调整是建仓好时机

　　周五沪综指102点的跌幅，将人们从大牛市的憧憬中拉回到现实中来。回顾元旦后两周的交易，沪综指实际下跌0.28％，这与年内普通投资者到银行排长队开设股票账户的情景形成鲜明对比。股市为何下跌？调整幅度会有多深？

　　本次A股蓝筹股大幅溢价，从根本上看是钱比货多的结果，未来A、H股的价差将重新定义，A股价格高出一倍绝对不可能长时间存在。

　　A股估值两倍于H股引发市场不安

　　必须承认，中国人寿A股上市，使得A、H市场两地差价达到令人不安的地步。近期调整过程中，国寿H股一度回落到22.5港元的位置，而国寿A股最高价则一度冲破40元。相邻的两个市场，一个市场报价接近另一个市场的两倍，这无论如何也难以消除人们对A股可能过高报价的忧虑。除了国寿外，中国石化也出现了类似的接近两倍差异的报价。这表明A股市场蓝筹股对H股的溢价并非个别的现象。至少一部分投资者认为，A股蓝筹股整体估值确实有必要进行重新审视。

　　笔者认为，此次蓝筹A股大幅溢价，与前些年A股对H股大幅溢价，存在一些区别。此前A股大幅溢价，根源在于境外投资者对于H股的谨慎，进而导致其极度低估；而A股市场则由于投机盛行，A股估值具有封闭性的特征。而本次A股蓝筹股大幅溢价，根本原因是1、人民币大幅升值，导致流动性极度充裕；2、盈利效应显现（2006年沪综指上涨130.64％），导致银行资金急剧注入股市。30万亿元左右的银行存款，对应于3万亿元左右的实际流通股票（70％左右的股票由于国家控制而未实际流通）,进而导致钱比货多的局面产生。

　　A、H股的价差将重新定义

　　导致A股进入调整的因素还有很多，比如年报公布开始启动，上市公司最新业绩将使得其价值存在重估的可能，业绩增长低于预期或者高于预期的股票，会出现适度调整；必将到来的新一轮宏观调控，究竟会有怎样的新措施，也成为投资者忧虑的另一个理由；此外，即将面世的指数期货，也成为部分投资者获利了结的理由。

　　当然，我们也可以从A、H价差的角度来观察市场的调整。在合理解决A、H股差价之前，市场的调整将会得到持续。一方面，A股高价降低隐含收益率。基于未来较长的一个时期内，A、H股价格必将弥合的基本判断，显著高出的A股价格隐含的长期预期收益率将显著低于H股。这样将会导致长期资金在A、H市场之间的重新布局，部分资金将由A股流向H股；同时考虑到H股基于2007年业绩的整体市盈率仅在16倍左右，在这样的一个大的格局下，H股股价调整将难以深入。另一方面，部分A股在显著高出H股股价较多的基础上，进一步大幅上攻的力量将减弱。

　　在此消彼长的重新洗牌过程中，A、H股的价差将重新定义，而A股价格高出一倍是绝对不可能长时间存在的。笔者认为，考虑多方面因素，在动态平衡的过程中，A、H之间或许可以存在15％左右的价差。

　　调整将是建仓的绝好时机

　　正如此前我们的分析，“当前不是新资金进场的好时机，但一旦调整局势形成，开始进行新一轮建仓的时机就逐渐来临”。为什么调整是绝好时机呢？

　　首先，市场长期走牛的趋势没有改变。基于市场估值远未到达显著疯狂、甚至仍然处在低估的水平上，所以我们对于市场的长期前景仍然相当乐观。未来数年上市公司收益复合增长在20％左右，其隐含的股市合理市盈率会在25倍以上。基于这一观点，沪深300指数当前市盈率并未高估，反而是低估了。

　　其次，新年报给出了股票新的价值定位，调整市道给了投资者再度选择最大预期收益品种的好时机。