零售行业：新商业模式 4只龙头股评级（附表）

　　作为价值链不可或缺的下游终端，我国零售业正经历一个由做简单进销差价的中间商向专业化现代服务商转型的重要阶段，零售作为现代服务业的重要支柱，其由服务功能衍生的商业模式创新必须在资本市场的估值中予以充分体现。

　　只有那些具备清晰发展战略并专注零售主业的零售商，能不断强化营销策略和门店扩张战略，并前瞻性改进整个供应链体系，依据消费者需求变化，不断推陈出新改善售前、售中和售后服务的零售企业，才是中国现代专业零售业的代表和行业发展的中坚力量。

　　借鉴国外零售业的发展历史，结合国内零售商在流通渠道的战略转型，我们认为未来几年中国在流通领域很可能会产生世界级伟大的企业。在A股市场上，家电零售领域最典型的代表莫过于苏宁电器；手机分销领域涌现了赣南果业；在为批发商服务的商业领域，小商品城的经营模式独树一帜（此次上调该股票评级至增持）。

　　一、苏宁电器（002024）

　　在以家电连锁业为革命性力量的终端渠道变革中，以苏宁和国美为代表的一南一北两家企业同时笑到了现在，这说明家电连锁的成功绝非偶然，其内涵的标准化管理、简约式扩张和集约化的资源整合成为其成功的三大法宝。而随着竞争的日趋激烈，连锁企业在结束粗放式经营期后，市场将会逐步考验他们的增长潜力和发展耐力。

　　我们认为苏宁电器具备在寡头垄断市场中最终胜出的综合竞争实力，对苏宁及公司的供应链管理分析详见我们于06年7月和11月撰写的深度报告《以SAP/ERP系统构筑起公司长期核心竞争力－苏宁电器深度研究》和《从供应链角度寻找中国的沃尔玛－中国零售业管理模式深度研究》。

　　苏宁电器的价值点在于：

　　创新性的商业模式；

　　动态调整和延伸价值链的能力；（如增加对供应商的库存管理和对消费者的售后服务）

　　先进的信息化系统；

　　缜密的物流推进计划；（以改进目前分散割据的物流仓库，共享更丰富的商品源）

　　专业、敬业和爱业的管理团队。

　　二、赣南果业（000829）

　　该公司拥有70％股权的天音通讯是一家从手机分销商逐步向手机渠道服务商转型的流通企业，公司未来还计划进入电子商务领域，以实现对上游手机制造商和下游零售商、移动运营商提供增值服务的战略目标。与苏宁直接面对终端消费者不同的是，天音主要是以手机零售商，如迪信通连锁，和移动运营商如中移动，为主要的分销客户对象，他赚取的是流通渠道中批发分销以及增值服务所带来的盈利。

　　天音公司的价值点在于：

　　拥有一张集10年心血建成的渠道网络（竞争对手缺乏）；

　　能极大分享手机产品功能的无线延伸；

　　借助物流平台，构筑起“有形、无形”两网合一的强大竞争优势；

　　较强的市场经营能力。

　　三、小商品城（600415）

　　浙江的义务市场已实现从“买中国、卖中国”到“买中国、卖世界”经营模式的转变，在这个过程中，小商品城以其独特的盈利模式获得了资本市场的青睐。分析小商品城商业模式的内涵，我们将其归纳为：在流通渠道中，为全球小商品批发商、制造商的商品分销提供全方位、多功能服务的专业渠道商，公司主营业务涵盖市场培育、招商营销，再到商铺出租、会展组织，甚至还包括酒店提供、外贸代理等，无一不体现了现代服务业最基础最根本的内容。小商品城并非某一领域的专业服务商，而是为当地市场所作的综合化全套服务提供商。

　　小商品城的价值点在于：

　　相对成熟的市场环境和配套措施；

　　发达的区域经济衬托；

　　独特的服务性商业模式；

　　在流通渠道居于主导地位。

　　另外，农产品（000061）公司主营农产品批发市场，为农产品批发商提供商铺经营管理等服务功能，公司经营模式属于典型的不可复制和高成功性，投资者可适当关注。

　　新经济时代崭新商业模式所昭示的：流通渠道变革的领导者、供应链的整合者、持续增长的潜力和市场稀缺性，充分说明了伟大流通企业应享有估值溢价，从长期投资视角来看，市场投资者也愿意因持有该公司权益而支付较高的代价。

　　由于成长性差异和资产注入等诸多原因，零售公司基本面分化所导致的估值结构性调整将是07年零售投资的主旋律。我们建议投资者重点关注以下三类投资主题所带来的估值提升：成长溢价、重组溢价和龙头溢价，代表性公司是：苏宁、银座、百联、王府井和大商。

　　百联股份（600631）：

　　作为上海百货市场占有率最高的零售企业，百联的市场地位和品牌影响力不容忽视；

　　公司正逐步渡过一百华联合并后长达两年的整合期，进入了全新的经营时代。目前公司的财务系统、采购系统和人力资源系统均实现了集约化管理；

　　公司未来的业务重点将聚焦在现代百货和购物中心上，成为上市公司中唯一一家定位在一线城市开设连锁购物中心的公司。

　　在业态创新上，百联的市场意识毫无疑问是超前的：青浦品牌直销中心的巨大成功、逐步增加买断经营方式的变革，无不增强了公司自身的竞争优势；

　　刚刚起步异地扩张，宁波东方商厦将成为检验公司管理能力的重要标准。

　　王府井（600859）：

　　市场化的扩张方式保证其在过去的经营历史中积淀了更丰富的管理和开拓经验；

　　全国一线城市网络布局日益清晰，门店成熟度逐步提高；

　　较早异地扩张从而进驻当地最优质的商圈，08年北京奥运的直接受益者；

　　稳健会计政策体现盈利的保守性；

　　基本面向好趋势明确，但盈利预测弹性较大。

　　大商股份：

　　作为东北地区的商业龙头并购成为其运用最多的扩张手段

　　管理严格、内控有效、当地品牌影响力较大；

　　走出东北后的华北试验田成功与否有待时间检验；

　　集团产权改革的不明朗限制了上市公司短期业绩的释放程度。

　　以上三家公司未来三年都有能力呈现年均30%以上的业绩增长率，我们认为他们可以享受更好的估值，比如40倍PE，因为毕竟他们代表了中国连锁百货业未来的发展方向和民族希望所在。

　　鉴于王府井具备较强的民族品牌效应，我们相信08年奥运会将使公司业绩出现较好的增长，因而给予其40倍估值，目标价22元；身处上海的百联股份质地优良，资产价值明显，08年购物中心的全面成熟将保证公司业绩呈现爆发性增长，给予40倍估值，目标价12元；理论上大商也有资格享受40倍PE，但考虑到集团产权改革不明确和大股东对上市公司的非经营性影响，我们暂时保守给予其32倍估值，目标价40元。

　　我们坚信苏宁、银座和上述三家百货公司的估值水平奠定了07年整个零售板块的估值水准，他们将成为零售股的最佳估值引擎，没有这些主流公司估值的上扬，其他二三线品种涨幅有限。也正因为如此，我们在策略报告中并没有对很多地区性零售商做过多的分析，因为他们成不了伟大的企业，也成就不了持续的高增长，更没有资格享受高估值，他们的估值水平取决于他们自身的增长率和增长质量。在这些品种中，我们认为质地不错，经营稳健的公司有：东百集团、武汉中百、新世界、合肥百货、南京中商和广州友谊等。

　　我们认为，成就一家伟大的零售企业所应具备的素质应该是：

　　专注主业且持之以恒的战略方向..具备一定的销售规模和品牌影响力

　　收入的快速增长意味市场份额扩大和现金流的增强

　　领先的供应链意识和基础

　　流通渠道资源的整合者而非被动接受者我们欣赏的零售企业一定是目前就是或将来可能是在产业链中处于支配地位，能对整条供应链整合握有发言权的公司，而清晰的战略目标，卓有成效的管理能力则是该企业获得持续成长的充分保证。

　　与其他行业相较，我们更看好市场化竞争环境中成长起来的中国零售业。近些年来市场对零售业的认识和对零售公司的甄别能力都在不断提高，我们相信，中国本土零售商一定会涌现出沃尔玛这样的超级伟大企业，而这样的投资机会决不是目前个别质疑的声音所能阻挡和掩盖的。零售是一个令人激动的行业，未来10年或者更久远的时间一定能证明我们今天所下的判断！

　　07年我们建议投资者进行10－15％的零售资产配置，组合具体品种为：

　　5％－8％的苏宁电器；.2％的银座股份； 2%的百联股份；.2％的王府井；.1％的大商股份；（待产权改革明确再进行调高）

　　1％的小商品城。

　　百货龙头可以在王府井、百联股份或大商股份之中进行组合选择。如果更看好基本面向好趋势明确，异地扩张卓有成效的投资者可以配置王府井；如果倾向于业绩稳定，预期明确，资产价值较高提供安全边际的投资者，可以配置百联股份；从估值角度看，大商股份更适合中长期投资者。

(责任编辑：吴飞)