国寿A股机构进场多离场少 值100元还是20元

　　2007年1月9日9点30分，有“保险第一股”之称的中国人寿在股市高调登场。

　　作为中国证券市场第一家保险类上市公司，中国人寿Ａ股首次公开发行备受关注，并创下了申购冻结资金最多（8325亿元）、发行价对应市盈率最高（92.6倍）等中国股市多个新纪录。

来自中国最高监管机关和上海金融主管部门的众多官员参加了国寿登陆A股的仪式。

　　随着中国人寿董事长杨超和总裁吴焰敲响开市锣声，上证所巨大显示屏上跳出中国人寿开盘价:37元。这一开盘价超过发行价18.88元上涨90%以上，在机构预测的上限，实际上远远超出了很多人的想象。37元开盘后，中国人寿一路高走，盘中最高突破40.20元，报收38.93元，上涨106.20%，较发行价上涨20.05元。

　　至此，中国人寿将成为中国乃至世界第一家分别在纽约、中国香港、上海3地上市的保险公司。如果以首日国寿A股、H股收盘价计算，中国人寿总市值已达10011.54亿元，成为目前仅次于工商银行(5.51,-0.18,-3.16%)与中国银行(4.93,-0.17,-3.33%)的沪深股市第三大市值股票。

　　新华财经有限公司(XinhuaFinance)数据显示，中国人寿市值周二达到1281亿美元。全球市值最大的保险商美国国际集团和BerkshireHathawayInc.的市值分别为1860亿美元和1660亿美元。中国人寿以中国香港和美国的股价计算的估值要远远低于根据A股股价计算的估值。

　　一些分析师认为，中国人寿股价上涨主要得益于它的稀缺价值——该公司是首家在中国内地上市的保险公司，并且可供公开交易的股票甚少——这使得该股的本益比被推高至200倍左右。相比之下，中国人寿2003年在香港上市的股票周二收盘下跌4.7%，收于25.60港元，A股收盘价较H股溢价高达52%。该公司在纽约证交所交易的美国存托股票周二下跌10.29%，收于48.36美元。

　　实际上，在中国人寿上市之前，各方就已经对中国人寿到底价值几何进行了许多争论，有的机构认为人寿的股价不应该超过20元，有的机构认为人寿估值的合理水平在40元左右——事后证明这一观点成功地影响和预测了首发日的开盘价，而令市场关注和争议较多的观点则是有的机构认为中国人寿潜在价值超过100元/股，比如中金公司就是坚决看多。在中国人寿上市之后，这一争论不但没有停止，反而愈演愈烈了。

　　首日反应：

　　机构进场多离场少

　　国寿首日的换手率为53.17%，这一指标低于绝大多数中小板新股首日换手率和沪市新股首日换手率，许多小股民甚至想长时间持有国寿的股票，而不是赚一把就跑，显示了中签者还是比较看好国寿的走势。有投资者表示，他对国寿以后的涨势非常有信心，虽然国寿的市盈率达到200多倍，但这些都不是问题，稀缺性决定了它将来必然是只大牛股。

　　从盘面情况看，中国人寿开盘价即高达37元，较18.88元的发行价上涨了90%以上，但该价格仍然成为全天的最低价，表明大资金对于新上的大盘蓝筹股坚决的介入态度。从交易公开信息上看，当日机构资金买入积极，只有小部分机构选择了抛出。

　　公开信息显示，当日中国人寿A股买入前五名席位中，机构专用席位占了4个，买入金额从4.35亿元到2.35亿元，估算其对应所买的股数从1000多万股到500万股不等。而卖出前五名席位中，只有一个机构专用席位，成交金额为3.08亿元。另外，著名的中金北京建国门外大街证券营业部也赫然上榜，卖出金额高达6.69亿元。

　　同时资料显示，在中国人寿股票发行期间，共有279家机构投资者获得了中国人寿网下配售股份，其中，仅基金就有139家。这139只基金共获配中国人寿1.057亿股，占中国人寿网下配售总股数的比例为35.22%。不包括相关费用的话，中国人寿1月9日上市对获得配售的139只基金净资产的贡献合计为21.19亿元。

　　尽管已经为基金带来了巨额的收益，但多数基金仍然继续看好中国人寿在未来的发展潜力。来自莫尼塔研究公司的一项调研结果显示，9.6成的国内基金经理愿意在25元以上建仓中国人寿，愿意接受建仓价格在30元以上的基金经理累计占50％；愿意接受建仓价格在35元至40元之间的基金经理累计占18％。

　　但是，也有分析师指出，虽然长期看好国寿走势，3年看到90元，但短线上涨空间应该有限，还是建议卖出为好。更有分析师表示，从一开始就建议投资者卖出，“毕竟股价过高还是存在风险，不要重蹈当年浦发银行(23.22,-0.41,-1.74%)的覆辙，7年之后投资者才得以解套。”

　　更有人担心国寿A股的走势会重蹈其H股覆辙。中国人寿H股在2003年底挂牌后，因适逢当时港股牛市，在短短的6个交易日内就飙升至7.05港元，但随后就步入调整，直至2006年1月3日，方才突破7.1港元。　看空：

　　35元之上已偏激进

　　但是，也有分析人士持不同看法。平安证券分析师罗晓鸣认为，按照国寿已公布的2006年上半年收益0.22元/股，首日收盘价简单测算的市盈率已高达近100倍。从中国人寿A股首日分时走势图上可以发现，市场跟风买盘并不踊跃。尤其是在尾盘阶段主力试图发力拉抬股价，但由于缺乏跟风盘，临近收盘时又滑了下来，分时图上呈现双头格局。

　　申银万国研究员余斌认为，寿险公司估值依赖于许多假设，即将公司未来很长一段时间业务折算贴现的结果。支撑39元，价格的假设明显偏激进了。

　　广州证券在看多至百元的同时也指出，如果投资者希望博取市场短期差价，就要把握一个合适的买点。据综合机构投资者的分析，国寿35元之下的风险，是相对较小的，如果开在35元或35元以下，可以考虑用50％的仓位跟进；如果开在30元或者30元以下，则可以全仓杀入。如果开在40元以上，还是有一定的机会，但是风险就比较高了，只适合激进型投资者参与。

　　部分分析师甚至认为，中国人寿在香港上市的股票已经被过高估值。瑞士信贷(CreditSuisse)分析师比尔·斯特西(BillStacey)将中国人寿在香港的目标价位定为16.50港元，较当前价位低1/3。不过内地分析师认为其在上海的股价还将进一步走高，主要是因为该股成为投资者投资蓬勃发展的保险行业的惟一选择。

　　而根据“证券通资讯分析系统”最新得到的摩根大通最新报告中表示，虽然中寿基调前景仍然正面，但关注该股估值偏高，故将投资评级由“增持”调低至“减持”。报告中称，国寿现以2007年内涵价值及新业务比率的3.8倍及47倍买卖，随着国寿在内地A股上市后，股价将继续出现调整，预计调整最少20%-30%，股价才现反弹，给予目标价17港元。

　　几个问题左右短期走势

　　之后，中国人寿的股价是持续高开高走，还是盛极而衰，分析观点认为，取决于以下几个问题的回答。

　　市场资金有多充足？现在市场的资金充足，这不言而喻，但是，充足到什么地步是需要考虑的。市场上并不是除了中国人寿就没有其他好股票。但是如果市场的资金足够充足，将能够给予中国人寿股价以持续的支撑。

　　估值能否获得认同？200倍的市盈率，按照对传统行业股票的估值方法是无法接受的。国际市场对于保险行业股票就有独到的分析模型，包括使用内涵价值法、新业务价值法等进行估值。而新的估值方法，是不是能够一直得到人们的认同，这是一个需要考虑的问题。而且，一旦股市回调，又有多少人会相信他们从来没听过，就算听过也从来没理解过的估值方法呢？如果市场不能接受，那么即便有较高的定位，也只能归之为是一种炒作行情。

　　市场认可度如何。中国人寿是好，但好到什么地步呢？据说平保也将在几个月后登陆A股市场，失去了惟一性稀缺性的中国人寿，吸引力肯定会下降。同时，国寿对外投资比例很大，而且大量集中在对大型金融企业、国家重点基础企业等的投资上，而且这些企业又多为上市公司。所以，在某种角度上可以说，中国人寿有很大一部分效益可以在证券市场上通过相关股票的价格波动直接看到。人寿具有一种的“股中股”色彩，大盘的涨跌对其影响不小。

　　当然，影响国寿的股价的因素绝对不只这么几个，国寿究竟价值几何，只能拭目以待了。

　　看多：

　　35元乃至百元

　　中国人寿18.88元/股的发行价，对应2005年发行后的市盈率为97.8倍，已超过上一轮牛市周期、由闽发电力所创下的88倍发行市盈率。而现在的股价，则已经是200倍的市盈率了。

　　很多分析人士认为，对中国人寿的估值不能单纯从市盈率的角度来看待。因为无论是市盈率、市净率还是现金流折现，都是传统的估值模型，这对处于朝阳产业的中国人寿这只保险股都不太适用。由于中国人寿所背靠的是我国寿险市场的特殊性，可以给予更高的估值，因为欧美的寿险市场现在已经处于支付阶段，需要为此承担大量的后期给付。而我国的寿险市场刚刚起步，正迈入黄金期，这一阶段将持续10年至15年。

　　中金公司研究员周光在研究报告中表示，由于国寿保险合同利润实现和确认的特殊性，市盈率不是寿险公司合适的估值办法。由欧洲寿险业发展起来的“内含价值/评估价值”的估值模型能够更好地反映寿险公司的价值。这是由国寿保险合同利润实现和确认的特殊性造成的。因为寿险保单通常期限较长，寿险公司一般会在该保单签发的前几个年度产生亏损而在以后的年度实现盈利。这样，对于一个保费快速增长的寿险公司来说，短期的盈利状况不能真实地反映公司未来能够实现的总利润，大量的盈利要等到多年以后才能被逐渐释放出来。如果用市盈率的方法来给快速增长的寿险公司估值，很有可能会严重低估其真实的价值。

　　周光分析，保单的历史虽然短，但中国人寿在设立之初就继承了完备的机构设置和强大的销售网络，因而跨越了寿险公司创立早期因必须支付高额创建费用而产生的亏损阶段。因此，中国人寿理所应当地应该比欧美所谓可比公司享受很大的估值溢价。同时，全球几乎没有任何一家上市寿险公司能够有中国这样巨大而增长迅速的市场，像中国人寿一样占据接近50%的市场份额。而像大都会人寿(Metlife)和保德信(Prudential)这样受人尊重的美国公司，其2005年在北美市场的份额也分别只有4.0%和2.7%，根本无法与中国人寿的市场地位相提并论。欧洲的寿险公司里也鲜见份额能够超过20%的公司。新加坡的大东方人寿虽然拥有本国市场41%的份额，但显而易见的是，新加坡寿险市场的潜力不可能与中国市场相比。同时，干净的资产负债表也是中国人寿吸引人的地方。

　　国寿1999年6月10日以前产生的利差损保单都剥离给了未上市的母公司。相比之下，很多国际寿险公司都可能或多或少地存在利差损的保单。中国人寿不但没有利差损保单的困扰，而且正享受着由利率上升和股市复苏带来的利差益。

　　周光表示，基于内含价值和评估价值的原理，通过3阶段一年新业务价值模型推导出中国人寿在2007年底的合理价值是每股人民币30.24元。通过敏感性分析，其合理的价值区间为每股人民币30.24元至36.17元。并给予“推荐”投资评级。

　　与中金一样看多国寿的是东方证券，该机构在评估报告中提出，国寿的合理价格区间是26.43元至36.15元，但考虑到公司是国内保险第一股，未来前景不可限量，给予20%溢价，理性溢价区间为36.15元至43.38元。

　　申银万国证券(Shenyin &WanguoSecurities)分析师钱启敏指出，到本月底该股可能触及人民币50元。

　　广州证券认为，下单之前必须考虑清楚买中国人寿的目的是什么，是做价值投资并长期持有，还是博取短期的市场差价？如果是第一类投资者，不论开盘在什么价格，买入都是可以的，就当是存入了一张5年以上的中长期定期存款，5年之后，股价也许已经超过百元，既分享了公司的发展成果，又赚取了巨大的市场差价。