国信证券研究所 谭丽

    综合比较国际及港台的零售股估值,可以明确的得出结论：“成长性决定估值水平”。对于整个板块景气高涨及龙头企业业绩的高增长预期是我们看好零售板块的最核心因素。

我们认为优质零售股筹码依然稀缺,建议在整理阶段介入优质零售龙头股。

    零售股沿袭增长态势

    在整体法计算下,2006年前三季度零售板块仍然沿袭了上半年的增长态势,即利润增长明显快于收入增长。其中,收入增长22%,而营业利润增长44%,净利润增长48%。各项利润率都有不同程度提高,尤其ROE(净资产收益率)从去年同期的5.4%上升到7.1%。可见,在行业景气良好支撑下的零售企业内外延扩张呈良性态势。

    我们认为,除家电零售业呈现出明显的两强格局外,零售业的竞争格局远未形成,尤其对于百货业、超市业以及其他各专业零售业(如IT零售、珠宝零售、家居建材零售、玩具零售、图书零售等等)。在统计局最新披露的2005年限额以上零售企业数据中,我们可以看出,限额以上零售企业销售增速明显快于消费品零售总额增速,扣除加油站销售额,增速为25.5%,并且呈现出各零售业态均衡增长的态势,其中百货商店、专业店、便利店增长更为显著。

    我们认为,中国的零售业刚刚步入快速发展通道,大零售业内的行业细分过程刚刚开始,各子业态都面临着非常好的发展机遇,未来的增长前景非常可观,优质企业的扩张速度不会放缓、只会加快。

    优质股溢价大势所趋

    从香港市场给与内地零售企业的估值水平来看,我们可以得出结论：成长性决定估值水平。

    香港市场给予百盛集团以及金鹰商贸明显较高的估值水平,这是由时尚百货业的良好前景及其显著的成长性决定的；物美商业由于不断进行收购兼并来支持其高速的业绩增长,因此也获得了较高的估值水平。市场对于国美收购永乐之后盈利的预期仍然不佳,仍然给予较低的估值水平。超市业内,物美与联华成长的差异造成了估值的差异。

    进行国际估值比较时,我们发现估值的明显特点是：估值水平与利润增长率完全相关,这一点在亚太百货业估值上比较明显,而对于净利润增长率较低的板块,市场在估值上仍然给予18-20倍的预期市盈率水平。因此我们认为,对于高速成长的企业,PEG(市盈率相对盈利增长比率)更加具有参考性。

    我们认为,零售股内部存在着估值差异,同样存在成长股与价值股的区别。成长应该建立在具有持续扩张能力基础上,企业在不断滚动发展、具有持续的造血能力,并能够在自身扩张过程中,形成进入壁垒,形成品牌优势与管理优势,这类有望长大的企业更容易通过收购兼并获得更快的成长,并且在未来将成为稀缺资源,而在企业规模较小的时候介入尽管短期估值较高,但其长期发展前景更为确定,更加具有长期投资价值。

    我们认为在行业景气持续高位,行业集中度非常低的情况下,成长股(如百盛、金鹰、物美、王府井、大商股份、苏宁电器(行情,论坛)等)无疑更受到投资者的追捧,加之目前上市的零售企业中,具有长期持续发展能力的优质品种供不应求,优质股溢价或者大幅溢价是未来A股市场必然出现的,明年零售行业的投资标的仍然是一线龙头股。对于一线龙头股,每一次大幅回调都是长期建仓的机会。

    对于价值股,我们认为超跌的情况下,也会出现投资机会,从目前市场的估值水平来看,像欧亚集团(行情,论坛)、东百集团(行情,论坛)等都存在波段性的交易机会。

    消化压力 酝酿再涨

    根据最新的统计,目前2006、2007年板块估值水平分别为27倍、21倍,而对应2005年11月时的2005、2006年的动态市盈率水平为27倍、20倍,估值水平基本合理。

    我们根据2006年3月的股价水平,按照2005年EPS计算的零售板块平均PE水平为29倍,随着时间的推移,零售估值将重现吸引力。需要指出的是,估值范围存在一定的弹性,我们更应关注的是在消费景气旺盛情况下,零售企业的质地有了明显的改善,收入、利润均快速增长,盈利能力有了明显提升,并开始形成行业内的龙头企业。对于整个板块景气高涨及龙头企业业绩的高增长预期是我们看好零售板块的最核心因素。

    我们认为,投资零售企业主要秉承以下投资思路：其一,价值发现是主导,投资企业的企业具有以下特点：资产质量优异、发展战略清晰,也许短期并没有充分体现利润；具有价值发现的契机,如收购、股权激励等；具有整合潜力,具有快速扩张的能力。其二,继续关注有望价值注入的企业,优质资产注入方式主要有：定向增发收购大股东资产、控股股东变更引起优质资产注入、以吸收合并的IPO方式引入新的上市公司资产,这类型的零售企业有：银座股份(行情,论坛)、重庆百货(行情,论坛)、成商集团(行情,论坛)等,尤其是成商集团(行情,论坛)如果注入成功,将晋升为国内一线零售股行列。

    在消费旺盛的大背景下,我们对于行业龙头公司王府井、华联综超(行情,论坛)等坚定看好,因为其对于消费繁荣的受益程度最高,并且优质零售企业最有可能发生业绩超预期增长。

    成长股VS 价值股

                                                   PE          净利润增长率(％)                 EPS
    公司名称   总市值(百万人民币)     PB   2005   06E   07E   2005   06E   07E   ROE   2005    06E    07E
    经营区域较小、扩张不明显的企业
     S王府井(行情,论坛)   6437                  3.9    237    46    30    101   426    50     2   0.07   0.36   0.54
    大商股份   10885                 4.5     40    35    28     73    27    29    10   0.93   1.05   1.30
    银座股份(行情,论坛)   1917                  9.0     42    33    26    108    25    26    24   0.38   0.48   0.60
    华联综超(行情,论坛)   5959                  7.2     31    33    26     34    36    30    17   0.52   0.48   0.62
    武汉中百(行情,论坛)   2079                  2.4     27    27    19     55    57    42     6   0.23   0.23   0.33
    苏宁电器(行情,论坛)   17421                14.5     23    27    19     94    83    45    30   1.05   0.89   1.29
    经营区域较广、持续扩张中的企业
    广州友谊(行情,论坛)   3097                  3.9     32    24    21     83    34    13    13   0.40   0.53   0.60
    东百集团(行情,论坛)   1155                  3.1     36    25    19      8    46    33     8   0.24   0.35   0.46
    欧亚集团(行情,论坛)   1152                  1.8     21    18    14     23    17    21     8   0.35   0.40   0.50
    中兴商业(行情,论坛)   1863                  2.5     28    26    22     24     8    18     9   0.31   0.33   0.39