央企出手 上市公司前程须甄别

    本报记者 张德斌

    宝钢集团重组八一钢铁集团,打响了国资“新政”出台后央企并购的第一枪,同时也拉开了今年并购市场的序幕。

    分析人士指出,央企以市场化方式直接获得股权的上市公司,将来最具发展潜力；通过对集团母公司增资扩股、参与上市公司定向增发获得控股权的,发展潜力次之；行政划转的,又次之。

    五条路径

    通过重组八一钢铁集团,宝钢集团将顺利取得上市公司八一钢铁的实际控制权。借道上市公司集团母公司而取得上市公司实际控制权,是近年来央企介入上市公司的主要模式之一。去年3月,中国兵器工业集团就是通过对辽宁华锦化工集团增资并取得后者60%股权,从而获得对辽通化工实际控制权的。华润股份则通过重组阿胶集团而获得东阿阿胶的实际控制权。

    分析显示,央企获取上市公司控制权,目前主要有5种不同的方式：无偿行政划转、附带条件行政划转、协议受让、参与竞拍、参与增资扩股。从具体情况来看,上述五种方式在上市公司层面和集团母公司层面均有体现,细分下来也可以认为有10种路径。在一些案例中,同时将两种以上方式结合在一起的“组合拳”也不鲜见。

    央企通过无偿行政划转的方式获得上市公司国有股权的做法,以前只发生在中央国资序列内部。比如根据国务院批准的电力体制改革方案,中国大唐集团于2003年设立时即以无偿划转方式取得华银电力和桂冠电力43.54%、53.68%的股权。两家上市公司原控股股东都是国家电力公司全资子公司,相关股权划转属于中央国资重新“切蛋糕”的行为。

    随着国家国资管理体制的调整,像大唐集团这样以零代价获得上市公司股权的案例已难得一见。最近发生的只有中国化工集团以无偿划转方式获得大成股份国家股和河池化工母公司河化集团国有资产等不多几个案例。多数情况下,央企要想通过行政划转方式获得地方国资控股的上市公司股权,往往需要在资金、项目等方面做出明确承诺,并将相关承诺作为股权划转的前提条件。

    去年12月14日,风神股份大股东河南轮胎集团与中国化工集团下属的中国昊华集团签署国有股权划转协议书,将所持风神股份的1亿股国有法人股无偿划转给中国昊华。中国昊华承诺在协议生效后,支持风神股份投资建设“15万套工程子午胎和500万套轿车子午胎项目”,并负责解决该项目所需建设资金,第一期项目建设资金数额不应少于8亿元(不含风神股份增发股票募集的资金)。若中国昊华未按协议约定负责解决“15万套工程子午胎和500万套轿车胎项目”的项目建设资金,则轮胎集团有权终止或解除上述股权划转协议。

    在新一轮央企整合大潮中,协议受让已成为央企获得上市公司控制权的一种重要方式。2004年以来,中粮集团先后成为深宝恒、S吉生化、S*ST屯河和丰原生化的实际控制人。这四家上市公司的股权出让方,有的是民营企业,有的同为央企,有的也是地方国资。但中粮集团无一例外地选择了协议受让的方式,合计付出资金逾22亿元。

    此外,中糖集团获得S酒鬼酒股权使用了协议受让与参与竞拍相结合的方式,宝钢集团通过参与定向增发的方式获得了中金岭南2500万股股权。

    两种命运

    根据国资委的部署,在未来3年内央企数量将由目前的159家锐减至80-100家。“合并同类项”的一个重要标尺是：谁能进入行业前三名就保留谁,否则就淘汰谁。

    “对一些央企领导人来说,这是一种非常残酷、同时又最能激发力量的安排。”上海隆瑞投资顾问公司执行董事尹中余表示,在这样的制度安排下,央企争相做大将成为一个必然趋势,而他们做大的一个重要途径就是争夺上市公司控股权。尹中余认为,对相关上市公司投资者来说,重要的是央企的介入将给这些上市公司带来怎样的影响。

    “介入方式是一个重要的参照指标。”尹中余认为,从央企获得上市公司控股权方式的不同,可以对相关上市公司未来命运有一个初步的判断：以市场化方式(包括协议受让、竞拍等)获得股权的,将来最具发展潜力；通过对集团母公司增资扩股、参与上市公司定向增发获得控股权的,发展潜力次之；行政划转的,又次之。

    尹中余认为,如果不考虑类似大唐集团的那种情况,则可以认为：一家央企是否愿意为获得一家上市公司控股权支付足够高的对价,反映出其对这家上市公司内在价值的判断,以及这家央企本身的资金实力。“仅仅靠承诺是不保险的。如果某家央企花大价钱买下了一家上市公司的控股权,不需要承诺它也会不断向这家上市公司提供资金、项目、人员、技术等方面的巨大支持。因为它付出的巨额资金需要靠上市公司流通市值的不断增长来实现回报。”尹中余表示,中粮在S*ST屯河上的表现就是很典型的例子。

    早在中粮入主屯河之前的2004年,中粮集团就曾与屯河签署合作协议,通过委托贷款的方式向屯河提供最高限额不超过4亿元人民币的资金支持。2005年,中粮又承担了屯河11亿元的债务,并注入资金5亿元,清偿了屯河集团番茄欠款,使屯河所属10个加工企业重新开工。截至目前,中粮累计向屯河投入资金24亿元,为使屯河获得新生,中粮可谓不遗余力。

    央企通过对有关上市公司集团母公司增资扩股、或参与上市公司定向增发获得控股权的,上市公司发展前景也可看好。尹中余表示,央企对上市公司的集团母公司增资,可以使上市公司有增量现金流入,同时上市公司可以继续利用集团的一些资产。“比如八钢集团重组以后,有了宝钢集团增资30亿元的现金流入,同时八钢集团的矿山及其他资产,可以通过关联交易的方式给八一钢铁继续提供支持。”

    也有业内人士认为,增量资金通过集团母公司进入上市公司,毕竟还是隔了一层；另外,央企需要借道集团母公司,意味着地方国资并不愿意完全放弃上市公司的控制权,同时还有让央企“背包袱”的意味———因为许多国企集团的优质资产进入上市公司后,剩下的往往是些不良资产和麻烦问题,央企增资扩股注入的资金最终将流向何处,还有不确定因素。

    与市场化方式相比,业内人士普遍对行政划转持谨慎态度。一位投行人士表示,中央国资与地方国资“划江而治”以后,地方国资也有自己明确的利益诉求,烂资产虽然急于脱手,但多少也想要个好价钱。2005年初,青岛市政府曾经与中国化工集团签署协议,同意将黄海集团资产(包括所持黄海股份56.45%股权)整体划转给中国化工集团。但2006年初双方最终定下来的方案却是黄海集团产权协议转让,转让价格为1725万元。其时,黄海集团持有的黄海股份1.22亿股国有法人股全部被人民法院查封,集团总资产达65亿元,净资产却接近于0。

    “以此为参照,那些地方国资情愿免费奉送的资产,其质地与发展潜力如何就更不好说了。”这位人士提示,央企整合过程中难免会出现盲目做大的冲动,投资者要小心有关上市公司成为“冲动的牺牲品”。