宇通客车出口推动业绩高速增长

    华泰证券研究所 刘辉

    投资要点

    ●2006年公司产品销量增长略低于预期,预计2007年后公司产品均价暂时性下滑的趋势将得到抑制。

    ●海外市场出口增长将超出预期。目前公司手持定单(不含古巴)已经接近2006年全年出口的一半,还有巨额订单正处于谈判阶段,出口前景值得期待。

    ●预计公司2007、2008年每股收益分别为0.77、1.03元。按2007年的25倍市盈率计算,目标价20元,给予“买入”评级。

    销量与均价逐渐改善

    2006年宇通客车(600066)客车销量在16000辆左右,其中出口2000台左右,略低于预期。我们认为,这一方面由于与古巴出口7500辆的框架协议在2006年上半年就已确定,然而中信保的保函却迟迟未予批复,公司在产能有限的情况下,优先考虑出口车辆的排产计划,进而放弃了国内的一些订单。另一方面,2006年大中型客车市场的一大亮点为公交客车的更新,但是公交市场的销售存在着毛利率较低同时回款效率较低的情况,而这与公司提高高毛利率产品销售比重的经营策略相违背。这两个原因导致公司2006年产品销量的增长趋缓。

    同时,2006年前3季度公司产品的销售均价由2005年的30.60万元降至28.34万元每辆,实际上是源自于公司产品销售结构的偶然性变动。大型客车的销售比重较2005年有所下降,因此,综合下来的平均销售价格必然下移。如果2007年出口古巴大型客车的单子正式生效,那么大型客车在全部销售结构中的比重自然上升。

    综合分析后,我们认为,2007年以后公司产品销量低于预期以及均价下滑的趋势将得到抑制。考虑到公司经营战略转换为获取较高利润,未来盈利提升空间广阔。

    海外出口会超预期

    商务部、发改委、海关总署等五部门日前联合发出通知,决定从2007年3月1日起,对汽车整车产品实行出口许可证管理,同时对汽车整车生产企业实行出口资质管理,对汽车出口经营企业实行生产企业授权管理。这将有助于如公司这类优势企业海外出口的稳定性,避免了恶性价格竞争的出现。据了解,公司经营层面对于今年海外市场的开拓信心十足,2006年公司出口海外的订单在2000辆左右,而目前已经确定2007年将要出口的订单已经达到了1000多辆(不包括出口古巴的订单),数额接近去年全年的一半,海外出口的形势大大超出市场预期。

    2006年公司产能在18000辆左右,鉴于海外出口市场的乐观预期,公司将投入2-3亿元的资金扩建厂房,届时年生产能力将会达到3.5万辆。海外市场出口的增长,除了表现在销售额与利润上,更重要的是确立了新的发展方向。客车市场已经进入平稳运行时期,在确定国际化战略后,公司在出口措施以及体系上进行了调整,这不仅可以占领市场先机,而且能确保增长的持续性。

    会计政策保持稳健

    宇通集团一贯遵循稳健的财务政策,力求在会计制度允许的框架范围内,合理调节利润。经过沟通,我们预计公司未来几年研发费用不会进行资本化,房地产项目也不会以公允价值进行会计核算。

    同时,公司目前适用的所得税税率为33%,为汽车行业上市公司中所得税率最高的企业。预计2008年新的内外资企业所得税合并实施后,公司将享受高新技术企业的优惠税率待遇,所得税率若下调至15%,将导致业绩的快速释放。此外,公司利用充沛的现金流适度参与证券市场投资,有利于提高资金利用率,投资收益或将带来业绩惊喜。

    盈利预测与评级

    在国内市场竞争激烈,毛利率较低的情况下,出口业务将成为公司销售增长的主要动力。预计公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.55、0.77、1.03元,未来两年业绩增长将达到30%以上。我们认为,考虑到公司行业龙头溢价因素,周期性属性淡化,同时具备“隐蔽性资产”特征,给予2007年25倍的市盈率估值较为合理,目标价位20元,股价仍有23%的潜在上升空间,给予“买入”的投资评级。