海通证券：南京水运 在重组中重生 买入评级

　　长江原油运输业务严重萎缩。公司长期垄断长江南京以上的石油运输，主要客户为中石化的沿江大型石化企业。2006年5月25日，中石化沿江输油管道建成投产，使公司的长江石油运输业务下降70%。但沿江输油管道并不能完全替代现有的水上运输方式，这是由于：一是没有接通管道的非中石化系的客户仍需船运原油；二是即使是中石化的下属企业，也可能因为所需原油品质不同而不能使用管道运输，如中石化岳阳化工厂；三是中石化为运输安全考虑，仍需保留部分船运原油。

　　“由江入海”2010年海上运力比目前翻两番。公司自2001年起开始进行“由江入海”的转型，陆续在国内由北到南的各大船厂（包括渤海造船厂、大连造船厂、江南造船厂、金陵造船厂）下造船订单。截止2006年，公司共有9艘油轮投入运营，总运力39万吨。根据订单交船进度，2007、2008、2009、2010年，公司的运力增长率分别为12%、21%、57%和84%。2010年，公司的总运力将达到152万吨，比2006年增长290%。

　　油轮和造船订单增值30%，现有油轮价值7.7元/股。由于公司决定转型的时间在航运周期底部，2001年—2003年的油轮造价相对便宜。近两年来随着航运业景气度大幅上升，造船价格也随之飞涨，公司已经投入运营的9艘油轮和2010年前将陆续交船的8艘油轮的市场价值已经增值30%。17艘油轮目前市场价值为10亿美元，增值2.4亿美元。公司的油轮资产折合每股价值为7.7元。

　　南京油运整体上市“一触即发”。南京水运与大股东南京油运所从事业务完全重合，为避免同业竞争，公司两年前就有通过增发收购大股东资产的计划，后因为股改而搁浅。目前，公司面临的宏观环境、行业环境以及公司自身的状况都有所改变，收购南京油运资产已经刻不容缓。

　　（1）宏观环境。国资委计划在2010年前，将央企的户数由目前的161户进一步减少到80—100户，“培育30户到50户具有国际竞争力的大公司、大集团”，并强调“央企必须为资本市场发展作贡献”，鼓励大型央企通过向下属上市公司注入资产，扩大规模。

　　（2）行业环境。航运业已被国家确立为“国家必须绝对控股”的行业，航运业中的四大国有企业——中海、中远、招商都已经通过资本市场进行规模和运力的大幅扩张。2006年招商轮船上市、2007年中海发展发行20亿可转债收购大股东所有干散货船舶资产、2007年中远控股计划回国内发行A股。惟独长航集团尚未有所动作，而长航下属的南京水运的市值，也仅仅是中海发展的1/12、招商轮船的1/8。

　　（3）南京水运自身对规模扩张的需求。南京水运2006—2010年的资本开支计划平均每年7.5亿元左右，而公司目前资产负债率已经超过40%，有比较迫切的拓宽融资渠道需求。

　　综合上述因素，2007年南京油运通过向南京水运注入资产实现整体上市，已经是“箭在弦上，一触即发”了。

　　整体上市后，公司在国内油运市场的地位仅次于中海发展。南京油运目前拥有3艘4.6万吨MR型油轮、1艘7万吨巴拿马型油轮、1艘VLCC。另外，南京油运还持有21艘4.6万吨MR和5艘VLCC订单。如果南京油运整体上市，2010年公司将拥有48艘油轮（其中包括9艘VLCC），总运力450万吨。在国内油运市场地位仅次于中海发展（2010年总运力750万吨，12艘VLCC），高于招商轮船（2010年总运力349万吨，4艘双壳VLCC）。

　　盈利预测和估值。公司2006年预测每股收益0.36元（预计年报分配方案将送股），2007年0.40元（不考虑整体上市因素）。

　　假设公司2007年完成对南京油运现有油轮的收购，收购价格为购船成本溢价10%，公司需要增发2亿股。根据南京油运2005年的盈利水平，测算出南京水运2007、2008年的全面摊薄每股收益为0.53元、0.64元。由于南京油运注入资产的预期强烈，且公司油轮资产的每股净值为7.7元，股价具有较高安全边际。公司合理价格为8.5元，对应2007、2008年市盈率分别为16倍、13倍，建议买入。

(责任编辑：吴飞)