要不确定性因素

　　浦发银行利差和新增不良率虽然从较长时间来看较为稳定，但各年数据可能存在一定的波动，而且，历史上浦发银行经常对各年的利润进行调节，所以，在多数情况下浦发银行的净利润2006-2010年的CAGR与我们的预测差异不会很大，每年利润增速与我们预测之间可能存在一些差异。

　　目前A股银行板块中部分银行估值已经偏高，一旦未来出现明显回调，有可能影响整体银行板块的走势。

　　上海楼市的波动和上海政府高官可能的变动，可能对市场心理带来短期的影响。

(责任编辑：吴飞)