房地产：增值税负面影响有限 维持增持评级(图)

　　1月16日国税总局重申土地增值税清算管理（附文1和2）。以前多为预征预售收入的1-2％，最后基本没有再清算。

　　不考虑税法最后一项扣除项悲观测算，普通标准住宅增值额未超过扣除项目金额20％的不要交纳土地增值税，即增值率大于16.7％才交土地增值税，也即高于17％的净利润率才交纳土地增值税；05年房地产上市公司平均所得税收入比率为6％，平均开发费用率为12％，因此，也可以说毛利率高于35％才需要交纳土地增值税。

　　依据税法正常计算，最后一项扣除项是地价和开发成本的20％，如果考虑该项因素，且假设地价和开发成本占销售收入的40％，则意味着必须把16.7％增值率加上8％，即净利润率高于25％的项目才交所得税，而大多数从事普通住宅开发的房地产公司净利润率应该在25％以下或者左右。加上上述所得税和开发费用，则毛利率在43％以上才交纳土地增值税。我们认为，政策结论应该建立在25％净利率、43％毛利率基础上。

　　基于税法正常测算的敏感性分析表明（表1），毛利率在43-59％之间的公司，交纳土地增值税将使销售收入下降5-10％，净利润下降1-3.3％。万科、上实发展等大多数公司毛利率在59％以下，因此，负面影响较小。即使按悲观假设，表2的敏感性分析也表明影响较小。

　　毛利率超过55％、净利润率超过25％的公司将受到较大负面影响，尤其是非普通的高档住宅开发为主的开发商。例如：华侨城A等。

　　大多数开发区公司或物业经营类公司，因其开发项目不销售，所以不用交纳土地增值税。例如：中国国贸、张江高科、浦东金桥、陆家嘴等绝大部分开发项目用于经营，北辰实业、金融街部分开发项目用于经营。这种纳税优势将刺激有条件的开发商增持自有物业，这有利于完善大开发商的产品结构。

　　此次政策没有提及是否追溯以前开发项目收入，从以往经验看，我们倾向于认为不会追溯。即使追溯，据我们了解，万科、金融街、招商地产等很多大开发商的项目保留有土地增值税准备金。

　　此次政策规定分期项目参与计税、普通住宅和非普通住宅分开计税将压缩开发商以往的避税空间，增加资金压力；预征转清算将直接减少地价增值收入，这些将使项目公司和中小企业的生存空间越来越小，行业竞争进一步加剧，强势大中型企业的市场份额将提高，其成长性将更好。

　　预售许可3年后仍未卖完的项目必须进行土地增值税清算，将制约很多打算推出市场中小开发商为代表的捂盘行为，加速行业洗牌，增加商品房销售量。

　　维持行业“增持”投资评级，今日市场大幅下跌有前期累积涨幅过大也有关，我们对行业基本面依然看好。市场整体表现有超跌嫌疑，并且错杀了一些基本没有负面影响或者负面影响很小的优质股票，建议关注和积极增持。

(责任编辑：吴飞)