中国资本市场2007：神话能否延续？（实录）

　　2007年1月13日，第11届中国资本市场论坛在中国人民大学逸夫会议中心举行，本届论坛以“中国资本市场的战略转型”为主题，围绕“大型国企回归A股、中国蓝筹股如何建立、市场资金来源和2007年股市发展步骤”等问题展开广泛而深入的讨论。搜狐财经 全程视频文字直播，以下是从会议现场发回的报道：

　　议题：中国资本市场2007：神话能否延续

　　主持人：我们这一组实际上是今天所有现场论坛当嘉宾最多的一组，我们知道我们中国人特别喜欢9这个数字，也是我们中国的文化和理念当中最大的一个数字，我们这一组有九个嘉宾，不仅在原定的上面大家看到八位嘉宾，还加了一位新入场的目前嘉宾是王明夫博士。今天第三场论坛一定是精彩纷呈，三国演义开篇当中天下大事合久必分分久必合。天下股市涨久必跌，跌久必涨的问题。特别是在2006年整个资本市场刷新了我们每一个人想象空间的时候，大家都说06年日本要考量是大家更坚定，07年考量的是大家有没有梦想，接下来有请第三个模块几位据说非常有梦想和情怀的人来参与我们对这个话题的讨论。

　　按照大屏幕上的顺序，首先有请和君咨询集团董事长王明夫博士，燕京华侨大学校长华生(华生博客,华生新闻,华生说吧)先生。中国人民大学商法研究所所长刘俊海先生。第四位睿信投资管理公司董事长李振宁先生。第五位是鹿苑天闻公司首席顾问施光耀先生。接下来邀请中央财经大学证券期货研究所所长贺强先生。接下来为大家介绍的是中国人民大学法学院董安生教授。还用中国工商银行城市金融研究所所长詹向阳女士。我们都知道詹向阳女士多年来从事银行方面的研究，最后一位清华大学魏杰教授。

　　在我们谈话类节目当中，谈话类构成四角关系将会构成最稳定的结构。这个四角结构第一个肯定是我，我是很多话题争锋的挑起者，第二个就是在场九位嘉宾，，第三个当然是在座的各位，在座的各位不仅代表中国资本市场现在，还带领着中国资本市场的明天。还有一个元素，我想从场外引进一些元素，先问大家一下有多少人家里人自己同学朋友是炒股的，能举手给我看一下吗？只有1/3，大家有多少人能够知道，在上周五股市是怎么走的？下跌，看来不是只有那么一点人炒股，上周五的市场出现了非常鲜明的调整，这个过程当中听到很多场外不同的声音，甚至已经有股市泡沫论正在演绎的最新的说法，我们就姑且引入他们这些说法，当成我今天引领进场的场外因素。我手里拿着摩根斯坦利谢国忠先生的文章，吴敬琏(吴敬琏新闻)老先生也在讲，中国加息的问题已经势不可当，这些话题也许属于上一个环节，但是实际上对我们这个环节的影响是更加紧密的，引入一下谢先生的文章香港和上海股市已经出现泡沫的摇头，过渡的流动性已经使股市翻番，而在未来中国股市可能经历一次痛苦调整，如同2001年以后所发生得那样，中国股市之所以存在繁荣崩盘的周期是因为中国经济和货币体系的刚性，解决这样的问题，是需要很长一段时间，但是政府的干预并不能去除周期的成因。

　　今天的谈话是在座的各位对这篇文章产生的负面观点是持什么样的态度，每个人给1分钟时间。贺老师第一个抢话筒，我们就从最那边的嘉宾开始。

　　贺强：去年我就坐在最边上席位，当时市场看多的还是少数，但是看多看空我还不说。第二个你主持人总是希望使我们几家窝里斗才热闹，我可能跟去年一样，也许不是按照你的思维发表我的看法，我是真正对市场发表我自己的个人观点。谢谢！

　　目前市场有一些股票确实存在泡沫，还有一些股票2块多你说有泡沫吗？我在对07年市场走势问题的看法。第一个，今年肯定是06年大牛市行情的延续。第二个今年市场的走势比去年要复杂得多。

　　詹向阳：我本来坐在后面，我以为可以聆听完前面的高见以后我就比较自由了，结果没有想到到了这一场游戏规则变了，从这头开始。看来还是人算不如天算。所以也想讲一句，现在就讲中国资本市场接刚才刘纪鹏(刘纪鹏新闻,刘纪鹏说吧)说过的一句话，说中国股市股民们刚刚从五年多的股市深渊中刚刚脱离出来就谈泡沫问题，我也是感觉对于中国的股市来讲，2006年变化太大了，有一些根本不同的变化。国有银行为主体的权重股大蓝筹股的入市就是一个标志性的里程碑的事件，有这个的情况下，有这样的变化的情况下，冒然的去讲，像是回到哪一年，会出现哪一年的情况，我认为是否说话为时过早，我觉得对中国资本市场，当然我不是一个做资本市场的人，因为我是一个做银行的人，由于中国现代商业银行，特别是国有商业银行，现在的走势和中国资本市场的走势是一致的，息息相关的，因此我们也在学着看市场，所以我认为应该再看看再说。

　　施光耀：我想我回答问题以前，先跟大家共享一个，我收到邀请函以后，我查了字典，本着话题组的话题做一个补正。我们叫神话能否延续。我查了一下字典，神话是什么呢？两个解释，汉语辞典365页，第一个解释关于神仙或深化的古代英雄故事，是古代人民对自然现象和社会生活的一种天真的解释和美好的向往。

　　第二种解释说深化是指荒诞无稽的。如果用神话两个字给2006年资本市场定位，我觉得好像应该改一下，我觉得改成奇迹恐怕会更好一些。为什么说是奇迹呢？我也查了字典，奇迹说是想象不到的不平凡的事情，平时想象不到，但是是能够实现的，神话是不能够实现的。2006年是一个奇迹，我们创造世界第一大IPO，我们创造了第一大涨幅183.69%，我们创造了翻番的股指收益，在全世界的市场中间是没有的，这是奇迹。

　　第二，如果说把去年的行情1千多点到2600多点简单的看成是流动性过剩的原因导致的，我觉得这个人不管是什么家，他肯定没有能够很好很多的时间，或者说具体上有限制能够关注中国资本市场去年的发展。因为大家都知道，在去年发生的，我们重大制度性变革，股权分置改革的顺利完成，改革是生产力，农村是这样，工业是这样，股市当中同样也灵验了，这是一个原因。过去一年里，我们的大盘蓝筹在引进，我们的上市公司盈利在增强，据中证报报道2006年4千个亿利润，增长20%左右，当然对任何一个市场全世界都一样，都存在泡沫，如果讲哪些股票，如果哪个市场没有泡沫就不是资本市场。但是中国来说！肯定要归纳成为简单的说是流动性问题导致的这种行情，我说他是不了解。

　　董安生：我简单说一下，主持人刚刚提的问题，我没有听太清楚。

　　我想说我们市场是不是有泡沫？我不认为有泡沫。为什么？我们今年这一轮大幅上涨，实际上主要由于大盘蓝筹股，由于特别大的这样一些H股回归A股这样的股票由于他们的带动引起市场的疯狂。我们看看市场中其他的股票，有相当一部分涨幅并不大，甚至有一些还没有涨，因此和我们以前若干年经历的市场的疯狂不一样，这是很不一样的。这是其中一个。

　　为什么会导致大盘蓝筹股上涨呢？这个实际上是我们目前相当一部分入市的机构看到了大盘蓝筹股实际上是未来对冲交易的工具，这些股票不仅仅是股票，不仅仅有投资价值问题，他们也是对冲交易的工具，因为他们和指数关联的最近，为什么市场涨了一出又往上涨呢？因为他们希望找到一个套利空间，我们本来说三月份就要金融期货交易就要推出，他们希望有一个套利空间，能够他们做的平衡，如果市场确实不明显，他们做起来非常困难。这是肯定的。这是第二。

　　第三我想说一下目前金融期货交易所开这个东西，我认为是一个非常好的事情，会使我们中国的市场投资品种会增加，会克服我们市场中已经有的相当一部分的弱点，很多很多问题，比如个股操作问题，最近有很多舆论和学者都在说，它导致了我们市场上涨过快，说指数的不合理我不认为这些是对的。因为我这两天网上消息，好像又在说什么时候开市的话还不一定，可能还要往后拖。如果这个消息切实，我相信市场一定会落下来，现在市场大幅上涨就是和这个相关的。

　　最后我想说一说，这些股票一定还会涨，这些大盘蓝筹股，因为过去在我们中国这些大盘股它们低于它的正常市场价值的20%到30%，为什么呢？过去的市场是以个股操纵为主要市场模式，一些大盘股炒不起来，做不起庄的话没有机构买它，没有办法它太大了，可是在多数国家中，这些股票往往高于正常市场价值的20%到30%，为什么？因为是对冲交易的工具。因此一定还会上去，但是我相信机构投资人不会这么一下子给它持续不断买上去的，他们的目的是以非常低的成本长期持有这些股票，一定是这样。因此，我相信等到市场涨到一定的高度的时候，他们会拿出一大部分股票来做高额贴息，因此会在很大的一个平台上会上下这么反复的走一定是这样。这是我想说的一个很重要的。甚至我想说，未来这些大盘蓝筹股不会像我们过去的市场一样，始终是低迷的，它一定会走到一个高位，持续在高位。

　　魏杰(魏杰新闻,魏杰说吧)：晓宁一上来就忽悠了我们一把，其中有个作者就在下面站着，你说我们怎么说。我不想让你忽悠了，我想讲07年的股市能不能像06年那样持续上升。我们不用去判断它，应该理性的分析一下，06年股市上涨的因素到底是什么？哪些因素在带动着股市上升。07年这个因素会不会继续存在，这个恐怕理性一些。一上来就让我们讲，是神话还不是神话，尤其是把那位同志的文章讲了一遍，我就看了下面站着一位瞪着我，我就想我讲的时候要理性一些，分析一下2006年到底哪些因素拉动中国股市的上升，07年这个因素是加强还是减少，这样可能会更好一些。

　　因为股市的分析应该是很理性的事，但是我一听有时候就是太文学化了一点。文学化一点可能就比较麻烦一点，就像刚才讲的神话之类的概念，我想可能还得分析分析，这个因素到底是增长了还是怎样了。我就等王明夫怎么看。

　　王明夫：听魏老师那位作者就在下面，我就不说了，要不然我肯定说“错了”，我不知道是哪位先生，我内心反正认为你绝对是错了。你看一个人发的观点，你看它合适不合适，第一看他的利益立场，有些人说话被利益立场所左右，谁都不是神仙，所以一定被利益立场所左右。在这个意义上讲，凡是外资机构的人说的观点，中国人民都要小心一点。为什么呢？因为它所代表的利益确实不是中国人民的根本利益。

　　事实上你们去看，中国股值很低，过往几年他们有哪些观点说对的，几乎没有说对的，他们带着一己之见说的观点，他无形中一定会被立场所影响，并不是这个人本身操守有什么问题，他不是神仙，也不是圣人，而是凡夫俗子，你要看他的观点合适不合适，你首先得看他，他根本立场会在哪里，这是提醒大家一个要注意的。

　　另外要注意看他的认识问题。第一个是利益问题，第二是认识问题。认识问题跟别人的不一样，一般不是专业水准的理论水平，而是经验和历史记忆，对一个市场做出判断，你对这个市场本身有多少历史记忆和经验，如果这个东西没有多少，你要相信他对这个事情判断没有什么道理的。比如我对一个城市的道路交通系统没有什么记忆，那一定会迷路的，从这一点可以看，外资企业，他们对中国没有记忆，他们对华尔街这些有记忆，而那些记忆不能拿到北京来用，拿到北京来用一定要迷路，我在外资机构所谓的专家，他缺名字，就是瞎说。你要背后考量这两个因素，一个立场，第二就是对他所评价的经济体有没有历史记忆，如果没有的话，他的那个判断应该说是很书生气的，他很科班很专业，这个资本市场有一个反馈机制，这个观点预测对和错，取决于咱们信不信他，如果大面积相信他他的观点就对了，如果大面积不相信他，他的观点就错了，实质性是在这个地方。所以这些机构为什么作投资人要很清醒，他的眼里是一种声音，如果要相信这种声音，那么市场相对被他的声音所牵引了，在这里这个事情有多复杂，非常复杂。我们怎么分析清楚，究竟有多少中国股民相信他的观点，我不知道。你也不知道。这个问题你可以用各种行为、金融学等等做调研，这个东西没有意义。

　　这些机构因为有一定的权威性，但是我们有多少人会相信它的权威？这个东西我真的很难判断，但是有一点我很清楚，中国股民有中国人民自己的根本利益不要盲目的迷信外资机构的言论和权威，如果迷信那是我们自己迷失方向了，最后我们很惨了，也别怪谁是你自己造成的，谁叫你信他呢。你就趋之若鹜，你就上去了，肯定不行。他说不行的时候，你却不行，他说行的时候你却行，如果是这样一个反馈，这种反馈机制的话，那实际上是我们自己的悲哀，不是那个专家对和错的问题。实际上在座每一位都是资本市场专家，对资本市场本身认识的真理靠近程度上，你是一个大一本科生跟那个很资深的专家跟真理是等距离的。为什么是等距离呢？因为资本市场信息是无限量，它的复杂程度是无限的，任何人跟你无限衡量距离，大家是等距离的一样的。

　　2007年神话能否延续，这个问题我建议你，不要做科学意义上的求解，科学意义上的求解一定是错误的结论，什么东西能让你回答这个问题，就是要凭你的直觉，用你的记忆，用你的经验，用你的心灵去感受这个市场究竟会走到哪，如果你要在这个方面去琢磨会发现，这个问题不用提的，2007年市场一定会比07年更好，根本不用怀疑。我举一个例子，我有一个生活经验，我在北美西部的时候，到了餐厅进去吃饭，我上次开会就说过这个故事，进去吃饭一上来中餐厅，中餐厅用筷子，大多数都是美国人，那的每个茶桌上都有很详细的说明怎样使用筷子，分了六个步骤，我就按照那六个步骤来拿筷子，结果发现我不会拿筷子，那六个步骤解释的非常科学，但是我发现我根本夹不起来菜，事实上你们发现没有，对于一个中国人来讲，你从小开始没有任何教你一个科学使筷子的方式，但是生活记忆又沉淀，导致这是你的本能筷子拿起来就能用，你要夹大肥肉就能夹上来，这个是很本质的事情，但是我们经常会复杂化。

　　理解2007年中国资本市场究竟何去何从问题上，如果你试图在科学验证下求解，我告诉你枉费心机，但是如果你要从小跟使筷子有记忆，甚至已经记忆到从大脑传到肌肉记忆忘掉就很难。关于2007年资本市场也就是这种概念，你就凭你的直觉，2007年不要做任何怀疑，肯定比06年好。谢谢大家！

　　华生：我可能就不肯定。我先回答主持人的问题，然后再讲观点，我的观点非常鲜明。吴敬琏教授是我最尊敬的老一代经济学家之一，但是他的观点我跟朋友开玩笑，他总是从80年代开始就会经常争论，总是离真理差一步。问题在于真理和谬误往往就差一步。

　　我不讲结论，我讲分析，30万亿的流动资金过剩，是从1万亿美元外汇储备来的，问题是1万亿美元外汇储备不是一下子来的，而是25年累计起来的。2004年底外贸储备超过6千亿，05年底已经超过8千亿，也就是我们形势最严重的时候就有几十万亿流动性过剩，所以这个指标毫无价值和意义。这是一个问题。

　　对2007年怎么看？这个题目是说神话能否延续，我理解这个所谓神话能否延续，07年能不能像06年那样大多数人赚钱，股指还有大幅度上升，我的观点不能延续也不会延续，如果延续下面会迎来更大的调整和灾难。这是我的观点。我基本认为从去年年末以来，中国的证券市场已经出现了过热的迹象，因为我非常不赞成的是什么呢？就是比如像我们吴老师那样，93、94年年年都批评泡沫太多了，这样的分析没有什么价值，有价值的是是在低的时候你说太低了，高的时候说太高了，中国人炒作投机之风形势好的时候，头脑发热的程度非常快的，超过出去你的想象力，我们的权证思想，尽管标准的权证没有出来，但是06年我们的权证已经变成全世界交易量最大的市场，将来估计要超过全宇宙了，对这一点没有清醒的头脑我觉得不对，回过头来看，包括参加年会也不是第一次，几年前就在这做，白纸黑字都在那个地方，05年的时候，我在中国证券报头版通栏写过整版文章，当时写“市场转折的信号”，那个时候大家都很悲观，去年写“迎接证券市场新时代”，但是今年这个时候，我个人认为要持有一份比较谨慎的心态，因为我们确实出现了过热和泡沫的迹象。

　　李振宁：去年第十届资本论坛我也在这个地方，当时好像到下午第三组发言的时候，我看稀稀拉拉，今天我看人这么多，看来股市还是有魅力，股市现在火爆了，所以大家都来了。如果参加过上一届的朋友们可能还记得，在上一届当时有一个题目叫做制度转折已经开始，什么时候中国会发生牛熊的转折。当时我就讲在05年三次探底1千点不破，其实市场转折已经发生了。2006年是十年牛市的开始，抓住这波行情的关键是价值评估。我当时讲我看了基金和券商的报告绝大多数是错的，因为他们只看到了我们周期性行业比较多，可能在宏观调控下，06年业绩会有所下降，没有看到一个伟大的制度变革它会带来什么。

　　今天很多嘉宾都讲到了股权分置改革，但是我觉得总的定义是完全不够的。只是把它作为众多改革之一。在我看来这次改革就像中国当年的农村改革，是划时代的。去年的行情就是这场改革的结果，因为在这场改革以前，其实从最高领导层的认识，不过就是作为一个圈钱的场所，在70%股票不流通情况下，它不是一个市场只是一个行政圈钱的手段，在那个时候所发生的很多规律，那种庄股文化加上一个政策市那是一个历史，如果说给中国未来，如果中国证券市场未来几十年后，大家再写这段历史，我觉得改革前只能算史前时期，所以如果看到这么一场伟大的变革，那么它的动能绝对不是在一年就消耗待尽。香港当年H股也是徘徊五年，最后外资来一个重估，重估八个月，从1780点重估到5400，现在是10000点，涨了六倍。三年涨了六倍。所以我还是认为这个市场因为制度变化太深刻了，当年农村改革之后，它管了30年，现在还在管。所以这个动能不会在一年，也不会在股指仅仅涨了一倍之后就消失了，因为关键是大股东的这种动机发生了变化，所以大股东在听取各种高参的意见，听取各种小股东，社会股东投资者的意见进行资产重组，进行一系列的这种改革。所以我对07年的行情还是抱有比较乐观的态度。当然，我讲十年牛市绝对不是说这个过程中没有调整，从1000点涨到2800点，跌个500点、600点这很正常，没有只涨不跌的。只要股票拿的好，都是输时间不输钱，我对未来充满希望，我相信07年盈利的困难会增大，但是方法还是有的。再像06年那样完全能挣到钱的时代可能正在结束。

　　刘俊海：我换个角度谈这个问题，我觉得股市是不是涨，就在于投资者有没有信心，只要有信心，股价还得涨，但是虽然我不懂股票，但是我敢说，由于明年要开奥运会，股价涨这是必然的。但是大部分投资会赚到钱，也有少部分人会赔钱。这个不影响大局。但是投资者是不是有信心，关键在于投资者是不是高兴，而是不是高兴幸福指数有没有，又关键在于证券市场是不是和谐，而是不是和谐又取决于这个证券市场是不是公平，是不是规范。前几位老师都谈到这个问题，我个人觉得我们这个市场，过去投资者遭受三座大山压迫，内幕操作，操纵市场这些，但是我们一直是由于一个思想作祟，那就是重发展，轻规范，先发展后规范，只发展不规范的一个传统发展，谁有本领圈到钱这是好样子，谁能挣到钱这是好样子，不管什么途径挣到钱都是好猫。

　　第二个观念，我们过去重效率轻公平。或者说效率优先兼顾公平，重视发展，轻视规范，重视效率轻视公平必然的结果是投资者丧失信心，科学发展观强调规范与发展并举，发展是目标，但是规范是前提。法制是基础，和谐是关键。以后我们就要更加注重规范。而且更加注重公平，怎么更加注重公平？我觉得应当把公平和效率放到同等价值之上，如果实在无法兼顾，应当以公平价值优先，让投资者高兴，弘扬股权文化，尊重股东价值，如果说新证券法确实能得到进一步的贯彻，我想投资者信心还会进一步增强，希望还会点燃成激情而不会冲到以前的绝望。当然我们不以股指论英雄，我们以和谐论英雄，所以我说2007年我希望是一个和谐的市场。

　　主持人：我今天特别奇怪两个事情，第一个事情虽然说和谐社会，我们场上明明给嘉宾提供三个话筒，结果大家共用一个，直到贺老师忍不住了，把这边的话筒拿过去。

　　刚刚刘老师说了非常好的兼顾公平和效率。嘉宾发言时间不一，哪位贡献出一个手表给我，我们发言严格控制在2分钟。再从贺老师那边开始。

　　贺强：刚刚由我打开了政策空间，所以我发现除了我以外，每位专家都大打突破1分钟时间。

　　魏杰：我没有突破。

　　贺强：我想阐述一下我的基本观点，很可惜要突破你的2分钟，但是我肯定还是很简短。去年我也是选择最后一场，市场的板块，去年我主要说了两个观点，我说今年肯定有一波象样的大行情，这个我就不说了，而且去年我还讲了一个观点，从96年到05年中国股市我们通过研究发现是逆经济周期运行，96年到2001年经济不断滑坡，增幅不断回落，股市一直炒到2445，但是2001年以后，经济不断回升，去年05年新统计方法计算，GDP9.9，今年可能实现10.5。但是在2001年以后股市越跌越深，出现这种走势，今年通过研究，股市这波行情我们又发现一个新的特点，在06年股市出现了逆政策周期运行，去年是央行动用货币政策最频繁的一个年度，曾经三次提高准备金率，两次加息，还有一次推出了向商业银行发定向票据，所以股市在这些利空的宏观政策下，不但不跌，反而越涨越高，甚至每一次政策推出的时候都是低开高走，我们叫做逆政策周期运行。为什么会这样呢？我很赞同魏杰教授的观点，应该探讨股市上涨的原因。

　　去年主要原因我也赞同并不是流动性过剩，最主要的一个最大的问题是什么呢？是我们经济高增长低通胀，股市运行真正得到了经济周期上升的支撑，这是最大的原因。另外就是股权分置改革，股权分置改革在十年以前叫做国家股流通，那个时候就研究过这个问题，2000年改了一个词，叫国有股减持，近两年改成股权分置改革。以前谈国有股减持，都是谈虎色变，这是一个特大的利空。为什么呢？因为国有股减持或者股权分置改革它的本质是股票大量的扩容，所以，以前只要一传出消息，市场立刻就反映出来，可是去年为什么尚福林主席把这个戏法变成了呢？到现在基本成功了，我认为最关键采取两手政策，一方面要解决股权分置改革，使股票大量扩容，另一方面开通了股市的融资政策。所以各路资金纷纷入市，才托起了这轮大牛市行情，这是一个非常重要的原因，因此宏观政策是利空，而股市政策是利好，去年大牛市是在这种政策背景下产生的。

　　现在呢，这个神话还是奇迹都行我认为，但是它已经制造出来了，关键是看07年新的一年是怎么运行的。我刚刚说了，首先我认为07年肯定是牛市的继续的延续，而且我在三四年以前就强调，未来肯定有一波大行情，而且能延续到奥运会，但是现在我不提延续到奥运会，现在反而提的人很多了。今年肯定是牛市的延续，因为推动股市上涨很多原因仍然存在。股市运作会更加复杂化，为什么呢？

　　第一，我认为像去年那种直线拉高，一举推到创历史新高，去年开盘是1163点，结果不断的最后创出历史新高，而大盘涨了，上海指数涨了140%。这种走势几乎没有象样的回调，这种走势在今年我估计不可能出现。在今年股市虽然是牛市，不等于没有回调，很可能出现一些回调，导致回调主要原因是什么呢？一方面是现在高位运行，机构可能会出现分歧，第二个原因是什么呢？就是股指期货，去年下半年，特别11、12月份，股指为什么大幅的拉高，甚至于基金经理两个月创造出50%的收益创造出奇迹，为什么呢？原因我认为是股指期货，由于有这个预期，所以基金在炒股票的时候，不会像以前那样拉高以后担心出不来货，由于股指期货的推出，它可以利用套期保值的手法，在期货市场作空，所以股指期货推出之前拼命拉高，也不会出现出不来货的风险。但是我认为在这种情况下，如果一旦股指期货推出，很可能机构的做法是什么呢？在现货市场实现利润，大量卖出，在股指期货市场创造利润，由于做空创造出大量的利润。所以股指期货的推出于否，可能就决定股市是否有较大的回调。

　　既然如此，现在可以说股指期货推出，已经造成一定的障碍和困难。所以我认为现在股指期货推出一推出做空的可能性远远大于做多的可能性，股指期货到底什么时候推出？以前说3月，我个人认为短期内推出股指期货以后，市场可能回调，如果现在觉得困难推不出来，把股指期货延后，市场可能现在回调到合理的点位再推出期货这种可能性也不排除，总的来讲，我认为今年股市肯定有振荡，有回调，因此新的一年里面，作为投资者，应当头脑清醒，应该关注风险，继续发财。另外现在股市里还有一种现象值得关注，就是实际上现在的机构包括基金是用老百姓的钱赚老百姓的钱，就是用基民的钱赚股民的钱，这种情况下很多股民转成基民，今年股民越来越少，基民越来越多，机构越来越多，可能股民的钱不好转了，就可能出现机构之间博弈现象，特别股指期货出现，机构肯定看法有分歧，有做空，有做多，市场很复杂，但是牛市仍然是牛市。

　　詹向阳：来参加这次讨论之前，我就对这个题目有一点为难。这个题目叫做神话能否延续。大家知道干银行的人最不相信神话，干银行的人只相信真实的工资报表，真实的财务实际，和真实的交易。我发现我来了以后，发现我坐在一群资本市场的预言家当中，这一点我感到很不合群，但是我们作为干银行的，有一个最大的好处，就是善于体察客户的意图，我就是在想，这个晓求教授让我来干什么，为什么让我来回答中国资本市场神话是否能够延续这个问题。因为可能因为我来自中国最大的工商银行，而且是创造了2006年最大IPO奇迹的这一家银行，对于中国股市的分析，不能没有对国有银行，特别是上市国有银行的基本分析。回答中国股市的神话或者奇迹是否能够延续，首先作为我来讲，应该回答的问题，就是国有银行的神话能够持续多久。

　　一直到工商银行、中国银行、建设银行都成功上市以后，国际国内，特别国内仍然还有认为国有银行不过是个神话，是在政府外力帮助下创造了像大肥皂泡一样的神话，认为中国国有银行仍然没有根本改变资产质量低劣和管理混乱的这种局面，仍然是靠不住的，如果这种分析占了主流，对今年市场的信心就会消失，就会受到很大的损伤。我也回应一下，刚刚诸位老师们都回应了一下上几届，我记得我参加2005届的时候，我在忍无可忍的情况下，有人说中国的国有银行中国的商业银行整个都烂掉了，那是2005年，事隔仅仅两年，我在忍无可忍的情况下进行了强烈的反击，因为他不了解最基本的情况，中国三大国有银行用它的成功上市，用它几十倍超额认购表明了它在全世界面前重塑了中国国有银行的形象，对于这个是用中国国有银行十年才磨一剑，不是一天创造出来的，我们用了十年时间，来消化几万亿不良资产的包袱，工商银行30多万员工在这十年中基本没有涨工资，工资水平是中国金融业是最低的，经过这样的代价承受，十年才磨这一剑，这是事实。作为中国的国有银行自己知道自己任重道远，无论从公司治理还是经营转型都任重道远，但是我们可以讲，有两条可以告诉大家，就是第一中国的国有银行已经重塑了它的风险管理机制，已经重塑了崭新的银行的经营机制，作为最有力的例子还是以工商银行的例子从1999年以来，我们发放的新发放的所有的贷款，它的不良率不超过1.86%，这是全世界最优良的资产质量。

　　大家问1999年以来发放的贷款是多少呢？我可以告诉大家，工商银行现在全部贷款余额的95%。这是第一点。第二点很简单，讲国有银行，银行现在的走向和资本市场走向是一致的。回应刚刚刘纪鹏的讲话，他说资金从哪里来？从商业银行来，大家听了以后吓了一大跳，不觉得想到十年前所未违规问题，商业银行资金违规进入资本市场，商业银行正在转型包括国有商业银行都在转型，转型的致胜关键，最大特点就是非信贷业务的发展和非信贷收入的发展，商业银行会将经营重点逐步转移到资本市场上来，通过在资本市场和货币市场跨市场运作综合经营，来谋取资产结构多元化和收益结构多元化，这种发展趋势，恰恰和资本市场发展趋势要一致起来，回想几年前，我还在底下当行长的时候，还在为存款的分流采取种种的措施阻止存款分流，把它保在银行让银行有储蓄变贷款这样实现储蓄转投资，现在同样通过商业银行，但是不是通过储蓄转贷款转成为投资，这种国民储蓄通过商业银行，通过代客理财，以种种跨货币市场综合性产品来实现转移，我不同意神话，但是我还是相信中国资本市场会一路走好。

　　魏杰：刚才明夫反复告诉我，分析资本市场不能理性分析，理性分析就有问题。我还得理性分析，我的职业就是理性分析。07年中国资本市场走势到底怎么样，主要分析06年推动中国资本市场上升的几个要素在07年还会不会延续。按照现在大家公认的认为06年之所以股市上升很快的原因有三点。

　　一个是货币现象，也就是说，大量的资金进入了我们的资本市场，坚持这种观点的人，举了五个数量，一个是因为人民币升值，资金进入股市最容易升值所带来的好处。第二就是外汇结余里面出现的一部分人民币，第三就是储蓄一大部分转向股市，第四就是房地产的调控资金转向资金，第五各种社保基金可以进入股市。所谓讲流动性的人大部分是因为这个推出来的，实际上这个很正常，就是资本资金的投资方向一定会出现这种情况的，06年他带动了我们的发展，07年我估计货币现象会仍然存在，不会像有人讲的流动性太强而出现问题。这个因素我估计07年还会继续。这是一个。

　　第二个推动中国资本市场因素，就是所谓制度变额，这条是不是真实？我们做了50家上市公司的抽样调查，这个实实在在的，也包括工商行，50家调研发现，我们对它的制度变迁分为四个方面，第一个股权结构，第二公司治理，第三组织结构，第四管理制度。这50家四类制度调研发现，在06年它的制度变迁是最近五年来最快的一年，较大规模的变迁这个数量占到50家的43%，而且后续的变迁所谓的规划制度的出台也还在继续，就是制度所引发的变迁，在07年还会延续，最起码从我们选的50家来看是没有问题的，所以看来资本市场还会持续良好的发展。

　　第三个因素就是因为中国经济高速增长，进入新的时期，结构调整引发了资本市场上升。就是我们讲的制造业中间的装备制造，基础产业中的能源产业和原材料产业，服务业中的现代服务业，新的时代到来带动它的盈利回升，这种盈利回升引发中国资本上升，这个判断是对的，我们分析07年，这几个方面的回报将仍然持续上升，而且这个上升，按照目前的抽样分析，上升空间还有差不多5年左右时间，所以07年这个因素带动股市还会良好的上升。所以我想理性分析无非是对大家在06年带动中国股市上升三大因素的分析，在07年会不会持续。我们分析结果是会继续存在的，有些因素还会加强它的趋势，所以资本市场在07年虽然大家要谨慎，但是我想不会出现太大的这种我们进入理性分析所出的问题，除非王明夫投资撤出走，那有可能下来。谢谢大家！

　　施光耀：我补充一下，我还想坚持讲奇迹，奇迹能否延续，07年肯定能延续，延续的不仅是07年，今后相当长一段时间还会延续，为什么这样讲？资本市场的奇迹不是一个估导，是中国经济的必然反映，谁都不会怀疑从70年代末到80年代我们搞的举世瞩目的改革，我们原来不是晴雨表，我们原来大的国有企业，真正大的行业龙头不在资本市场，现在这个渠道正在打通，工行上市了，中行上市了，中石油要回来了，中国电信要回来了，今天如果我们讲上市公司全年的利润是4千个亿万的话，上午有同志想问光一家企业就能带一千个亿、两千个亿，这是中国崛起的必然结果。

　　第二个理由是体制改革的效应是长期的。刚刚魏杰老实说了一个很好的实政分析的结果，农村改革管了三十年，我们证券市场的改革，股权分置改革才搞了一年，面向的改革所有企业微观的改革，07年将会全面推开，其主要内容就是股权激励，考核机制，宏观改革加上微观的改革，建成的是一个同心工程，如果改革以前我们的市场大股东、小股东公司与股东之间的关系，是内向型的博弈关系的话，我想从哪里套点钱挣点款，今后解决的是同心同德的问题，企业做好了，大股东权益能够增加，公司竞争能力能够增加，股票价值一降，上市公司高管激励能够兑现，这个不是一年的事情，是会对我们中国资本市场长期产生影响。

　　第三个理由我们有泡沫论存在，空方不死涨势不止。

　　主持人：我的这种调控始终压抑不了竞争时间的欲望，暂时先把规则略微做一个调整，场外有没有观点要问在座的各位。

　　提问：我是一名来自北京交通大学的研究生，学的经济学专业。

　　第一个问题想问一下刘教授，刚刚刘教授提到了中国在前十年，中国的股市或者说股指是跟中国的经济周期相违背的。想请刘教授预测一下，在未来一段时间，有没有可能中国的股市真正成为中国经济的晴雨表，随着中国经济周期的变化而相应的变化。

　　贺强：我是长期从经济周期、政策周期与股市周期的互动关系来判断股市发展未来大势行情。我刚刚说96年初一直到05年中国股市一个明显的特征，就是逆经济周期运行，就是施光耀先生说的不是经济的晴雨表，这个数字很简单，96年1月份，上海股市512点，2001年6月14号打到了2445点，而且经济增长率96年是9.8，到了2001年7.3，连续性的下滑。而2001年以后，股市在01年下半年爆跌900点，05年瞬间击穿1000点大关，跌到998点大关，GDP从02年拉回8%，03年9.1%，04年9.4%，按照新的算法04年是10.2%，05新的算法9.9%，略有回落，06年预测肯定实现10.5%左右，06年经济又出现一轮非常好的，在经济周期上升阶段又出现非常好的一个快速的增长，而且是低通胀伴随的高增长。这个是中国历史上几乎没有的，中国股市就是在这种大好的发展势头下展开的运行。实际去年经济我们认为是顺经济周期运行，但是它逆了政策周期运行。为什么我刚刚也讲了，去年宏观经济政策是收紧性的政策很多，但是股市却越涨越多，股市政策放松了，特别是融资政策，为了保证股改成功，所以想方设法吸引合规资金入市起到了巨大的作用。谢谢！

　　董安生：刚刚没有看到题目，一直以为是关于泡沫的争论。神话能否延续，实际上神话这个词确实有一个问题，简单来说，关于2007年的一个看法。我想说有这么几个。

　　第一点，如果我们的股指期货能够正常上市的话，那么2007年的点数就很简单了，就看大家是买多还是买冲了，这个不是由政策也不是由哪个领导说了算，买多的人，市场跟着它走，最重要的功能就是发现价值，这个非常重要。简单说那个时候可能就不会讨论今年会走到什么点位，不会有这样一些判断和争论了。

　　再一个我想说，刚刚我提到利差，就是贺强也说了，预计的股指期货上市时间，对于现货市场有作用，这个作用是什么呢？就是所有的机构投资人，他都希望买到这种超级大盘股，实际上他希望未来在期货市场做空，肯定是这样的。因此，如果现货市场的点数不够高，会造成未来判断的困难，肯定是这样。

　　我觉得这个可能是未来会反复关注的。

　　第三，实际上这个政策非常好，但是在我们中国可能是阻力很大的，包括尚福林一直在说，目前推这个政策其实是非常非常慎重，包括期交所的话也是说这个问题，不出问题是第一个要求，其他的都是其后考虑，这个政策出来以后，对市场造成什么影响呢？四个影响。

　　一个形成蓝筹股效应，我们过去很多人都在说蓝筹股，准蓝筹股，我觉得这是胡说，因为你是单边市场没有这个效应，只有双边市场才会出现这个东西。

　　第二会抑制个股操纵，双边市场当中个股操纵受到很大的抑制。

　　第三导致机构人的迅速成长。

　　第四股指指数会趋向平缓。

　　所以用这样的观点看神话能否延续，意味着未来的市场走势发生根本性的变化。谢谢！

　　主持人：刚刚大家一直谈自己的观点，大家想不想听听在这个市场当中真正有投资的人对这个问题是怎么看的？据我的了解，王博士、李总都是在这个市场当中有相当的可观的投资，请他们两位谈一谈，他们两位在去年的时候就鲜明亮出自己对06年资本市场发生崛起式改变的观点，请他们两位把自己的观点延伸一下。

　　李振宁：07年它可能是这样，我的看法，我觉得由于蓝筹股从9月低开始，有一点炒作的过分，比如我们的银行，当然我们已经估值一度超过花旗银行了，我们的市盈率最高的时候到50倍，汇丰银行15倍，花旗20倍，我们好好想想，咱们何得何能能够比人家高一倍的估值，某种意义上有一定的压力和风险。因为银行单纯靠贷款转到主要依靠中间业务，其实美国的银行转变期是经历了十年，银行的业绩那个时候是在下降的。我们的银行现在可能是最信心百倍的时候，我们也要看到后面几个可能的竞争，一个就是说前一段报道九大银行以及后面的外资银行全部在上海注册。注册以后，他们就可以经营人民币业务，特别是这些外资银行在争夺高端客户，股份制银行业在争夺高端客户，另外我们的中国人寿这些估值已经很高了，把多少年的东西都估进来了，而且我们的股票和股的差价，中国人寿在50%，中石化一度高到60%，这样一种估值我认为也有一定的风险，所以可能也会一定的调整，在礼拜五也看到一定的调整，所以在大盘蓝筹股的卖出行情，我觉得在半年左右时间不会再有了，我觉得这已经差不多了。但是他们也不会有太大幅度的下跌，所以我是这么一个基本的估计。

　　贺强：中国人寿上一轮专家说市盈率才56倍，错了，在国内A股市场发行市盈率就达到97.8倍，一上市当天炒到40.2元，40除2毛市盈率有多少。

　　李振宁：保险有另外一种算法，不管哪一种算法，这个里面可能大盘蓝筹股这一块会有一定的压力，不要担心它会涨的太过分，所以这些东西，我觉得它可能会对大盘有一种稳定的作用。

　　今年我是觉得可能比较多的机会在金融方面，可能还是券商类的，因为这个跟国际的差距比较大，我们未来十年也不可能全是摩根斯坦利、高盛、美林都是他们的天下，我们的券商都弱小的很，弱小就提供了一个机会，另外中国改革还在延续，这个改革延续主要就是它现在股权激励很多公司没有在做，陆续在做，另外大股东注入优质资产的积极性都很高，都希望整体上市或者把优质资产注入，股市有一个特点，原来帐面资产就是卖帐面的活，现在可以卖帐面的两倍、三倍，明白这一点以后，很多人愿意注入好的资产，有的时候能形成良性循环，总的来说今年投资难度会比去年加大，当然是不是整个大盘去翻番，马上五千点、一万点，那毕竟我讲十年牛市，十年的活还得十年，不能这一年就干完了。

　　王明夫：不可说不可说，一说就错，我这一点很明智，我跟李振宁老师去年比较有信心，好像蒙对了。从这个目前现实市场感觉上来看，确实到处都是机会，类似于白纸黑字黑白分明，这个一定可以买，没有问题的，这个里面存在什么呢？有你自己的投资风格问题，投资大的流派分类上，我觉得有三大流派，一类是有效资本假设的所谓估值派，目前讨论的比较多，中国人寿估值是否合理，中信证券40，高盛才25。我是比较自信，中信证券肯定可以买，做那个估值没有意义。这是一个流派，估值派，背后隐含的理论基础，有效资本假设的概念，所以会讨论泡沫过渡，是不是价值回归等等话题。另外更多的是金融行为这个方向看，看未来两年中国股市走势，有可能更准一些，从你投资收益率上讲，有可能会好一些，这两个流派在某种角度讲是水火不兼容的，真的很不一样，非常非常不一样。

　　第三个流派就是玄学派，用易经、各种金刚经测试，在座的都是读书人，读书人基本归为前面两个流派之一，玄学派有时候做的很成功，这种市场你任何时候都要做预测，不可说不可说，一说就是错。实际上就是这样。最终还是要你去问，要问你自己最终的感觉究竟在哪里，你感觉这个东西行还是不行，如果你感觉出错误了，可以找出一万条理由来论证它，现在没有意义。比如我抽签抽出多方，我能说出十条中信证券能够做大，如果我抽签抽到做空，也能讲出十条理由。就是这一点。

　　刘俊海：繁荣的市场有可能隐藏一些利益冲突方面的重大问题，一旦潮水退下问题又出现了，所以我个人认为，奥运会毕竟不可能每年都在北京开，四大银行上市不可能每年都来上次市，我个人认为应该认真研究以下问题该怎么样处理。

　　第一如何完善上市公司的治理，我个人认为上市公司的治理很重要，但是上市公司大股东特别是国有企业本身的治理更重要。我们过去只关心上市公司本身的治理而没有关心上市公司的母公司的妈妈究竟是什么样的治理结构，我建议国资委、证监会尽快将来把上市公司的母公司早日从国有企业纳入公司法的调整轨道，把它也改造成公司，现在中石油集团，中石化集团本身还不是公司，是1988年调整的全民企业。

　　第二，要弘扬股权文化，不光要强调对投资者，教育他要买股票，而且教育他要成为一个理性的投资者。而且首先培育投资者忠诚度，然后再培育投资者对上市公司券商的忠诚度，过去我们只是强调投资者买股票，我觉得这个有问题。

　　第三，把竞争机制引入董事会，我个人觉得公司并购，励民生银行那样，每年来一次政变。

　　最后一个建议，就是打造一个法制型政府，服务型政府，一个尊重证券市场创新，发改委，作为计划体制下遗留下来的一个机构，历史上发挥积极的作用，也希望他们与时俱进，进一步尊重市场的自治精神，另外加大政府对非法行为打击和制裁力度，尤其是公安机关、司法机关联动的司法机制，公安机关要立案必须有充足的证据，我个人认为要加大证券市场规范的力度，最后祝我们的证券市场在夯实法制基础的情况下，涨的越来越健康，让我们的投资者获得更多的投资回报。

　　主持人：最后还有5分钟时间，我们有九位嘉宾，但是马上有一位跳出来，根据公平的原则，他还有一次发言的机会，在5分钟时间内，我们做这样的时间分配，最后还没有发言的华生先生发言一次，然后再把整个今天发言的九位嘉宾对于今天第三个模块发言的主题，大家再思考一下，神话能否延续，在短暂时间内做一个结论，同时把神话能或者不能延续的推动型因素和决定型因素最终做一个总结性发言。下面的时间还是留给华生教授。

　　华生：我以为我的发言取消了，从王明夫就直接调到振宁这了。我觉得是这样，对市场的发展应该说将来的事情都有不确定性，实际上都是概率事件。我们真正能够说的中国经济高速增长，中国经济前景是好的，资本市场肯定会发展，肯定会创新高。但是说这个话实际上没有多少对我们目前没有特别大的指导意义。学经济学的都知道，从长期来说我们都是要死的，说太远了没有用。准确预测明天，每个市场操作的人都会知道，市场是不确定的。我们今天这个主题，我看了这个会议是制度变革与资本市场的转轨，因为我们在座的大多数还是人民大学的同学，研究者，因为去年我提过一个问题，比如说我们讲资本市场的转轨，我觉得值得大家思索的一个事，比如资本市场的转轨，下一步转轨的重心是什么？我看了包括今天上午的发言，包括领导的发言我觉得都没有说清楚，这个是值得我们思索的，什么都说了，等于没有干就像当年抓股权分置改革一样，资本市场要做的重点是什么？再从体制变革的角度来说，股权分置改革已经进入尾声，去年我就说，股权分置改革以后，中国资本市场的制度变革就结束呢？某种意义上在我看来还是开始，还有一些重大的挑战。我们这个资本市场，在我们这个资本市场是全世界独一无二的一个市场，在哪个意义上独一无二？是股权分置改革之前是独一无二，还是股权分置改革之后，现在的市场和之前的市场有一个不一样的特点是什么？这个特点可能会制约我们市场的发展留下非常大的隐患，牛市一开始来的时候，所有人从好的方面看问题，我一直说最好的可能性可不可能实现，可能，但是也是一种可能性，但是有其他多种多样的可能性。

　　我们现在的市场变好，实际上跟我们国家，比如说这几年世界性的原料，大众商品的价格狂飙是有关系的，幸运的是正好我们的国有垄断企业都是垄断在这些领域当中，所以他们贡献了我们资本市场的绝大部分利润。包括我们的银行，我们的银行现在刚刚振宁讲到的，现在外资开始进来了，我们的银行也是在我们国家特殊政策保护下的享受巨额利差的银行，外资进入以后还给不给这个保护，不给这个保护，我们的银行还能不能够生存下去，实际上不是因为形势一好所有问题不见了，我觉得在形势刚刚开始变好的时候，如果想有一个持续发展的牛市，确实需要一个清醒的头脑。

　　主持人：谢谢华生教授最后的发言，以及对时间精准的控制。最后的3分钟当中，把时间分给九位嘉宾比较困难，好在命题已经出了，他们对于2007年资本市场是或者不是，能或者不能延续神话，请用一句话对今天第三个板块的论坛做一个总结。

　　贺强：我认为神话可以延续，但在水漫金山的时候，不要忘记水落石出，最后一句话保持清醒头脑，注意防范风险，踏浪而行走向奥运。

　　詹向阳：我还是不赞同用YES还是NO回答问题。从经济的角度来看，经济都是多因素组成，可以由多种趋向。这个主趋势是向好的我是这样看。我有一句话，顺便纠正一下刚刚有个说法，和上一场有的人说法，说商业银行的转型非常艰难，刘纪鹏给了一个非常错误的数据，他说现在商业银行的利差收入是90%，甚至99%，我告诉大家错了，工商银行最新的数据到现在为止，它的利差收入在它的全部收入中只有54%，而且三年之内要把它压到50%以下去，这是我们的战略规划已经做出来的，我希望在这里利用最后一点机会，希望大家能够认真研究一下中国的国有银行，认真的关心一下中国的国有银行，因为它是观察了解和把握中国经济的一个基础，不懂得中国国有银行你就不会懂得中国的经济，不会懂得中国的金融也就不会懂得中国的金融资本市场。谢谢大家！

　　施光耀：一个大国的崛起不能没有一个繁荣的资本市场，中国实体经济连续20多年创造的中国奇迹必然会反映到中国资本市场上来。

　　董安生：神话的含义有多种解释，如果有多种含义的神话，我相信这个神话能继续，最重要的我觉得就是制度，因为现在我们正处在政策和制度转型时期，随时可能这个制度和政策就会停下来，我希望中国制度和市场越走越好。

　　魏杰：从理性的角度和实业的角度来看，07年的神话还会继续，但是从虚拟性这方面我不知道。谢谢大家！

　　王明夫：07年神话不能继续，但是股市一定可以继续看好。谢谢！

　　华生：不管我们是否愿意，我觉得我们一定是会迎来中国资本市场发展的一个新时代。

　　李振宁：07年中国股市还会继续走牛，我想提醒一个非常重要的问题，就是华生刚刚提到，我们其实下一步的改革，就是怎么样利用股票市场来源改造国有企业，这是非常重要的问题因为在现在国有企业比重越来越大，如果这个时候不好好改造这样的体制，可能未来也会潜伏危机。

　　刘俊海：要推动我国未来资本市场可持续健康发展，必须抓紧构建和谐的法制基础，在资本市场上，公平培育效率，效率成全公平，好制度比好运气更重要。