申银万国：ST中燕 重组后成为首家纯粹医疗服务类公司

　　事件：

　　公司已经完成杭州口腔医院100％股权收购，成为A股市场首家纯粹医疗服务类上市公司，为此我们前往杭州调研，和公司高管进行了沟通，并走访了杭州口腔医院。正文：

　　1、通过重组主营业务转向医疗服务中燕股份原是德隆系三架马车新疆屯河之子公司，2004年4月第一大股东新疆屯河与杭州宝群实业集团，第二大股东上海创索投资管理有限公司与杭州广赛电力科技有限公司分别签订《法人股转让协议》,分别转让中燕股份29.69％、22.08%股权，并由此解决大股东占款问题，2005年12月新疆屯河持有股权才正式划转给杭州宝群集团，因为股权转让拖延，公司接近两年时间没有主业。

　　目前中燕股份实际控制人是经营房地产起家的吕建明先生，吕建明先生担任公司董事长，2006年6月宝群实业通过拍卖获得杭州口腔医院100％股权，并实行杭州口腔医院改制，2006年9月中燕股份股改，宝群实业将杭州口腔医院有限公司100％股权及现金2550万元赠与中燕股份，合计赠送资产价值1.28亿元，并以现金人民币2127万元收购中燕股份应收款项2127元，中燕股份主营业务成为医疗服务，预计中燕股份2006年年报将合并11-12月2个月杭州口腔医院经营业绩，呈现给投资者的资产负债表将非常干净，没有负债，帐上留有一定货币资金，由于注入主营业务，2006年公司经营业绩扭亏为盈，并将在年报之后摘除ST帽子，同时2007年2月股东大会将投票更名为通策医疗投资有限公司。

　　2、拟在长三角连锁扩张，盈利模式值得关注杭州口腔医院是国内第四大口腔专科医院，拥有一家本院和两家分院，主要从业医生都是博士和硕士，是医保定点口腔医院，虽然基础研究弱于浙江省口腔医院（浙江医科大学附属），但口腔保健和美容技术实力雄厚，杭州口腔医院2002年就是一家集体所有制专科医院，由于体制和其他国有非盈利性医院不一样，市场化走在口腔医疗前列，2002年杭州口腔医院仅100人，2006年医院编制达到400人，由于口腔医疗主要依靠人工，技术水平取决于口腔科医生的熟练程度，一般来说医生技术熟练程度高，就可较好完成口腔医疗，因此其他公立口腔医院和口腔科受制于人员编制限制发展缓慢，而杭州口腔医院依托于市场化获得了快速发展，在自身资金支持下，2005年下半年在杭州新增一家分院，年销售收入和净利润复合增长率超过30%。

　　2006年6月杭州口腔医院被杭州市国资拍卖，杭州宝群收购后进行改制，经过半年磨合，杭州口腔医院改制后运行步入正轨。

　　未来杭州口腔医院可能和浙江中医药大学进行战略合作，提升基础研究力量。

　　口腔医疗具有就近消费、消费者从一而终选择医生等特征，中燕股份将以杭州口腔医院为平台和品牌，通过设置分院、门诊和收购两种模式逐步扩张至杭州周边（萧山、昆山、温州、宁波等富裕地区），进而扩张至浙江省，进而扩张至长三角地区，成为长三角地区主要的连锁口腔医疗机构。

　　预计杭州口腔医院2007年将在杭州新开两家分院，并可能完成在昆山、萧山、温州和宁波的辐射，而2008年可能辐射至浙江其他地区。

　　3、业绩预测由于公司尚没有公告重组后的三张财务报表，我们无法建立完整的模型，我们将现有的杭州口腔医院业务和业务扩张两条线来预测收入和利润，目前的盈利预测较为粗糙，但我们认为公司可能完成我们的预测。。

　　4、综合评价和投资建议：代表了医疗服务领域的消费升级，激进的投资者可以增持伴随着医疗卫生体制改革，我国医疗卫生领域面临巨变，未来医院将会由社区医疗和基本现代化医院所构成，其中社区医疗由社区医院（现在的一级医院和二级医院）和社区医疗中心（现在的二甲医院和准三级医院）组成，基本现代化医院则是三级医院（含三甲），社区医疗全部由政府投资，构成城市基本医疗保障体系；基本现代化医院部分承担重病、大病转诊治疗，部分允许社会资本参与，为高端人群提供个性化医疗服务。口腔医疗服务附加值高，是典型的消费升级，我国口腔医疗较早对社会资本开放，但开放程度还不够高，未来将属于政府放弃、主要由社会资本参与的市场化医疗服务领域，而口腔医疗就近消费、患者从一而终选择医生、人工成本高等消费特征，非常适合发展连锁，连锁发展就意味着需要品牌管理，而且品牌价值延伸强。

　　我国口腔医疗仍主要由综合医院口腔科和公立口腔专科医院完成，医生编制受限、规模小、市场分散，口腔医疗服务需要社会资本参与整合，市场已有青岛佳美和北京永康连锁口腔诊所的盈利模式，但连锁口腔诊所无法满足口腔科医生对声誉和学术的要求，中燕股份杭州口腔医院将和浙江中医药大学战略合作，较好解决民营医院医生的声誉和学术要求，同时拥有较好的基础研究后台，我们认为相比公立口腔医院、综合性医院口腔科和已有的口腔门诊连锁，公司在行业中具有独特核心竞争力，并拥有杭州口腔医院这一良好品牌，随着规模逐步扩张，盈利模式有望在行业中脱颖而出，一旦盈利模式得到市场认同，基于中国口腔医疗市场良好的扩张前景，我们认为市盈率达到40-50倍并不夸张。

　　但是由于公司尚未首次公布重组后财务报告，我们无法对公司资产进行直观判断，因此我们建议稳健的投资者等待公司2006年年报公布，分析年报情况决定是否介入，激进的投资者在当前价位就可稳健“增持”。

　　我国医疗市场开放程度低，政策管制风险难以把握，使得公司的扩张战略受限、收购受阻，从而业绩低于我们预期。

　　风险因素：

　　虽然杭州口腔医院在口腔医疗服务领域实力雄厚，但公司2006年6月收购杭州口腔医院，进入医疗产业时间短，积累少，在未来的扩张之路上可能面临人才、技术、管理和资金瓶颈。

　　杭州口腔医院虽然技术力量强、品牌好，但随着公司未来扩张，下属医院和诊所可能产生医患纠纷，从而损失杭州口腔医院品牌。

　　公司股票流动性较差，请投资者注意流动性风险。

(责任编辑：吴飞)