金陵药业模式独特估值偏低

    南京证券研发中心 徐银斌 尹建辉

    报告要点

    ●随着原料瓶颈问题的解决、销售渠道清理工作的完成,公司主导产品脉络宁注射液在2006年四季度销量有所提高,未来销量将保持平稳。

    ●公司控股63%的宿迁人民医院前三季度经营良好,主营业务利润同比增长58%。如果还有类似“医改”机会,公司可能会抢占先机,医药—医院经营模式有望得到复制。

    ●公司2006年预测每股收益(扣除)为0.28元,按可比中药类上市公司2006年平均预测市盈率为30倍左右计算,公司合理股价为8.4元,给予“推荐”评级。

    金陵药业(000919)是A股市场上不多见的实行医药—医院同时经营的上市公司。自2006年公司业绩一路走低,主营业务利润率由2004年一季度的44.34%下降到2006年三季度的30.70%。通过与公司方面沟通,我们了解到公司采取了比较的稳健的会计政策,以回避由于毛利率过高而引致的降价压力。随着医改的深入进行,医药营销环境的改善,我们认为其主营利润有望回升。

    脉络宁销量下滑趋势将结束

    2006年前三季度,公司主要产品脉络宁注射液实现销售收入2.76亿元,同比下降13.58%；其毛利率由上年同期的58.57%下降到本期的56.83%,下降1.74个百分点。

    我们认为,脉络宁销量下滑主要受整个医药行业的影响。“反商业贿赂”对我国处方药市场造成了较大的影响,而且今年以来“假药案”频发,尤其集中在注射液领域,先有“齐二药”再有“欣弗”,使广大患者对注射液望而却步。虽然公司所产的脉络宁为中药注射液,但是也在一定程度上影响了其销量。

    公司表示,生产脉络宁的主要原材料石斛目前已达100亩,原料瓶颈问题已经解决。此外,公司已在2006年完成了对原有销售渠道的清理。脉络宁注射液在四季度销量已有所提高,预计2006年销售收入将达到4.35亿元左右,比上年低3%左右。此外,公司表示,在即将实行的国家发改委第39批药价下调政策中,脉络宁可能降价10%左右,但由于公司实行的是销售代理制的销售模式,批发价格下降的幅度可能小于10%,具体影响程度视公司与经销商各自所承担的降价比例而定。总体上,我们预计脉络宁未来销量将保持平稳。

    宿迁医院经营向好

    公司控股63%的宿迁市人民医院去年前三季度经营良好,为公司贡献主营业务收入5627.12万元,同比增长15.55%。同时,医疗业务的主营业务利润稳步提升,2006年前三季度实现主营业务利润1104万元,同比增长58%；医疗业务的毛利率也由05年一季度的10.47%稳步提高到06年前三季度的19.61%。公司预计2006年将为公司带来2000万元利润。

    2005年宿迁医院由二乙医院升级为三乙医院,未来随着管理、规模的进一步提升,宿迁医院对金陵药业的贡献将稳步增长。虽然舆论对宿迁市医改的意见不一,但我们认为,卫生部部长高强到宿迁开现场会、宿迁市委书记的升职表明了对宿迁“医改”的肯定。如果还有类似机会,金陵药业可能会抢占先机,医药—医院经营模式有望得到复制。

    盈利预测及评级

    此外,在调研中,我们了解到2006年公司的证券投资对净利润贡献较大。按照公司2006年中报的持股情况,我们估算2006年证券投资收益约在7000万元左右。按22%的所得税率计算,对净利润的贡献约为5460万元。

    我们预计公司2006年利润总额约为2.5亿元,按22%所得税率计算,净利润19500万元,折合每股收益0.39元。扣除证券投资收益后的净利润为14040万元,折合每股0.28元。

    目前可比的中药类上市公司2006年平均预测市盈率为30倍左右,按此计算,公司合理股价为8.4元。该价格距离目前股价还有上涨空间,给予“推荐”评级。